甬矽电子研究报告新锐独立封测企业，Chiplet技术正发力

（报告出品方平安证券）

一、立足集成电路封测领域，专注中高端先进封装

1.1、新锐独立封测企业，核心团队深耕行业多年

甬矽电子是一家新锐半导体集成电路封装测试企业。公司成立于 2017 年 11 月，主营业务为集成电路的封装与测试，并根 据客户需求提供定制化的封装技术解决方案，下游客户主要为 IC 设计企业。绝大部分芯片设计公司采用 Fabless 模式，本 身无晶圆制造环节和封装测试环节，其完成芯片设计后，将版图交给晶圆代工厂制造晶圆，晶圆完工后交给设计公司，待实 验室验证后交给封装厂封装测试，包括性能测试和可靠性测试等。公司全部产品均为中高端先进封装形式，封装产品主要包 括“高密度细间距凸点倒装产品（FC 类）、系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、微机电系统传感器 （MEMS）”4 大类别，下辖 9 种主要封装形式，共计超过 1900 个量产品种。

甬矽电子从成立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，其生产经营及研发模式均以先进封装业务为导向，包括车 间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队等。从公司发展历程来看，公司的成长主要经历了以下 几个关键技术节点 （1）倒装芯片技术产品实现量产（2018 年 6 月）公司搭建了高精度倒装芯片封装产线（焊接精度达±3~6um），解决了 倒装芯片贴装及焊接过程中的偏移/锡桥接等工艺难点，同时也解决了先进制程芯片封测过程中最具挑战的晶圆上低介电常 数/超低介电常数的电介质层在加工过程中因机械外力、机械应力或热应力破裂工艺难点。

（2）大尺寸/细间距扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）实现量产（2018 年 8月）公司 QFN/DFN 产品线尺寸覆盖了 2*2mm 至 12.3*12.3mm 多种规格，攻克了合金线和铜线在焊线过程中易氧化、焊线力度不易控制等工艺难题，实现了合金线和铜 线产品的规模化量产，大幅降低了产品的封装成本。（3）焊线类 BGA芯片实现量产（2018年 9月）公司焊线类BGA 产品采用了多芯片层叠技术以及数量超过 1000 根的超 高密度焊线技术，实现了芯片焊线垫BPP/BPO 45/39um 的细间距工艺。同时解决了铜线在封装过程中“芯片到芯片”的控 制难点，并攻克了 28nm 先进制程芯片在铜线焊线过程中存在的 Low-K/ELK Crack 风险，实现了产品的稳定规模化量产。

（4）系统级封装产品实现量产（2018 年 10 月）公司研发了将包括倒装芯片、晶振、滤波器、电容、电阻在内的多种元 器件全部封装在一枚芯片中的高密度、高集成系统级封装产品。实现了系统级封装多元件 SMT 贴装技术、高散热的烧结材料应用、焊线的稳定控制，有效提升了产品的封装密度和电气性能。公司的系统级封装产品主要应用于 4G/5G 射频、通领域，包括WB-LGA 和WB-BGA两种封装形式，并均于 2018 年 9 月成功通过封装验证和可靠性验证，实现批量生产。（5）焊线和倒装相结合的混合封装 BGA产品实现量产（2019年8月）混合封装BGA（Hybrid-BGA）是一种特殊的系统 级封装形式，设计难度和工艺实现难度均较高。公司通过自主研发和反复验证，攻克了混装芯片工艺带来的倒装应力和回流焊应力等多项技术难题，并于2019年8月成功实现混合封装BGA产品稳定量产。

公司创始人及核心团队深耕行业多年，具有深厚的工程技术背景。公司创始人和实控人为王顺波，拥有公司 31.85%的股份， 是公司的第一大股东。在创立甬矽电子之前，王顺波先生与其核心团队成员有着国际国内如日月光封装测试、星科金朋（已 于 2015 年被长电科技收购）、长电科技等半导体封测大厂近 20 年的从业经验，深耕半导体封测领域，掌握公司产品的核心 技术，为公司主要核心技术专利的发明人。在王顺波与其核心团队带领下，公司完成了一个又一个关键技术的突破，与多家 行业内知名 IC 设计企业建立了稳定的合作关系。

1.2、专注中高端先进封测，下游应用呈现多元化

甬矽电子专注于中高端先进封装与测试业务。公司全部产品均为 QFN/DFN、WB-LGA、WB-BGA、FC-BGA、FC-LGA 等中高端先进封装形式，并在系统级封装（SiP）、高密度细间距凸点倒装产品（FC 类）、大尺寸/细间距扁平无引脚封装产品 （QFN/DFN）等先进封装领域具有较为突出的封装技术优势和先进性。公司在车间布局、设备购置、产品结构、质量控制、 技术储备、客户认可度等方面均以中高端封装需求为指引，获得下游客户的高度认可，具有一定的市场竞争力。

