国内组串式逆变器龙头固德威

公司概览组串式逆变器头部厂商，光伏为基储能发力，聚焦光伏+储能，持续拓宽业务范围

国内组串式逆变器头部企业，光伏+储能双足并进。固德威聚焦于光伏、储能等新能 源电力电源设备业务，致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等 整体解决方案。

公司成立于 2010 年，2011 年完成团队组建并开始产品研发，2013 年正式推出储能逆变器，于 2020 年在 A 股科创板上市。

公司逆变器出货量长期位 居全球前十，2021 年分别销售光伏逆变器 44.7 万台、储能逆变器 6.1 万台。

聚焦光伏+储能逆变器。截至 2021 年底，公司主要产品包括光伏并网逆变器、光伏 储能逆变器、电池以及智慧能源管理系统产品。

2021 年公司成立了控股子公司昱德 新能源，积极布局分布式户用光伏发电系统，同时布局了 BIPV、储能电池及光电建 材等新业务，推出了 Lynx Home U 系列低压电池和 Lynx Home F 系列高压电池两 款电池产品。

光伏并网逆变器能够将太阳能电池组件产生的直流电转换成交流电，输出频 率及相位可与市电保持同步，因此输出的交流电可以回到市电。

公司的光伏并 网逆变器均为组串式逆变器，转化效率高、性能安全可靠，可满足户内、户外等 不同的应用环境要求，在住宅、商业屋顶、农场、地面电站等光伏发电系统得到 了广泛运用。

光伏储能逆变器集成光伏并网发电、储能电站的功能，可以克服光伏组件受 天气变化发电不稳定的缺点，提高电网品质；通过波谷储存电能，波峰输出电 能，能够大幅削减电网峰值发电量，增加电网容量，以提高电网利用率。

公司依 托自主研发的新能源电源逆变、储能变换、能量管理等领域的相关技术，提供单 机功率 2.5kW～10kW 的光伏储能逆变器，并提供微电网、工商业储能等系列 解决方案。

股权架构稳定，实施股权激励

股权结构相对集中，董事长为实控人。截至 2021 年底，公司前十大股东合计持股比 例为 62.7%。其中，公司董事长黄敏先生通过直接和间接方式合计控制公司 34.47% 的股份，系公司控股东及实际控制人。

建立长效激励机制，绑定核心人才。自成立以来，秉承自主决定、自愿参加的原则，公司曾建立合众聚德、聚德仁合两个持股平台。

借助实际控制人股权转让的形式， 赋予主要技术人员和各职能部门管理人员、业务人员公司股东身份，将公司长远发 展与员工利益紧密结合。

2021 年 3 月 31 日，公司公布股票激励计划，激励对象共 计 126 人，且包含外籍员工，以期吸引、稳定海外市场销售人才，助力公司海外业 务的持续拓展。

公司根据在公司任职时间长短将激励对象划分为两类，设置公司层 面业绩考核、个人层面绩效考核双重指标。

业绩短期承压，静待盈利修复

营收持续增长，2021 年与 2022Q1 净利润短期承压。公司 2021 年实现营收 26.78 亿 元，同比增长 68.53%，2015 年以来 CAGR 达 59.83%，2022 年一季度实现营收 6.50 亿元，同比增长 46.16%。

2018 年受光伏“531”新政影响，国内业务下滑导致营收下 降，2019 年之后随着国内光伏行业爆发及国际市场的持续开拓，营收回归增长。

公 司 2021 年实现归母净利润 2.80 亿元，同比增长 7.40%， 2022 年一季度实现归母净 利润 0.94 亿元，同比下降 86.54%。

疫情扰动下原材料、IGBT、国际物流等成本大 幅增长，同时基于长期发展战略，公司人员规模快速扩张及股权激励计划等导致费 用快速增长，共同导致了公司 2021 年净利润增速放缓

2022Q1 净利润同比下滑。 随着 2022Q1 之后 IGBT 供应持续改善，以及营收增长带动费用率下降，公司未来 净利润有望恢复高速增长。

光伏逆变器为收入主要来源，储能逆变器占比迅速提升。公司主营业务为光伏并网 逆变器与储能逆变器，2021 年开始布局分布式户用光伏发电系统和 BIPV 业务，并 开始推出储能电池。

