国博电子 | 卫星互联网是机会吗？

文章作者 | 王浩楠

所属专栏 | 上市公司

相关公司 | 国博电子（688375.SH）

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由于低轨卫星轨道和频谱资源的稀缺性，国家主导发展低轨卫星是未来航空航天事业的一条主线。相控阵雷达因优异的性能，与低轨卫星完美适配。相控阵雷达的核心是有源相控阵 TR 组件，成本占卫星制造的绝大部分。在“降本-规模应用”的逻辑下，国内TR组件龙头国博电子（688375.SH）有望充分受益。

相控阵雷达与低轨卫星

相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，可同时跟踪多个目标，具备多功能、高可靠性能力，正在逐渐取代传统的机械扫描雷达，成为当今雷达发展的主流。除了军用的机载、舰载、弹载相控阵雷达外，未来相控阵雷达的一个主要应用方向是低轨卫星，即星载雷达。

知名的低轨卫星系统是马斯克的星链（Starlink）。星链需要的是一种能够在无需物理方向调整的情况下迅速改变波束发射方向的天线，相控阵天线与部分机械旋转机构结合，能够快速完成广泛范围的息传输，因此毫无疑问是星链的首选。

星链的卫星主体呈长方形板状，主要是为了容纳4块相控阵天线。由于在同一轨道面前后都有卫星，纵向传输需要覆盖的范围较小，只需2面天线进行覆盖；而横向传输则需要覆盖该轨道面以及临近轨道面之间的一半范围，因此需要3面天线进行覆盖。

在移动通领域，无线接入网，基站是至关重要的网络设备。因此，要实现无线通，首先需要在地球上各个区域部署无线基站。然而，由于各种原因，有些地方无法进行基站的部署，或者已经部署的基站使用率很低，导致这些地方成为无线号未覆盖的区域。当用户的终端设备移动到这些区域时，就无法实现无线通。例如，广阔的海洋、荒凉的沙漠、崎岖的山脉等地都可能面临这种情况。

星链的出现，其商业模式的可行性来自于，对当前无线号不能覆盖的地区“补盲”。可以把星链想象成一圈围绕地球的发射器，星链的终端（第一代的Dish、第二代的Kit）是一个大号的WiFi，通过购买这个终端便可以接入当前的互联网。

目前，卫星通行业正朝着高轨道卫星逐渐向中低轨道卫星的发展趋势演变。各国正在推出中地球轨道（MEO）和低地球轨道（LEO）星座计划，其中包括英国卫星通公司OneWeb、SpaceX的Starlink“星链”以及亚马逊的Project Kuiper星座计划等。

中高轨道卫星要求地面终端的条件相当苛刻，其带宽受限，难以满足全球大规模用户的互联容量需求。相较之下，低轨卫星互联网星座具备多项优势，包括高带宽、卓越性能的全球覆盖、低时延、适用于可携带嵌入式终端，并可提供低成本的全球互联服务。

截至2023年11月1日，英国OneWeb在轨星座卫星总数达到618颗，已完成其第一阶段的组网应用；SpaceX的Starlink目前已累计发射超过5000颗卫星；截至 2023 年 11 月，Starlink 已经在七大洲六十多个国家可用。

我国在5G通技术方面领先，华为Mate 60展现的卫星通技术也是在没有低轨卫星的基础下实现的，因此在社会需求方面，我国没有组建低轨卫星网络的必要，为何还要发展低轨卫星？

我们认为主要有三方面的原因。一是手机直连卫星将有助于卫星互联网打开大众市场，虽然我国行政村通光纤和4G 普及率均超过98%，但在全球视野下，未来偏远场所、海洋等通场景必然产生大量通需要。二是集成“通导遥一体”的低轨卫星将强化国防力量，闲时民用，战时军用。三是低轨卫星轨道和频谱资源有限，先到先得，现在不抢，未来将受制于人。

其实，最关键的一点便是轨道和频谱资源。根据国际电联盟的《无线电规则》，轨道和频谱资源按照“先登先占”和“先到先得”的原则进行协调分配。根据赛迪顾问的研究报告，地球近地轨道在维持一定的冗余度的情况下，约能容纳6 万颗卫星；到2029年，预计地球近地轨道将部署约5.7万颗卫星，因此拥挤程度将会明显增加。