拆分看公司的产品营收结构，系统级封装产品（SiP）与扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）为公司两大主要营收来源。系 统级封装产品（SiP）具有芯片集中度高、电气性能优良等优势，属于典型的高端封装形式。随着国内 5G 通、物联网等 技术的推广以及国产替代的推进，系统级封装产品（SiP）的市场需求大幅增加。与传统的SOP 等封装产品相比，扁平无引 脚封装产品（QFN/DFN）占用面积更小，生产、加工难度略低于高密度细间距凸点倒装产品（FC 类）、系统级封装产品（SiP） 等高端封装产品，属于典型的中端封装产品。

公司下游客户主要为集成电路设计企业，产品应用广泛。物联网、5G、人工智能、大数据等领域飞速发展，对半导体芯片 的封装测试要求也越来越高。以公司 2022 年上半年公司前 20 大客户为例，不同产品应用领域营收占比可看出，AP 类SoC芯片占比最多，其实为 2G-5G 全系列射频前端芯片，加起来占据公司营收一半以上，成为公司封装产品主要的应用领域， 其他应用领域有触控 IC 芯片、WiFi 芯片、蓝牙芯片、MCU 等物联网（IoT）芯片、电源管理芯片/配套 SoC 芯片、计算类 芯片、工业类和消费类等领域。

1.3、封装技术优势+下游驱动，营收与利润双增长

公司专注于中高端集成电路封装与测试相关技术及产品的研发、生产与销售，得益于集成电路国产化、智能化以及 5G、新 基建等新兴应用的驱动，公司业绩保持高速增长。2018 年至 2019 年，公司因刚成立，持续的机台设备购置和研发投入导致 未盈利，随着公司高效的生产管理和领先的研发实力，2020 年至 2022 年三季度公司营收与利润实现双增长。 与国内前三大独立封测企业长电科技、通富微电、华天科技相比，得益于公司专注中高端先进封装产品，除公司刚成立前两 年因投入大量的机台、人力支出导致毛利率为负之外，往后逐年走高。在公布的公司营收数据显示，公司的产品毛利率逐年 上涨，2021 年公司的毛利率已超过了 30%，远超其他三家。2022 年开始，新冠疫情以及半导体周期下行导致公司产能利用 率下降，公司的产品毛利率呈现一定下滑趋势。

拆分公司各子产品毛利率来看，高端封装形式系统级封装产品（SiP）与高密度细间距凸点倒装产品（FC 类）毛利率相对较 高，为公司主营产品里最主要的两个业绩增长点。中端封装形式扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）与微机电系统传感器（MEMS）毛利率相对较低。随着射频前端芯片等市场需求的增长及下游客户的拓展，明年公司系统级封装产品（SiP）的 收入占比有望提高，进而带动公司主营业务整体毛利率有所增加。

国内头部上市公司长电科技、通富微电体量比较大，国际合作程度较深，2020 年、2021 年营业收入主要为境外收入，收入 占比均在 7 成左右。长电科技境外销售毛利率较低，主要是因为境外客户的封装产品的材料成本较高，因此毛利率相对较低。 通富微电境外销售毛利率较低主要是由于其境外客户主要为美国超威半导体公司，主要产品为应用于 CPU，GPU 的FC-BGA、 FC-PGA 等封装类型产品，其所使用的基板等材料对于厚度、散热性能等要求较高，带来材料成本较高，毛利率相对较低。 公司的客户主要为国内芯片设计公司，因此 2020-2021 年公司主营业务收入主要以境内销售为主。得益于公司高效管理与 成本管控，2021 年其境内境外产品毛利率较 2020 年有较大涨幅。

二、半导体封测稳步发展，先进封装占比逐年走高

2.1、半导体封测稳步发展，中国市场规模增速较快

封装测试在半导体集成电路生命周期占据非常重要的环节，需要大量的机台投入、人力投入等，属于资金密集型、人员密集 型领域。在半导体产业转移、人力资源成本优势、税收优惠等因素促进下，全球集成电路封测厂逐渐向亚太地区转移，目前 亚太地区占全球集成电路封测市场 80%以上的份额。根据 Frost&Sullivan 统计数据，全球集成电路封测市场规模长期保持稳 步增长，从 2016 年的 510 亿美元增至 2022 年的 643 亿美元，期间年均复合增长率约 4%。

