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【迈得医疗·深度报告】医用耗材自动化装备先锋，布局隐形眼镜CDMO勾勒第二增长曲线【国盛医药】

作者：海外小芥菜
2023-06-09 09:41:43
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迈得医疗专精特新的医用耗材自动化装备先锋

“安全输注+血液净化”耗材智能装备双擎驱动，客户资源优秀

迈得医疗是本土医用耗材智能组装设备先锋。成立于2003年，于2019年11月登陆科创板上市，深耕安全输注类与血液净化类耗材自动化组装设备，可提供“单机装备”（将物料加工组装为医用耗材特定零部件）和“连线机装备”（组装为医用耗材模块或完整智能装备），广泛应用于输液器、留置针、胰岛素针、透析器等自动化成套生产线，是率先打破医用耗材智能装备国外垄断的 “专精特新小巨人”企业。

公司主攻“安全输注”与“血液净化”类耗材自动化组装设备，品类不断丰富。

安全输注类智能装备主要用于COP预灌封或安全自毁式注射器、预充式冲管注射器、留置针、胰岛素针等多领域多样化输注类医用耗材的自动化组装及检测，提升了输注类耗材的稳定性与可靠性。血液净化类智能装备主要用于血液透析器和透析管路的组装检测与包装、中空纤维膜纺丝线制丝等环节，公司自主研发的自动化设备攻克了透析器全自动封装组装的瓶颈。

客户群体优秀彰显产品认可度，国内外合作持续推进中。公司为全球数百家客户定制了3000余项全方位系统性解决方案，客户覆盖费森尤斯·卡比、泰尔茂等海外医疗巨头与山东威高、三鑫医疗、康德莱等国内一流医疗企业。非标定制化产品的高认可度持续推动合作深度绑定，示范效应助推国内外下游客户持续顺利拓新。

股权结构集中清晰，核心技术人员资历深厚

股权结构集中清晰，“重研发+拓品类+赴海外”布局子公司。公司实际控制人林军华直接持股47.66%，通过赛纳投资间接持股2.50%，合计持有50.16%的股权。

公司已设立天津与上海全资子公司，专注于各类智能装备的研发。同时，公司所设立的台州子公司与控股的威高自动化分别主要承接贸易服务与制造业务，浙江迈得顺子公司为隐形眼镜CDMO业务平台。此外，公司设立德国子公司研发基地，以此为抓手，海外市场持续开拓中。

核心技术人员专业背景深厚。董事长林军华从业二十余年间参与近百项医用耗材智能装备相关发明专利的申请与行业标准的整合，引领建立了包含百余名技术专家的多学科交叉核心研发团队。迄今团队已培育出315项专利及41项软件著作权，构建起具备顶层设计的技术体系，为公司长期战略蓝图的实现奠定强大技术基础。

股权激励绑定核心人才，彰显公司未来发展心。公司于2021年9月推出股权激励计划，拟以15元/股的价格向62名核心高管合计授予146万股限制性股票，占公告时总股本比例的1.75%。业绩考核期为2021-2023年，以2018-2020三年营业收入/归母净利润均值为基准，2021/2022/2023年增长率分别不低于30%/60%/90%。股权激励的推行能够激发员工的积极性和创造力，将员工利益与公司长远发展绑定有助于增强团队凝聚力，助推公司长期发展战略和经营目标的实现。

收入和利润增长稳健，血透类智能装备有望提供新增长动能

收入利润保持稳定增长，2023Q1业绩亮眼。2023Q1公司实现营收7271万元（同比增长39.8%），实现归母净利润1341万元（同比增长457.7%）。2023Q1业绩超预期主要系公司在手订单充足，春节后加快安排生产交付带动。此外，2019-2022年公司收入和归母净利润CAGR分别为22.3%与12.8%，收入呈现快速增长态势，主要与下游自动化渗透率提升，公司新签订单高景气相关。利润端增速不及收入端系重研发战略与人才队伍扩充带来的期间费用率增加所致。

毛利率维持较高水平，净利率随期间费用率改善有望回升。销售费用率随业务扩张略有提升，研发驱动核心战略下研发费用率维持10%左右，管理队伍扩充带来的薪酬支出增加与股权激励费用摊销致管理费用率小幅抬升。