因此，并不是因为马斯克的星链有多“高大上”，迫使我国航空航天事业需要正视差距，而是因为有潜在的现实需求。我们认为，我国卫星互联网发展的第一阶段主要由国家政策推动卫星与互联网融合发展，第二阶段才是以商业需求为主导。但无论如何，都绕不开一个关键的部件——有源相控阵雷达。

相控阵雷达根据天线的不同分为无源相控阵雷达和有源相控阵雷达。有源相控阵雷达系统由成百上千个辐射器按照一定的排布构成，每个辐射器后端均连接一个单独有源相控阵 TR 组件，在波束形成器的控制下，对号幅度和相位进行加权控制，最终实现波束在空间的扫描。每一个 TR 组件都能自己发射和接收电磁波，因此在频宽、功率、效率以及冗余设计方面均比无源相控阵有巨大优势。

有源相控阵 TR 组件的性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数。此外，有源相控阵雷达需要数量众多的TR组件共同构成有源相控阵阵面，有源相控阵 TR 组件的性能也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。根据雷达的不同工作环境和不同的性能要求，有源相控阵 TR 组件的 构成形式不尽相同，但其基本结构一致，主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器（PA）、低噪声放大器（LNA）、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。

根据国博电子招股书，有源相控阵雷达造价高昂。据统计，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%-80%，而 TR 组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。根据雷电微力招股说明书，一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过 50%。总之，相控阵天线要占相控阵雷达整机成本的一半以上。综合研报资料看，低轨通卫星整体成本结构中，有效载荷约占75%，平台约占25%。在有效载荷中，相控阵天线系统约占75%。

先进工艺支撑的TR组件的批量生产能力和成本的不断降低，给有源相控阵雷达的发展提供了有力的技术推动。相关上市公司有国博电子和铖昌科技，下文通过对比两家公司，发现投资价值。

炒作风头已过，价值回归正当时

资本市场无风不起浪。从11月下旬开始，民营星载领域T/R芯片龙头铖昌科技（001270.SZ）被市场看空，截至12月24日之前的24个交易日内，跌幅达30%。公司上市后，大多要经历一波市场的重新定价。铖昌科技上市后，股价在80元左右波动，鲜有当前连续下跌的情况出现。反观国博电子，上市时间比铖昌科技稍晚一些，但除2023年3月中旬到4月下旬这段时间与科创50指数背离外，股价走势基本与指数趋同。同行业公司股价走势出现背离，是什么原因导致的？未来是否有投资机会？

两家公司同为T/R芯片领域的佼佼者，最大的区别在于国博电子是央企，铖昌科技是民营企业。此外，两家公司的业务布局也有很大不同，国博电子的T/R模组和芯片的应用领域广泛，涵盖机载、舰载、弹载有源相控阵雷达等军工领域，而铖昌科技的产品大多用于星载领域。

根据国博电子招股说明书，在有源相控阵 TR 组件业务领域，国博电子与国基北方/中国电科十三所的产品定位存在差异。国博电子有源相控阵TR组件定位于高频高密度方向，产品主要特点为高频、多通道、高密度集成，主流产品覆盖 X、Ku、Ka 等频段，主要应用领域为弹载、机载等。由于部分客户的需求原因，国基北方/中国电科十三所与国博电子在X 及以上频段的有源相控阵 TR组件产品方面有一定的交叉，存在一定的同业竞争，但国基北方/中国电科十三所 X 及以上频段产品对应 收入及毛利占国博电子 TR 组件业务收入与毛利比例均低于30%。

下游应用领域的不同决定了两家公司财务方面的差异。在营收规模方面，因国博产品应用领域更广泛，营收规模比铖昌科技更大，国博电子2023年前三季度实现营收28.26亿元，铖昌科技实现营收仅1.71亿元。在毛利率和净利率方面，国博电子自上市以来比较稳定，铖昌科技于近三个季度呈现下跌趋势。不过两家公司财务上也有一致的地方，例如较大的营收波动性，主要因为两家的客户大多是军工企业，这也使得对两家公司的财务预测难度增加。