2021 年公司光伏逆变器业务实现收入 19.54 亿元，占营收比重 为 72.98%；储能逆变器收入为 4.78 亿元，同比增长 201.28%，占比 17.85%，同比 提升 7.86pct；户用系统实现收入 1.75 亿元。

2021 年及 2022Q1 期间费用率阶段性提升，长期有望随规模效应显现而下降。公司 2021 年期间费用率为 20.41%，同比提升 2.43 pct，2022Q1 期间费用率为 28.16%。

费用率的增长主要是公司业务规模扩张、人员增加以及实施股权激励所致。具体来 看

销售费用2021 年销售费用为 2.11 亿元，同比增长 98.06%，销售费用率为 7.87%， 同比下降 0.36 pct；2022Q1 销售费用为 0.68 亿元，同比增长 99.67%，销售费用 率为 10.50%，同比增长 2.82 pct；

管理费用2021年管理费用为 1.06 亿元，同比增长61.17%，管理费用率为 3.95%，同比提升 0.37 pct；2022Q1 管理费用为 0.37 亿元，同比增长 112.57%，管理费 用率为 3.95%，同比提升 1.78 pct；

研发费用2021 年研发费用为 1.88 亿元，同比增长 104.85%，研发费用率为 7.04%，同比提升 1.25 pct；2022Q1 研发费用为 0.68 亿元，同比增长 139.90%， 研发费用率为 10.46%，同比提升 4.09 pct；

财务费用2021 年财务费用为 0.42 亿元，同比增长 591.65%，主要是汇兑损失 增加所致财务费用率为 1.55%，同比提升 1.17 pct；

2022Q1 财务费用为 0.10 亿元，同比增长 100.04%，财务费用率为 1.47%，同比提升 0.39 pct。

公司持续推动境内外渠道布局，销售人员规模有所扩张。公司持续加速全球化布局， 构建完善的营销体系。境内业务以区域为单位划分营销大区，覆盖全国主流新能源 企业；

境外则在欧洲、澳洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道， 并在香港、韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本等地成立子公司，进行本 地化渠道布局。

公司持续扩充销售团队，巩固渠道优势，截至 2021 年底公司销售人 员数量达 256 人，占员工比重为 11.52%。

重视产品技术创新，持续加大研发投入。公司重视创新能力建设，持续加大研发投 入、不断迭代产品，以保持产品竞争力。

截至 2021 年底，公司研发人员数达 615 人， 同比增长 119.64%，占员工比重达 27.67%，同比提升 9.80pct。其中硕士及以上学历 人员占研发人员比重达 20%。

公司拥有已授权知识产权 163 项，2021 年新增已授权 知识产权 65 项，其中发明专利 13 项、实用新型专利 34 项、外观设计专利 12 项、 软件著作权 4 项，其他类知识产权 2 项。

成本费用上涨，2021 年及 2022Q1 利润率阶段性承压。2021 年公司毛利率为 31.66%， 同比下降5.94pct，净利率为10.40%，同比下降5.89pct；2022Q1公司毛利率为30.12%， 同比下降 7.69pct，净利率为 1.12%，同比下降 14.51pct。

主要是由于疫情影响下， 原材料、IGBT、海运成本提升，以及当前公司处于业务扩张期，费用支出大幅提升 所致。随着 IGBT 国产化导入进程加速，以及长期规模效应的显现，公司长期盈利 能力有望得到改善。

储能逆变器毛利率显著高于光伏并网逆变器。2021 年，改善光伏逆变器毛利率为 31.15%，储能逆变器毛利率为 40.18%，长期以来高出光伏逆变器毛利率约 10pct。

储能行业处于爆发初期，公司储能业务发展迅速，占比迅速提升，随着产品结构的 改善，公司综合毛利率有望进一步优化 。

光伏逆变器本地化布局+研发投入，业务维持高增长，行业出货有望维持高增，组串式渗透率持续提升

光伏装机需求强劲，逆变器出货有望维持高增。受“531 政策”影响，国内 2018、 2019 年光伏装机持续下滑，影响全球光伏装机增长，随着技术进步及光伏经济性的 显现，政策扰动退去，光伏装机加速增长。