受益于我国息化产业的加速推进和国产替代的崛起，我国半导体封测行业增速较快于全球增速。根据 Frost&Sullivan 统计 数据预测，我国集成电路封测市场规模从 2016 年的 1565 亿元增至 2022 年的 2819 亿元，期间年均复合增长率为 10.3%。 随着下游应用领域的需求持续以及国内封测企业工艺技术的不断进步，国内封测行业市场仍具有广阔的空间。

2.2、后摩尔时代，先进封装技术成为封测新增长点

技术端驱动长期以来，“摩尔定律”一直引领着集成电路制程技术的发展与进步，自 1987 年的 1um 制程至 2015 年的 14nm 制程，集成电路制程迭代一直符合“摩尔定律”的规律。2015 年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈期，7nm、5nm、 3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布 2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限， 集成电路行业进入“后摩尔时代”。“后摩尔时代”工艺制程技术突破难度较大，进而半导体工艺改进速度放缓。

成本端驱动随着芯片工艺制程的越发先进，对电路设计提出了更高的要求，设计 EDA 软件的升级、研发人员的薪资、工 艺加工的支出等成本均大大提高。根据国际商务战略公司 IBS 调查数据显示，从 22nm 往后的工艺制程，每一代的总成本支 出的增长率均超过 50%。7nm 工艺制程的总成本约为 3 亿美元，5nm 则更高将近 5.5 亿美元。对产品开发而言，产品进入 到大规模量产前需多次流片验证，因此所带来的费用支出呈倍数增加。

“后摩尔时代”，基于工艺制程的越来越先进，对技术端和成本端均提出了巨大挑战，因此头部公司突破以往从横向工艺角 度解决问题的惯性思维，从纵向封装角度突破，先进封装技术应运而生。先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突 破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的 需求，同时大幅降低芯片成本。因此，先进封装在高端逻辑芯片、存储器、射频芯片、图像处理芯片、触控芯片等领域均得 到了广泛应用。根据 Yole 预测数据，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加，2016 年先进封装占全球封 装市场的份额约为 41.20%，并在 2025 年占整个封装市场的比重接近于 50%。

近十年，以智能手机为代表的移动终端市场发展了翻天覆地的变化，通制式经历 2G→5G演进，键盘手机向触屏手机转变， 直屏手机到折叠手机等，均离不开封装技术尤其是先进封装的支持。根据Yole 预测，全球先进封装市场规模将从 2021 年的 374 亿美元增长至 2027 年的 650 亿美元，期间年复合增长率为 10%，其中市场规模最大的为 Flip-Chip 封装，从 2021 年 的 262 亿美元增长至 2027 年的 430 亿美元，期间年复合增长率为 9%。随着可穿戴设备、Wi-Fi 应用、IoT物联网设施以及 电基础设施、5G 通讯的推广和普及等，全球半导体先进封测市场规模将呈现高速增长态势。

Chiplet是延续摩尔定律的关键技术，是先进封装的集大成者，亦或是国内弯道超车的绝佳机会。Chiplet，小芯片，又称为 模块芯片，通过 Die-to-Die 内部互联技术将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，构成多功能的异构 System in Packages（SiPs）芯片的模式。Chiplet 具有成本低、周期短等优点，是一系列先进封装技术的汇总与升级，如系统级封装 SiP、晶圆重布线技术 RDL、硅穿孔技术 TSV、晶圆凸点工艺Bumping、扇入式封装Fan-in、扇出式封装 Fan-out 等。Chiplet 技术前景广阔，根据 Omdia预测，全球 Chiplet 市场规模由 2018 年约 8 亿美元增长至 2024 年近 60 亿美元，期间年复合增 长率为 44.20%。公司在 Chiplet 的制程先进封装技术不断积累，或将带来公司业绩飞速发展。

2.3、志当存高远，跻身国内独立封测厂商第一梯队

全球竞争格局苹果、德州仪器、高通、英特尔、联发科等国际知名芯片公司在各自芯片领域占据龙头地位，其产品线丰富 且体量巨大，且最新一代产品一般需要最为先进的封装技术，国际封测龙头日月光、安靠等封测企业在国际芯片企业的需求 带动下，不管在技术上还是营收上均跻身全球封测前排。根据 Yole 数据，2021 年全球封测公司按营收排名，前 15 名中仅 有 3 名中国大陆企业，分比为长电科技、通富微电、华天科技，其余均为欧美或中国台湾地区。