分产品线安全输注类是业绩增长的核心引擎，血液净化类提供增长新动能。

从设备自动化程度来看下游客户的高自动化程度要求推动连线机收入占比持续提升，由2014年的42.1%增至2022年的70.7%。公司以单机优惠开拓新客户，连线机毛利水平整体更高一筹。从下游应用领域来看安全输注类设备为收入主力军，占比近80%。血液净化设备及耗材集采带来行业集中度提升及产品放量，公司血液净化类智能设备收入增长亮眼，2022年销售收入约4293万元，同比增长1272%。分产品线毛利率波动主要与客户的定制化需求相关。

医用耗材自动化渗透率提升可期，公司先发优势显著

“下游应用拓展+监管趋严+政策扶持”驱动医用耗材自动化率提升

我国医用耗材自动化设备行业起步较晚且被外资占据主要市场份额，迈得医疗是国产先锋，已在安全输注类产品建立领先优势。

医用耗材智能装备是指用于医用耗材的自动化组装、挤切与在线检测等过程的智能化机械设备。自上世纪80年代末从海外引入我国，该行业一直被外资企业把持，直到2009年以迈得为代表的医用耗材智能装备企业成功研发出本土化装备，打破了国际垄断。

目前国内仅安全输注类部分产品实现国产化，2019-2022年迈得医疗产品市占率居本土企业首位。Kahle、ATS与米克朗等国际安全输注类巨头业务涵盖注射器、输液器、留置针等耗材的智能装备，已积淀多年竞争优势；血液净化类主要竞争者包括全球领先的透析器自动化装配线生产商AlphaPlan与专注于全套膜纺丝设备的制造商FilaTech。除安全输注类外的其余细分领域外资垄断严重，亟待国产替代，迈得医疗未来任重道远。

安全输注类下游市场稳步发展，“预灌封+留置针+胰岛素笔”智能装备需求凸显。

预灌封注射器市场乘“生物药+医美”东风，加速成长。预灌封注射器集“药物储存”与“注射功能”于一身，因其给药准确、安全便捷、易于运输存储等优势，相较传统注射器患者体验更佳且有助于下游企业控本，应用日趋广泛。根据Frost&Sullivan数据，2025年我国生物药市场将以18.6%的增速达到1194亿美元，生物药市场规模扩张将推动预灌封注射器应用需求持续上行。同时，注射类医美愈发受到市场青睐，规模及占比均有所提升。根据亿渡数据，预计2025年注射类医美市场规模将以14.6%的CAGR增至99.7亿元，占比将达65%。注射医美项目“高频次+高预灌封渗透率”的特点将推动预灌封注射器市场空间打开。

留置针市场临床诊疗覆盖空间大，医疗水平提升下发展向好。留置针主要用于输注治疗，具备减少穿刺痛苦、安全可靠、保护血管等优势，体验更佳的留置针逐步成为患者首选。人口老龄化加剧带来医疗机构住院人数与实际病床占用天数的增加，留置针消耗量将随之走高。目前我国住院病人留置针使用率仅约50%，与发达国家静脉输液95%的留置针覆盖率差距大。随经济向好及医疗水平的稳步提升，留置针在住院与门诊中的临床使用率发展空间向好，由林华医疗招股书数据，预计2024年我国留置针市场规模将以5%的增速达到4.76亿支。

胰岛素笔市场庞大患者群体需求支撑市场容量，本土产品渗透空间大。胰岛素笔是一种剂量精确、可减缓疼痛、便于携带的胰岛素注射装置，其用户群体主要为高占比的II型糖尿病患者。我国糖尿病患者数约1.41亿，患病率居全球首位且快速增长。2021年我国胰岛素笔市场规模仅为386百万美元，占比仅9.02%，且85%的市场份额由诺和诺德、赛诺菲、礼来等外资企业把持，庞大需求下产品覆盖率与国产渗透率均有广阔发展空间。

“刚需存量+可观增量”催生血液净化高值耗材百亿市场，血透治疗率与产能需求提升助力下游生产自动化渗透。我国在透患者基数庞大，2021年已达约75万且新增约15万，而终末期肾病患者数高达360万，血透刚需存量渗透率低。根据蛋壳研究院数据，2021年我国血液净化高值耗材市场规模已达139亿元，预计2025年透析器与其他耗材的市场规模将分别达到88亿元与66亿元。未来医保覆盖率的提升与独立血透中心建立带来的血透服务供给增加将提升血透治疗率，进一步拉动市场规模持续快速走高。当前国内血透市场约80%-90%由外资掌控，随国产替代的持续推进，叠加集采招标的产能需求助力下游企业生产自动化率提升。