根据 Wood Mackenzie，2020 年全球光伏 逆变器出货量达 185.14GW，同比增长 46.08%，随着光伏装机的加速，未来光伏逆 变器出货量有望维持高增长。

光伏逆变器是光伏发电系统中的核心部件，其将光伏组件产生的直流电转变为市电频率的交流电，用于接入负载或并网发电。

根据技术路线及工艺水平，光伏逆变器 可分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器等。

集中式逆变器将汇总后的直流电转变为交流电，方式是将大量并行的光伏组 串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过 逆变并入电网。

故集中式逆变器的功率较大，单体在 500kW 以上，单体功率高， 成本低，电网调节性好，但要求光伏组串之间要有很好的匹配，一旦出现多云、 部分遮阴或单个组串故障，将影响整个光伏发电系统的效率和电产能。

集中式 逆变器最大功率点跟踪电压范围较窄，组件配置灵活性较低，发电时间短，主要 适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等。

组串式逆变器将组件产生的直流电直接转变为交流电，再进行汇总。其对数 串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变单元以后并入交流电网， 组串式逆变器的功率相对较小，一般在 100kW 以下。

其优点是接入不同最大功 率点跟踪模块的组串间允许电压和电流的不匹配，因而相对集中式逆变器而言 整体发电效率更高。

不受局部遮影的影响，可以避免部分光伏组件上有阴影 时造成巨大的电量损失，发电规模更适用于分布式发电系统。

但由于组件串联数量仍然较多，因而系统转换效率、灵活性、可控性不及微型逆 变器，安全性亦弱于微型逆变器。

微型逆变器对每块组件进行逆变，单体功率一般在 5kW 以下，其优点是可以 对每块组件进行独立的 MPPT 控制，在碰到部分遮阴或者组件性能差异的情况 提高整体效率。

其优势在于平均系统转换效率可以达到 90%以上，总体高于 集中式、组串式逆变器。仅有几十伏的直流电压、全部并联，较大程度降低了安 全隐患。缺点在于由于是组件级别的逆变器，成本高于集中式和组串式逆变 器。

集中式与组串式为国内逆变器市场主流，组串式市场渗透率持续提升。根据 CPIA 统计数据，2020 年国内集中式与组串式逆变器市占率达 95%，其中组串式逆变器市 占率为 66.5%，相比 2016 年提升了 34.5pct。

随着组串式功率大型化，与集中式逆变 器价差进一步缩小，其市场份额有望进一步提升。而由于国内用户对微型逆变器的 价格较为敏感，因此微型逆变器市场主要集中在美洲、欧洲、澳洲等地区。

国内厂商加速出海，市场份额持续提升

国内逆变器厂商的技术成熟，产品转换效率与 SolarEdge、SMA 等国外厂商相近。 对于部分 25kW 以上功率段的产品，固德威、阳光电源、锦浪科技等企业的转换效 率甚至更高。

在转换效率相近的情况下，国内逆变器厂商相比海外更具价格优势。公司材料成本 占总成本的 90%左右。

在国产逆变器的原料中，半导体器件和集成电路的材料主要 是 IGBT 元器件、IC 半导体，二者采购金额约占原材料采购总额的 10%-15%，主要 依赖进口。

其余原材料则可实现国产替代，降低了材料成本。叠加人工成本优势， 国产逆变器的造价得以明显低于海外厂商，在转换效率相近的情况下性价比显著。

国内逆变器企业在全球光伏逆变器市场处于领先地位。2012 年之前，光伏行业的发 展中心在欧州，欧洲光伏企业占领了较大的市场份额。

随着国内光伏行业凭借成本 优势、人才红利而快速发展，国内光伏企业的全球市占率快速提升。

根据 Wood Mackenzie，按出货量排名，华为与阳光电源连续 6 年占据全球光伏逆变器厂商的前 两位，固德威则于 2017 年进入全球前十榜单，2020 年以 4%的市占率位居第九位。

国内头部逆变器企业集中度呈上升趋势。从出货口径来看，全球前十大逆变器公司 中有 6 家为中国公司，分别为华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、 固德威，2020 年这 6 家公司的出货占比达 59.30%，相比 2014 年提升了 31.47pct。