甬矽电子经过五年多的发展，不管从封装技术角度还是营业收入角度，均以跻身国内独立封测厂商第一梯队。国内封测企业 按照技术储备、产品线情况、先进封装收入占比等指标，一般可分为三个梯队第一梯队企业已实现第三阶段焊球阵列封装 （BGA）、栅格阵列封装（LGA）、芯片级封装（CSP）稳定量产，且具备全部或部分第四阶段封装技术量产能力（如 SiP、 Bumping、FC），同时已在第五阶段晶圆级封装领域进行了技术储备或产业布局（如 TSV、Fan-Out/In），国内独立封测第 一梯队代表企业有长电科技、通富微电、华天科技等。

封装技术角度甬矽电子在成立之初，从封装技术、厂房建造、机台购置等方面，均对标国内头部封测企业，向客户提供集 成电路封装测试一站式服务，包含集成电路的设计与特性仿真、晶圆中道封装及测试、系统级封装及测试服务等。经过五年 多的发展，专注中高端先进封装产品，现已跻身国内独立封测第一梯队，即实现第三阶段、第四阶段的稳定量产或具备量产 能力，且在布局第五阶段产业布局。

营收规模角度公司凭借超过 99.9%的封测良率、灵活的封装设计实现性与不断提升的量产能力和交付及时性，获得了集成电路设计企业的广泛认可。公司客户均为各自赛道内龙头企业，分别有翱捷科技（688220，独角兽企业，国内无线通、超大规模平台型企业）、唯捷创芯（688153，国内射频功率放大器龙头企业）、晶晨股份（688099，全球多媒体SoC 芯片和系统级解决方案领导者）、星宸科技（国内视频监控芯片领导者）、国民飞骧（国内射频功率放大器企业出货量前三），均为已上市或准上市公司，发展迅猛，在各自细分赛道均有较强的前景预期，封装测试需求快速增长。根据Yole数据统计，从营收角度看，公司在 2021年中国封测市场份额中排第六，随着下游应用的飞速发展，公司的市场份额逐年走高。

三、全面布局中高端先进封装，发力Chiplet技术

3.1、坚持自主研发，具备Chiplet全套基础封装技术

公司所处赛道为半导体集成电路封装测试领域，属于技术密集型行业。芯片的小型化、不同应用场景的可靠性等，均对封装 技术提出较高的要求，因此封测公司需根据芯片发展趋势，不断进行产品升级与封装优化。公司坚持自主研发，不断加大研 发尤其是对先进封装技术的资金投入。相对于长电科技、通富微电、华天科技，公司是个较为年轻的封测企业，核心员工全 员持股，与公司共同成长。2019-2022H1，公司的研发投入占比保持行业中游水平，紧跟国内封测三大龙头企业。

公司坚持自主研发，在高密度细间距倒装凸点互联芯片封装技术、应用于 4G/5G 通讯的射频芯片/模组组装技术、混合系统 级封装（Hybrid-SiP）技术、多芯片（Multi-chip）/高焊线数球栅阵列（WB-BGA）技术、基于引线框的高密度/大尺寸的 QFN 封装技术、MEMS&光学传感器封装技术、多应用领域先进 IC 测试技术等领域具有领先的核心技术。同时，公司注重知识产 权保护，相关核心技术已申请专利，截至 2022H1，公司共有 186 项知识产权，分别为发明专利 88 项、实用新型 96 项、外 观 2 项，不断构建技术壁垒，提高市场竞争力。

在 Chiplet 技术领域，公司已经掌握了系统级封装电磁屏蔽（EMI Shielding）技术、芯片表面金属凸点（Bumping）技术， 并积极开发 7纳米以下级别晶圆倒装封测工艺、高密度系统级封装技术、硅通孔技术（TSV）等，以及公司已成熟量产的系 统级封装SiP、高密度细间距凸点倒装产品Filp-Chip 等技术，不断完善 Chiplet 封装技术储备，助力公司技术和营收迈上新 的台阶。

3.3、募投项目布局高端，在现有业务上延展和升级

公司募集资金用于开展“高密度 SiP 射频模块封测项目”和“集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目”，两个募投项目均围 绕公司主营业务进行，符合公司未来发展方向，是公司现有业务的延展和升级。

（1）高密度 SiP 射频模块封测项目在系统级封装领域，公司系统级封装产品集合了高密度 SMT 表面贴装技术、倒装芯 片技术、高精度装片技术、高稳定性焊线技术、电磁屏蔽技术、底部填充技术等一系列先进技术和工艺。公司已成功量产基 于 5G N41、N77、N77+N79 等频段的高集成度 LFEM 封装产品（集成了射频开关、滤波器、低噪放大器）、FEMiD 封装产 品（集成了射频模块、射频开关、滤波器）以及 LPAMiD 封装产品（集成了低噪放大器、FEMiD 和射频模块）。“高密度SiP 射频模块封测项目”是在公司现有产品、技术的基础上，充分发挥公司在系统级封装（SiP）领域的技术、工艺和产品优势， 通过购买先进生产设备，扩大生产规模，缓解产能瓶颈，提高相关产品的市场占有率。