监管趋严提高质控要求，耗材集采驱动下游企业控本增效，协同助推医用耗材生产自动化加速渗透。日趋严格的监管条例明确医疗器械“提升产品质量标准，完善质量管理体系”的发展方向，促使企业重视生产的合规与质控，优化制造工艺为其中的重要一环。带量采购致企业利润承压，“控本增效”势在必行。现阶段我国耗材生产仍以人工组装为主，自动化率低，医用耗材智能装备可在量产中改善控制生产工艺参数，智能化生产是下游企业实现生产“控本提质增效”的最优路径，下游自动化生产需求凸显将驱动生产自动化渗透率提升。

产业扶持政策赋能制造业转型升级与智能化生产，奠定智能装备增长基础。近年来，国家陆续出台多项政策支持制造业转型升级与智能化生产制造，大力助推医疗设备的优化升级。传统制造业正面临制造工艺日趋复杂、人工成本增加等多重压力，智能化升级转型是下游制造企业实现高质量发展的必由之路。

“先发优势显著+定制性能优秀+本土服务力强”构筑核心竞争力

多学科交叉研发团队搭建核心技术，产品性能比肩海外。公司已打通8大学科交叉的综合研发体系，自研培育出多项国内领先的核心技术，研发与成果转化实力雄厚。先进的技术铸就公司产品优异的性能，多项核心技术指标与国际较高水平相当且优于国内同行，彰显本土医用耗材智能装备技术龙头实力。

产品矩阵丰富，软硬件协同发展。公司以主营安全输注类与血液净化类装备为中心不断延伸拓展，当前已覆盖13类细分领域的28项医用耗材智能装备，并积极探索其他细分产品品类。软件上亦推出GMP数据管理平台，助力下游厂商的数字化智能生产与品控管理。软件控制系统协同实现生产过程的“良品率提升+开发难度降低+开发周期缩短”，可较大程度提高生产质量与效率，为下游自动化生产添砖加瓦。

安全输注类产品收入与销量呈增长态势，血液净化类产品因开拓起步晚，处于全产业链打通与市场拓展阶段，收入与销量有较大波动性。随着产品体系逐步建立，市场开拓逐渐成熟，公司血液净化类产品步入稳步发展正轨，收入于2022年实现较大突破。未来随着下游市场的景气度持续及自动化渗透率的提升，公司智能装备有望迈上增长新台阶。

“本土化+快响应+全方位”服务叠加先发优势增强客户粘性，自动化趋势下有望脱颖而出。国内外医用耗材产业发展基础存在较大差异，进口智能装备在国内生产中存在一定“水土不服”的问题。公司作为本土智能装备龙头具备完整服务供应链，并采用直销形式对接，可更有经验与针对性地研发“本土化+个性化”的非标定制设备。整体化服务亦缩短了客户售后服务周期，最大化降低停产损失。同时，公司作为行业先行者，凭借优秀的产品与服务发展出优质的现存客户资源，非标定制的设备兼容性亦提高了合作更换成本，更加深了公司与客户合作的稳定性与紧密性。随着下游自动化需求上行，公司有望凭借“高质量+高性价比”脱颖而出，迈上增长新台阶。

在研项目聚焦8大细分，“品类+客户+海外”拓展赋能增长。公司围绕质效提升与品类扩充方针，以血液净化类与自动化组装设备为核心进行研发，向药械组合类与IVD领域等进军，现存25项在研项目，产品品类将持续扩充。销售战略上“以新带老，以老拓新”与优质客户的示范效应有望拉动客户增量的提升。海外战略上，公司以德国子公司切入拉开海外布局序幕，并持续积极拓展海外市场，静待花开。

布局隐形眼镜CDMO业务，勾勒第二增长曲线

“医疗器械+消费”双属性，隐形眼镜生产以代工为主

规范监管下迎来快速发展，隐形眼镜行业渐入佳境。隐形眼镜是一种直接接触眼球角膜，用以矫正视力或保护眼睛的镜片，“美瞳”即为彩色隐形眼镜。隐形眼镜自1943年引入我国，于2003年纳入第三类医疗器械进行监管，又因方便美观的彩色隐形眼镜受诸多消费者青睐而被赋予消费属性。随着监管力度加大，隐形眼镜行业摆脱“野蛮生长”，日趋规范化。“颜值经济催化+资本推动”下行业迈入快速发展期，前景光明。