存量更换贡献增量，2022 年有望加速释放

替换需求贡献增量，2022 年后有望加速释放。组件更换周期为 25 年，而逆变器使 用寿命相对较短，一般为 10-15 年，且维修成本较高。

根据 Wood Mackenzie 数据， 一个 50MW光伏电站的逆变器更换成本仅占平均运维成本的 12-13％，因此存在逆 变器更换需求。

按照10年的使用寿命来推算，2021年全球逆变器替换需求约17.5GW， 同比增长 112%，2022 年起有望超过 30GW。

全球地区需求结构方面，根据 IHS Markit 的测算，欧洲和亚洲是近年逆变器替换需求最大的地区，对应了固德威的主要市场， 2019 年欧洲地区营收占固德威收入比重超过 25%。

优先布局欧美澳高端市场，强化本地化渠道建设

海外营收增长迅速，聚焦欧洲、澳洲等高端市场。自 2017 年以来，固德威加速布局海外市场，海外营收占比提升显著，从2017年的23.91%增长到了2021年的61.50%。

具体来看，公司聚焦于欧洲、美洲、澳大利亚等光伏行业成熟、更注重逆变器品牌 与质量的高端市场。

2019 年澳大利亚市场的营收占比达 13.24%，在海外市场中位 列第一，2021 年公司在欧洲市场的逆变器营收占比达 30.66%，美洲收入占比达 10.82%。

境外市场毛利率显著高于境内，带动公司毛利率保持领先。以欧洲、澳洲为代表的 境外市场更注重产品性能，相比境内市场，价格相对不敏感，因此毛利率较高。

2021 年公司在欧洲的毛利率为 47.28%，美洲为 36.68%，远高于境内。随着海外市场占 比的持续提升，固德威逆变器毛利率在国内同行业公司中维持在较高水平。

销售中心辐射全国，力推全方位、一体化服务体系建设。公司拟在国内对原有办事 处升级合并，形成华北、华东、华南、华中、西北五处销售服务中心，并在北京新 建销售服务中心。

公司在每个省份均配备不同数量的专职销售人员开展业务， 并设有大区经理全面负责本区域的市场调研、客户需求分析、销售、服务等活动。

预计项目建成后，将增强公司在全国重点区域的营销力量，利好公司品牌知名度与 国内市场占有率的提升。

经销模式加强境外市场布局，本地化服务增强客户黏性。固德威境外销售主要采用 经销方式，结合自身业务发展目标、当地市场情况以及经销商市场推广经验、商业 誉、偿债能力、经营资质及渠道覆盖情况等因素严格甄选经销商。

由于公司的终 端客户主要为家庭户用及中小型工商业、分布式光伏电站投资者，单体安装量小且 销售对象众多，导致销售成本上升，通过经销商可提高销售效率。

基于境外经销商 较强的本地化服务能力，能够更贴合客户需求，增强海外客户黏性，推动海外市占 率提升。2021 年公司经销收入占比达 74.20%，占比提升迅速。

实施海外业务本土化战略，设立海外全资子公司，巩固海外渠道优势。截至 2021 年 底，固德威在英国、澳大利亚等 8 个国家或地区建立了子公司，进行本地化的销售 及售后服务，助力当地市场拓展。固德威对于境外子公司的布局在同业中处于领先 地位。

境外员工数量持续提升，深度融入当地市场。为更好的服务并拓展海外市场，公司 聘用境外员工保证业务开展，近年来公司境外员工规模稳步扩张，截至 2021 年底， 公司境外员工数量逾 70 人，占全体员工比重约 3%。

基于多年的深耕与开拓，公司已在欧洲、澳洲、亚洲、美洲等市场建立起稳定业务 渠道，并在澳大利亚、英国、荷兰等 22 个国家或地区设立了客户服务中心，为产品 提供后续维修、技术支持等增值服务。

