【固收对话行业】高景气持续？哪些锂电池转债值得布局？

核心观点

锂电池产业链看好的方向一是供需结构依然偏紧的铜箔、隔膜环节，比如恩捷股份、嘉元科技；二是储能赛道里面的鹏辉能源；三是比较低估值的龙头品种，比如铝箔龙头鼎盛新材；四是细分领域具备非常高的壁垒、且受益于后续硅碳负极发展应用的碳纳米管导电剂企业天奈科技。从转债角度来看，更加推荐嘉元转债和天奈转债，嘉元弹性更大，天奈安全性更强。

主讲人

顾一格 固收资深分析师

石    岩 电新资深分析师

顾一格2021年是中国动力锂电池的爆发之年，下游新能源车的高需求推动锂电池的扩产潮，催生了宁德时代这样的万亿市值的锂电巨头。锂电扩产大潮之下，产业链也面临着各种挑战，上游的原材料短缺、价格上涨，中游制造环节产能延迟交付，下游新能源车续航安全性的技术问题亟待解决、补贴退坡也给新能源车消费带来了不确定性。转债中有许多锂电池产业链的标的，近期不论是股票市场还是转债市场都有深度的调整，很多之前价格遥不可及的标的都来到了相对合理的价格区间，也带来了上车的机会。因此我们有必要分析一下锂电池产业链的趋势和投资方向。

Q1去年四季度至今碳酸锂价格持续上涨，叠加近期海外镍价格大幅波动，锂电池的成本端压力比较大。目前锂电池成本端情况如何，原材料上涨对锂电池行业盈利的可能影响？

石岩近期大家非常关注的就是两类成本，一个是碳酸锂的价格，一个是镍价格。

海外的LME镍期货价格近期波动很大，但这种波动更多自于期货市场的交易性行为。而对于现货市场，生产电池所用到的硫酸镍的价格并没有出现大幅波动。同时从库存结构来看，目前主流的三元正极材料企业硫酸镍的库存目前保持在正常的两个月左右的周期。所以我们认为镍期货价格的暴涨暴跌对生产端成本也不会有明显提高。

碳酸锂方面是正极材料里面非常重要的金属元素，这一轮产品价格从最低的4万元开始，目前散单价格已经突破50万元。受到碳酸锂的影响电池成本大幅上涨，根据我们之前的测算，从到去年年初到年底，整个材料成本的涨幅是40%左右。但这是根据公开市场报价做的计算，考虑到部分企业有库存，以及企业规模化采购带来的成本端折价，主流电池厂的成本上涨幅度会比测算的略微少些。

但不可否认的是成本上涨会对动力电池企业的盈利带来较大的压力。从去年的一季度到四季度，主流的动力电池企业的毛利率均呈现逐渐下滑态势。其中龙头企业宁德时代表现相对好一些，主要源于较好的供应链管理，以及充足的原材料库存，使得其在成本端反应不那么剧烈。

往后看，我们认为电池环节盈利能力有望在今年下半年看到拐点。首先去年动力电池基本没有涨价，而从去年下半年开始，尤其是四季度，电池企业开始逐步跟下游整车厂讨论涨价事宜，即使考虑到时间滞后问题，今年来看主流动力电池企业价格同比都是有明显提升的，电池企业将部分成本端压力传导给下游的整车厂。

我们认为在当前50万的散单价格的情况下，后续碳酸锂价格持续向上的空间不大。（1）从供给端看，一季度因为受到赣锋锂业、盛新锂能这些企业本身的停产检修，以及冬季盐湖产量下滑等影响，整体产量不高。但二季度无论是从盐湖的复产、检修情况的变化，以及部分企业新增产能释放、二季度供给端是有环比改善的。（2）同时观察近期产业链下游板块对于碳酸锂的接受程度，以及国家层面对囤货等现象的打击，我们认为碳酸锂的价格未来上涨幅度不会很大。

在这样的背景下，我们认为动力电池企业今年一、二季度还是会面临一定的成本端压力，而在三、四季度有望看到盈利的恢复。整体来看，今年对于电池厂，尤其是二线电池厂的盈利端挑战较大。

Q22月份部分造车新势力的终端订单存在波动，这是补贴退坡和提价带来的影响还是短期的季节性原因？请介绍一下终端需求情况和对今年的展望。

石岩首先我们认为2月份的订单波动是春节因素和1月底开始的涨价因素造成的。但是从目前3月份的订单来看，无论是新势力，还是以比亚迪为代表的传统企业，整体的订单恢复是比较明显的。

首先从补贴退坡的角度讲，今年的1月1号已经开始执行了新的补贴政策，所以这个因素对2月份的新增订单是没有影响的。从涨价的角度看，更多企业包括小鹏、比亚迪等，都是从2月份或者1月底开始涨价，比亚迪也是在1月20日左右就宣布自2月1日开始全线涨价，所以在涨价发布后一段时间确实会透支部分订单需求，从而叠加春节影响，2月份的订单相对是不太好的。但是从3月份整体来看的话，无论是新势力还是比亚迪，目前都已经恢复到非常高的水平。