当前，产业竞争度加剧。是否有迹象表明国博电子正向星载有源相控阵雷达领域扩张业务，如是则可解释铖昌科技的股价下跌，净利率、毛利率连续三季度下跌。铖昌科技的高估值由其业务的高毛利率支撑，除了2023年第三季度营收增速大幅下降这一原因解释当前股价下跌外，国博直接下场竞争严重威胁到铖昌科技的竞争态势。我们来分析一下这种可能性是否存在。

从行业护城河来看，T/R芯片无需高端制程，成熟制程即可满足T/R芯片的生产需求。因此行业的护城河主要来自三方面，即供应商资质、产品工艺设计、质量管理能力，行业的进入壁垒集中体现在资质门槛和技术经验两方面。从这点看，行业外企业进入星载有源相控阵T/R模组的可能性较小，但国博电子完全可以依靠其他应用领域的经验和资质有能力进入星载应用领域，直接与铖昌科技竞争。

从客户角度看，互联网卫星出现的一大底层逻辑便是成本降低，铖昌科技的高毛利率显然与行业的发展趋势不符，规模、质量和资质更佳的国博电子，更有可能被众多国企的选择。

从全行业角度看，低轨卫星需要大规模部署，成本下降才会增加商业上的可行性。据《华尔街日报》报道，2022年 Starlink 实现营收 14 亿美元，较2021年营收2.22亿美元实现大幅增长，盈利方面仍是亏损，但在 2023 年 第一季度略有盈利。2023年11月2日，马斯克发帖宣布，星链项目已实现现金流平衡。Starlink 较快实现盈利的原因第一是采用自研自制、低等级元器件大幅降低卫星制造成本；二是采用可重复发射的猎鹰9火箭，实现卫星发射低成本。

以上分析仅是从可行性角度出发，又因涉及军工企业，保密级别较高，我们从国博电子的公开息上查到以下两点，表明国博正在向星载有源相控阵T/R芯片领域发展。

迹象一在最新的投资者交流活动记录中，国博电子对“请公司介绍一下卫星方面星载、地面有何布局？”问题作如下回答国博电子是参与国防重点工程的重要单位，在星载产品领域，公司一直保持着研发、生产投入，并已根据市场需求开发相关产品并批量供应客户。最后一句表明，公司已经开发了相关星载产品供客户，当前是否大规模供货尚不可知。

迹象二进入2023年，国博电子购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。国博电子采购的原材料主要为芯片、晶圆、电子元件等。对于星载相控阵雷达中的T/R模组，除专利需要研发投入外，其余工作大多是设计以及流片制造，除了机载等领域需求量增长外，公司大规模投入资源开发星载所需T/R模组，也是有可能的。

星链在前两年被广泛讨论，而国内的星链计划将在接下来的5-10年内陆续开展，资本市场的炒作热潮已经过去，我们看好未来国博电子的竞争环境。2024年我国卫星互联网有望进入从0-1的兑现阶段，主线为国内星网、G60进展。鉴于军工行业的保密性，我们认为国博电子的估值可能稳定在60 X附近，待业绩兑现时或国内星网、G60有重大进展时，估值有进一步抬升的可能。

财务方面，国博电子营收季度增速非常不稳定，我们可大致推测由于5G建设进入尾声，这部分业务增速下降将由星载业务增速弥补，按照28%的增长率计算，2024年有望实现归母净利润8.53亿元，对应EPS为2.13。按照60X市盈率计算，对应股价106.5元/股，相对目前股价有30%涨幅。

从长期角度看，未来国博的发展和估值有赖于相控阵雷达应用范围的扩大，尤其是在民用领域的应用。相控阵雷达具有波束捷变等优势，正在迅速替代机械式雷达的应用，有望覆盖自然灾害预防、飞机导航、气象保障和气象研究等众多领域。更重要的是，由于成本的降低，当前渗透率的提升在于新市场的开拓，相控阵雷达的应用方向急需更宽泛的创新思维，例如将其装在无人机上，可以在农业应用领域大展拳脚。

军工企业的估值受到行业整体的影响较大，对于国博电子，可持续关注国内星网、G60等低轨卫星系统的消息，或是估值提高的催化剂。