（2）集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目公司通过对晶圆凸点加工铜柱凸点（Copper pillar bump）和锡球凸点（Solder bump）的构造研究、生产工艺流程准备和技术难点预研，确立了拟实施的晶圆凸点加工产品类型、技术路线和工艺方法。 截至 2022 年 7 月 31 日，发行人已取得 13 项与晶圆级封装相关的发明专利授权，3 项与晶圆级封装相关的实用新型专利， 并在申请 26 项与晶圆级封装相关的发明专利。“集成电路先进封装晶圆凸点产业化项目”是对公司现有工艺制程进行完善和 升级，在现有厂房内进行洁净室装修并引进全套晶圆“凸点工艺（Bumping）”生产线。

系统级封装SiP市场规模前景广阔高密度SiP 射频模块封测项目完全达产后预计每月将新增14,500万颗系统级封装（SiP） 产品封装和测试产能，实现年均营业收入 99180 万元。系统级封装 SiP 应用广泛，如电源管理集成电路、射频前端、基带 处理器、应用处理器等，应用领域有消费电子、工业、汽车电子、国防与航空航天、医疗电子等。根据 Data Bridge Market Research 预测，2021 年全球系统级封装SiP 市场规模为 235.1 亿美元，预计到 2029 年增至 498.4 亿美元，2022 年至 2029 年的年复合增长率为 9.85%。因此公司募集项目“高密度 SiP 射频模块封测项目”下游市场需求巨大，发展前景广阔。

晶圆凸点封装助力 FC类封装多样化通过晶圆凸点封装项目的实施，一方面公司可完善倒装类封装产品制程，补全公司生 产工艺短板；另一方面可为 Fan-Out、WLCSP 等拟开发的先进封装产品提供工艺支持。该项目预计完全达产后将形成晶圆 凸点工艺产能 15,000 片/月，实现年均营业收入 32,700 万元。下游市场需求的增长将带动上游配套封装测试企业产能的扩 张，晶圆凸点加工作为先进封装的重要组成部件，其市场需求将大幅增长。根据Yole 数据，全球由凸点工艺带来的 FCBGA 封装产品市场规模占比最高，超过 50%，预计到2025 年全球具有超过 100 亿美元的市场规模，未来可期。

四、盈利预测

甬矽电子是国内新锐封装测试企业，跻身国内独立封测第一梯队。公司主营业务为集成电路的封装与测试，产品包括系统级 封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、高密度细间距凸点倒装产品（FC 类产品）和微机电系统传感器（MEMS） 等。随着下游应用领域的需求持续叠加半导体周期下行影响，公司营收将呈现波浪式上涨态势。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为 24.15/29.57/36.94亿元，归母净利润分别为 2.55/3.14/3.83 亿元，毛利率分别为 26.91%/25.84%/25.21%。

系统级封装产品（SiP）系统级封装 SiP 产品大多数应用于射频领域，主要依赖于智能手机的应用。年初以来，智能手机销 量持续下滑，传导至封测端，因此公司系统级封装测试产品增速降缓，我们预计公司 2022-2024 年系统级封装产品营收分 别为 13.06/15.67/19.11 亿元，毛利率分别为 28.00%/27.00%/26.00%。

扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）扁平无引脚封装具有散热性好、可靠性强等优点，且公司 9mm*9mm 及以上尺寸占比 持续走高，是公司的第二大营收来源。我们预计公司 2022-2024 年扁平无引脚产品营收分别为 8.43/10.54/13.49 亿元，毛 利率分别为 25.00%/24.00%/24.00%。

高密度细间距凸点倒装产品（FC类产品）公司高密度细间距凸点倒装产品主要分为BTC-LGA、FC-LGA、FC-CSP三大类， 该类产品受益于募集项目的推动，未来将迎来快速发展期。我们预计公司2022-2024年高密度细间距凸点倒装产品营收分别 为2.30/2.95/3.83亿元，毛利率分别为30.00%/28.00%/27.00%。 微机电系统传感器（MEMS）公司微机电系统传感器主要应用于微机电麦克风产品，客户主要为鑫创科技，受下游市场需 求影响，产品营收出现一定波动。我们预计公司 2022-2024 年微机电系统传感器产品营收分别为 0.18/0.19/0.20 亿元，毛利 率分别为 6.00%/6.00%/6.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】