站在当前时间点来看，对于全球或者中国2022年的销量我们还是保持乐观。首先国内1月份40多万辆、2月份30多万辆的销量，整体还是保持在一个非常好的水平。尤其是尽管2月份面临春节因素的影响，新能源汽车销量环比下滑也仅20%多，与21年同期下滑幅度相比已经有非常明显的缓解。同时我们预计3月份国内新能源汽车销量也将达45万辆左右，整个一季度接近120万辆左右。全年来看我们还是维持之前的判断，国内智能汽车销量将会达到550万辆以上，全球1,000万辆。我们对今年的销量端还是保持乐观，市场依然会保持比较高的增速。

Q3比较看好的锂电池产业链细分领域和投资方向？

石岩站在当前时间点来看的话，有几个环节还是值得大家去重点关注的

首先是供需紧缺的环节，目前来看供需紧缺在今年依然会延续的，一个是隔膜，另一个是铜箔。这两个环节主要受制于设备的扩产节奏，因为设备均主要来自海外进口，设备交付周期基本上要一年半到两年以上，短期新增的产能相对有限。一波上涨。在今年来看，我们认为这样的加工费依然能够维持在较高水平。

此外是新的技术方向，或者是低估值的标的。一个是在三元正极环节，依然是比较好的品种，包括当升、振华和容百等。另一个比较新的方向是碳纳米管导电剂。今年电池行业两个大的变化一是4680的应用，另一个就是钠离子电池产业化。预计4680最先会在海外特斯拉开始应用， 4680跟传统的电池相比会使用到更多的硅碳负极产品，对于碳纳米管导电剂的添加比例会有明显提升。因为传统的石墨是不需要添加碳纳米管导电剂的，但是硅碳负极必须添加碳纳米管导电剂。另外去年宁德发布了钠离子电池产品，我们预计明年就能够看到下游应用场景的出现，整个产业化的进程其实是显著超预期的。相对于传统电池而言，钠离子电池的正极、负极、负极集流体可都有一些新的变化。

最后，我们认为储能方向也是值得重点关注的。去年是储能元年，经历了一系列的政策刺激，今年随着光伏风电的装机规模快速提升，也出现了配备一定的储能要求。目前国内除了传统的抽水蓄能，电化学储能主要是以锂电池为代表的储能模式。我们预计今年整体储能依然有望保持翻倍以上的增长，同时储能市场刚刚处于爆发初期，里面有非常多的机会值得我们挖掘。无论是储能的电池、储能消防还是储能热管理和温控等，这些领域都存在比较好的机会。

Q4从正股的基本面及股价弹性角度来分析一下比较看好的转债标的？

石岩从转债的正股来看，目前我们重点关注的恩捷股份、鹏辉能源、鼎盛新材，以及嘉元科技、天奈科技。

恩捷股份是隔膜环节龙头。刚才也提到隔膜环节今年供需偏紧，恩捷今年无论是出货量还是业绩都非常具备确定性。同时隔膜是所有材料中技术壁垒最高的一个环节，恩捷无论是其行业领先地位、技术积累以及对于设备的理解，其市场地位在短时间内不会受到挑战。在整个行业供需偏紧的背景下，我们认为今年公司的出货量和盈利水平都将保持在比较好的水平。

鹏辉能源预计今年储能电池收入占比将达50%，在电池企业里是储能业务占比比较高的。此外从储能的下游应用场景来看，从传统的电站储能到分布式储能，再到便携式储能，以及通讯基站的储能应用，鹏辉都有所布局。

嘉元科技处于相对紧缺的铜箔环节，预计今年公司能够出货5万吨左右，单吨净利1.9万-2万，目前估值也相对便宜。

鼎盛新材主营产品是铝箔，它在国内的市占率高达47%。同时钠电的负极可以全部采用铝箔，这是一个增量市场。同时从业绩与估值的角度看，我们预计今年公司铝箔的出货量将达12万吨，目前的估值也就是在20倍左右，相对来说是比较低的。

此外，细分高壁垒环节的典型代表是天奈科技做的碳纳米管导电剂，这也将受益于4680大圆柱电池以及超高镍电池的应用。

总结一下，一是供需结构依然偏紧的铜箔、隔膜环节，像恩捷股份、嘉元科技；二是储能赛道里面的鹏辉能源；三是比较低估值的龙头品种，铝箔龙头鼎盛新材；四是细分领域具备非常高的壁垒、且受益于后续硅碳负极发展应用的碳纳米管导电剂企业天奈科技。

顾一格从转债性价比角度来看，目前（3月16日）恩捷转债价格为388元，转股溢价率7%，妥妥的高价强偏股型转债，虽然转股溢价率较1月底17%已经有了大幅的压缩，但转债价格太高了，丧失了债底保护性。鹏辉转债价格275元，转股溢价率只有1%。转债层面来看和恩捷转债一样价格太高了。从正股弹性来看非常看好恩捷和鹏辉。鼎胜新材目前正股估值不高，但是鼎胜转债价格高达268元，转股溢价率为11%。与转债相比更推荐正股。

嘉元科技同样正股估值较低，转债价格137元，转股溢价率为17%。天奈转债价格130元，转股溢价率30%，转股溢价率较高，也显示出市场对于正股未来上涨的心。从转债角度来看，更加推荐嘉元转债和天奈转债，嘉元弹性更大，天奈安全性更强。

（完）