公司在澳大利亚户用市场的份额达 30%，随 着海外渠道布局的进一步加强，海外市场市占率有望进一步提升。

成立固德威太阳能学院，提供光伏应用方案及定制化培训，提升品牌影响力。2014 年 12 月公司成立了固德威太阳能学院，学院自成立以来专注于分享光伏应用知识， 向全球的光伏从业人员提供专业化解决方案和定制化培训内容。

学院聚焦时下热门 话题，汇聚多方重要资源，以线上直播、线下交流分享的形式，在全球各地举办光 伏创客、固行天下、小固座谈会、小固质量万里行等活动，深受业界认可，目前系 列活动已有 4000 多家公司、超 50000 人次参与。

储能逆变器需求爆发+布局集成，贡献全新增长点，国内外利好政策频出，成本下降推升经济性

国内多省出台配套政策，推动新能源配置储能。2021 年以来多地政府、省网公司出 台相关文件，要求或鼓励可再生能源发电项目配置一定比例的储能，储能有望成为 “十四五”期间新增新能源发电项目的标配。

据不完全统计，目前对新能源配套储能 比例提出具体量化要求的省份已超过二十个，大多数省份对储能配置比例的要求为 10%-20%。

欧美日等国大力支持储能发展，成熟商业模式支撑户用储能需求。海外方面，以欧 洲、美国、日本为代表的主要经济体纷纷出台补贴/减免政策推动储能发展。

由于地 形等因素制约，日本屋顶光伏近年来发展迅速，为应对接入大规模分布式光伏给电 网带来的压力，日本出台相关政策鼓励户用储能发展。

2018 年，日本经济产业省出 资约 9830 万美元预算，为装设锂电池储能的家庭和商户提供 66%的费用补贴。

根 据 EIA 于 2022 年 3 月公布的调查数据，预计未来两年美国将部署 10GW 的电池储能系统，其中 60%以上将与光伏系统配套部署。

除了补贴之外，峰谷套利、参与市 场化运营等成熟商业模式也为美国储能市场的发展提供了清晰的路径。

碳减排意识强烈叠加能源安全，欧洲新能源发展提速，看好储能发展空间。欧盟 早在二十世纪七八十年代就实现了碳达峰，进度领先全球，目标是 2050 年实现“碳 中和”，计划在 2030 年实现可再生能源发电占比 40%。

欧盟 90%的天然气消费 量来自进口，俄罗斯提供了欧盟总天然气消费量的40%以上，同时占石油进口的27%、 煤炭进口的 46%。

俄乌冲突背景下天然气价格大幅上涨，将能源安全问题摆在了欧 盟面前。多种因素推动下，欧洲新能源建设进一步加速。

在 2021 年 7 月的 FF55 方 案中，欧盟计划于 2021-2030 年部署 420GW 光伏装机以及 480GW 风电装机。

2022 年 3 月欧盟委员会提出的方案中，则在该基础上增加 80GW 光伏/风电装机。欧洲储能市场发展较早，新能源发展的提速有望为储能带来显著增量。

除政策利好外，电池技术的快速发展及成本的下降，使得储能逐渐具备经济性。根 据 Wood Mackenzie 的统计，2021 年全球锂离子电池平均价格已降至 132 美元/千瓦 时，较 2013 年下降 80.7%。

伴随着成本的不断下降，锂电池储能的应用空间已经打 开。根据 CNESA 的初步统计，2020 年锂电池在电化学储能在运装机中的占比已从 2016 年的 65%提升至 90%。

全球储能装机加速，看好欧洲户储高增量

储能行业处于爆发初期，装机规模有望高速增长。新能源大规模装机的背景下，为 推动新能源并网消纳、提升电网系统灵活性等，储能成为不可或缺的环节。

随着锂 电池的技术进步及快速降本，电化学储能装机迅速提升。根据 Wood Mackenzie，未 来 10 年全球电化学储能年新增装机有望稳定增长，2021 年新增装机 28GWh，2030 年有望增长至 194GWh，CAGR 达 24%。

2021 年至 2030 年期间，全球将新增储能 容量 346.2GW/964GWh，其中一半以上分布在美国和中国，美国份额达 40%，中国 份额达 33%。

欧洲户用光伏装机占比超 20%。欧洲城市化程度较高，适宜屋顶光伏装机，且平原面积较少，因此分布式光伏发展迅速。

从装机结构来看，欧洲近年新增光伏装机中， 户用光伏占比在 20%左右，近两年超过 25%。欧洲 2022-2030 年新增户储装机有望达 75GWh，2021-2030 年 CAGR 超 43%。