以美瞳为例，“生产工艺+产能+资质”壁垒致90%大陆品牌依赖中国台湾与韩国代工，注模式生产工艺为主。稳定性软镜模铸成形法为改良版注模式工艺，因经济而高效的优势成为当下的主流生产工艺，该法经着色的“三明治工艺”可制成美瞳。隐形眼镜生产集高分子、光学与机械等多学科技术于一身，协同实现高产能与高良品率难度大，造就其高生产壁垒，又因其医疗器械属性致多数品牌自主生产受限。当前仅强生、博士伦等国际隐形眼镜巨头可自主生产，本土超90%品牌依赖中国台湾与韩国代工。中国台湾主流美瞳代工厂包括金可国际、晶硕光学、精华光学与望隼科技等，相较于本土代工厂具备产能高、产品种类与功能多样与质量稳定等优势。

“近视基数上升+颜值经济+功能需求”造就百亿级隐形眼镜市场

全球隐形眼镜市场已突破百亿美元，中国市场具备更高成长潜力。根据Alcon的数据，2022年全球隐形眼镜市场规模已达100亿美元，预计将以5%的CAGR于2027年稳定增至128亿美元。全球范围内，发达国家隐形眼镜的渗透率高于20%，而我国渗透率仅为不到8%，发展空间大。根据Statista数据，2022年我国隐形眼镜市场规模为10.9亿美元，预计2022-2027CAGR将达到8.91%，显示出更强市场活力与成长潜力。

“健康性+舒适度”主导下，“短周期+硅水凝胶”隐形眼镜愈发受到青睐。随着消费的不断升级，隐形眼镜佩戴的舒适度与健康性成为消费者选择产品的主要考虑因素。隐形眼镜上附着的人眼分泌物与杂质等易影响眼部健康，具备高透氧率、高保湿性与适中硬度的硅水凝胶材质镜片体验更佳，故短周期的日抛镜片与硅水凝胶片更受消费者青睐，占比分别41.39%与43%。

全球隐形眼镜市场集中度高，中国市场份额主要被外资占据。当前，全球隐形眼镜近95%的市场份额由强生、爱尔康、海昌与博士伦四大巨头垄断，占比分别达40%、25%、20%与10%。国际巨头因市场先发优势，产品具有高消费者熟知度与良好的市场口碑而显示出强大的品牌力，我国美瞳市场75%的份额由国际龙头企业把持。

庞大近视用户基础的视力矫正需求驱动隐形眼镜行业蓬勃发展。随电子产品使用频率的增加与用眼需求的不断提升，隐形眼镜潜在用户群体-近视人群不断扩张并日趋低龄化。据国家卫健委数据，我国高中生近视率已超80%，6岁以下近视率达到14.3%，且12岁及以下小学生近视绝对人数居各学段首位。而美瞳消费目标人群中，近视群体占比亦近80%，庞大近视基数与群体的稳步增长性将拉动隐形眼镜及美瞳市场规模不断攀升。

颜值经济催化下美瞳的美妆属性与营销渠道拓宽赋能美瞳行业高增。美瞳因其美化与放大双眼的作用逐渐成为美妆中不可或缺的“点睛之笔”，非近视群体以提升颜值目的选择美瞳的数量日趋增加与年轻化。颜值经济催化致美瞳的消费呈现由追求前沿款式与“常换常新”理念下日抛比例提升带来的需求倍增与复购率高的特点。美瞳消费超50%由线上渠道贡献，叠加明星网红直播带货拓宽电商营销渠道推动美瞳行业的高速增长。

高价值功能隐形眼镜存在市场缺位，需求上行驱动增长空间释放。隐形眼镜最早的受众群体需求已转向老花镜片，消费习惯的形成使得该类群体仍为隐形眼镜消费受众，人口老龄化趋势推动具备多焦点等特用光学功能隐形眼镜的市场需求以10%的CAGR高增。然而我国功能性隐形眼镜产品的市场比重极低，市场缺位严重，发展空间大。持续上行的需求有望推动功能性隐形眼镜潜在市场空间的释放。

“自动化优势+台资经验加持”布局隐形眼镜CDMO业务，已产出样品未来可期。公司设立隐形眼镜子公司浙江迈得顺承接相关业务，并引入来自望隼科技子公司江苏视准的古挥廷担任运营总监，其所具备的专业背景、丰富从业经验与渠道资源有望推动公司隐形眼镜业务理顺与推广。