2022 年 3 月 31 日于布鲁塞尔召开的太阳能峰会上，Solar Power Europe 指出，在加速发 展的情景下，截至 2030 年底欧洲可实现累计 1000GW 的光伏装机，据此推算出 2022- 2030 年欧洲年均光伏装机可达 92.79GW。

假设欧洲户用光伏装机规模占光伏总装机规模的比重为 20%，则 2022-2030 年欧洲 户用光伏新增装机规模达 167GW。我们假设储能配置比例为 10%-20%；储 能配置小时数为 1-5 小时。

通过敏感性测试，预计中性情况下 2022-2030 年期间欧 洲新增户储装机规模达 75.16GWh。截至 2020 年底，欧洲户储装机规模约 3GWh， 预计 2021-2030 年户储装机 CAGR 超 43%。

户储呈集成化趋势，带动价值量显著提升

全球户储市场呈现集成化趋势。随着光伏储能系统成本的降低，以及技术的持续优化，2018 年以来全球户用光伏+储能呈现爆发式发展。海外户储品牌重视解决方案 和配置的灵活性，户储解决方案相对复杂。

海外发达国家人工成本较高，软 成本在整个系统成本中占比普遍超 50%，故美国、德国、日本等海外主要户储市场 对安装成本越发重视。反映在设备端便体现出系统集成化的趋势。

逆变器厂商做储能系统集成，价值量有望增长近十倍。完整的电化学储能系统由电 池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）以及其 他电气设备构成。

其中 PCS 能够控制储能电池组的充放电过程，进行交直流变换， 是构成储能系统的关键部件。除了设备成本之外，初始成本还包括与场地准备相关 的安装成本，而 PCS 在储能系统成本中占比约 10%。

储能逆变器厂商做储能系统集 成，产品价值量有望增长近 10 倍。且储能产品面向的客户与光伏逆变器同源，因此 逆变器厂商去做储能系统集成具备相应的优势。

产品种类丰富，户储逆变器优势显著

产品性能领先，品牌优势显著。固德威储能逆变器产品迭代快速、种类丰富，覆盖 功率范围段为 3-100kW，锦浪为 3-10kW，德业为 3.6-12kW，公司在 50kW 功率段 产品具备领先优势。

根据 Wood Mackenzie 数据，公司 2019 年户用储能逆变器出货 量排名全球第一，市占率达 15%，且较早布局海外市场，在欧洲的品牌忠诚度较高， 具备先发竞争优势。

布局储能系统集成业务，带动产品价值量提升。公司储能逆变器搭配储能电池进行 销售，并逐步拓展储能系统集成业务，为客户提供整体解决方案，提升产品价值量。

2021 年公司推出了低压、高压两款储能电池产品，容量分别为 5.4-32.4kWh、6.6- 16.4kWh。

盈利预测

光伏并网逆变器公司充分受益于组串式渗透率提升，逆变器产能持续释放，下 游需求强劲，随着 IGBT 供应的改善，出货有望维持高增，预计 2022-2024 年营业 收入为 34.96、51.92、61.78 亿元。

光伏储能逆变器储能行业处于爆发期，公司户储逆变器出货量领同业，2022 年 出货有望实现翻倍以上增长，预计 2022-2024 年营业收入为 10.81、19.89、32.94 亿 元。

户用系统公司 2021 年成立了控股子公司昱德新能源，开始布局分布式户用光 伏发电系统，预计 2022-2024 年营业收入持续增长，分别为 10.81、19.89、32.94 亿 元。

其他其他业务保持稳定，预计 2022-2024 年营业收入分别为 0.74、0.78、0.82 亿元。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 48.70、75.32、98.96 亿元，同比增长 81.85%、 54.66%、31.38%；

归母净利润分别为 5.09、8.44、10.64 亿元，同比增长 82.15%、 65.68%、26.09%；EPS 为 5.79/9.59/12.09 元，对应 PE 为 38/23/18 倍。