盈利预测与估值

收入拆分及关键假设

1.连线机设备是公司主要收入来源，目前集中于安全输注与血液净化领域。下游医用耗材市场扩容与自动化渗透率提升是该类产品增长的核心驱动。

1）安全输注类连线机安全输注类产品作为支柱业务，合同负债预示订单高增，预计该板块销售增势良好，毛利率随规模效应稳中有升。我们假设2023-2025年安全输注类连线机收入增速分别为80%、40%、38%，毛利率分别为49%、50%、50.5%。

2）血液净化类连线机血液净化类耗材集采促进行业集中度提升和产品放量，有望进一步提升生产自动化率。该板块销售基数较小，处于高增长阶段，毛利率随规模效应稳中有升，我们假设2023-2025年血液净化类连线机收入增速分别为50%、40%、40%，毛利率分别为60%、60.5%、60.5%。

2.单机设备单机设备较连线机设备自动化程度低，作为推广产品打开市场但非公司的战略重点。

1）安全输注类单机随着客户更青睐安注类连线机，安注类单机业务规模预计将有所下滑，我们假设2023-2025年安全输注类单机收入增速分别为-10%、-5%、0%，毛利率分别为45%、44%、43%。

2）血液净化类单机血液净化类单机处于市场推广阶段，我们假设2023-2025年血液净化类单机收入增速分别为30%、25%、20%。单机具备推广让利属性，毛利率水平偏低一些，假设2023-2025年毛利率分别为50%、49%、48%。

销售费用率公司业务为“ToB”模式，销售费用率较低，2019-2022年随收入规模扩大销售费用率不断优化，我们假设未来随着规模效应的持续显现，销售费用率将呈现逐步改善趋稳态势，预计2023-2025E销售费用率分别为4.5%、4.4%、4.3%。

管理费用率2021年9月公司推出了股权激励，2021年、2022年计入管理费用的股份支付费用分别为405.88万元、1567.55万元，占总收入比重分别为1.29%、4.29%，此外，2022年管理费用率提升还与合并报表范围增加导致员工薪酬支付增加相关。2023年、2024年公司预计股份支付费用约为897.77万元、381.65万元，占预测收入比重约为1.53%、0.49%，股权激励摊销费用较2022年大幅减少。我们假设未来随着规模效应的持续显现，管理费用率也将呈现逐步改善趋稳态势，预计2023-2025E管理费用率分别为15.0%、14.5%、14.3%。

研发费用率公司研发费用率保持相对稳定，我们假设未来研发费用率随收入规模扩张逐步优化趋于稳定，预计2023-2025E研发费用率分别为8.8%、8.7%、8.5%。

盈利预测与估值

迈得医疗以提供医疗器械智能装备业务为主，我们选取和公司业务相似度较高的几家可比公司，分别是奕瑞科技、海尔生物、东富龙、楚天科技。其中，奕瑞科技PE最高，主要与公司业务高增长且下游应用领域持续拓展相关。东富龙和楚天科技PE较低主要系公司以提供制药装备为主，新签订单在2021年高基数基础上增长乏力。我们认为迈得医疗有望迎“估值+业绩”双升，理由如下

1）合同负债高增彰显未来业绩增长潜力。2023Q1合同负债为7610万元（同比增长147.7%）；

2）迈得医疗2023-2025年预计利润CAGR为34.84%，高于可比公司；

3）公司已布局硬形眼镜CDMO业务勾勒第二增长曲线。公司已完成隐形眼镜试验线研制工作，目前处于样品做相关检验、验证阶段（如全性能、萃取、生物检验等等），预计获证后有望贡献业绩增量。隐形眼镜行业市场空间广阔，且具备“消费+医疗”属性，公司充分利用在智能装备及产业化工艺方面的独特优势，进一步优化业务布局与拓展市场领域，随着隐形眼镜CDMO业务逐步推进，有望迎来“业绩+估值”双击。

根据盈利预测模型，我们预计2023-2025年公司收入分别为5.86、7.79、10.40亿元，分别同比增长52.8%、33.0%、33.5%；预计2023-2025年公司归母净利润为1.21、1.63、2.20亿元，同比增长80.6%、34.6%、34.9%，对应PE分别为27X、20X、15X，首次覆盖给予“增持”评级。