奕瑞科技-研报检索浏览

深度研报今年3篇；上月2篇短研报。

一、（短研报）奕瑞科技(688301)股权激励草案彰显增长心，齿科及工业业务拓展值得期待

1.1股权激励方案邦定近四成员工利益，高考核目标彰显增长心。

1.2Q3 为传统业绩淡季，不应给予短期业绩过高增长预期。

2019Q3 和 2020Q3 公司分别实现归母净利润 889 万和 4620 万元，仅占到当年全部利润的 9%和 21%，主要系下游医院整机招投标大多在 Q2 和 Q4 两个季度开展，齿科业务疫情的反复也使得本应在 9 月举行的上海口腔展会推迟至 Q4，短期对于公司的业绩增长不应报以过高预期。但 3 年维度来看，公司齿科业务仍处于快速发展期，工业业务受益锂电扩产以及下游对于产品品质要求的提升，业绩增长值得期待；

1.3投资建议。与整机销售企业相比，核心零部件龙头全球市占率提升的逻辑更为通顺，对此应给予一定估值溢价，维持“增持”评级。

二、（深度）奕瑞科技(688301.sh)X 线探测器国产替代开创者，全球份额有望持续提升

内容目录
1. 业绩高速增长的 X光探测器国产龙头.................................................................... 6
1.1. 数字化 X光探测器国产替代开创者，创始人均为行业专家.............................. 6
1.2. 近 3 年盈利复合增速近 60%，21H1 增长超预期............................................ 9
2. 探测器是 X光影像设备的核心零部件，TFT设计是行业核心技术壁垒之一.............11
3. 20 亿美元全球探测器市场稳步增长，看好公司未来市场份额持续提升 ....................14
3.1. 医疗静态非晶硅平板成为主流，看好公司全球市场份额提升.......................14
3.2. 医疗动态齿科增长确定性强，C 臂、CT潜力较大......................................17
3.3. 工业锂电池和半导体检测是重要增长点.....................................................20
4. 公司先发优势明显，掌握技术、客户和成本三大核心竞争力..................................22
4.1. 从生产环节看，TFT传感器的设计、闪烁体蒸镀等是公司的核心技术.............22
4.2. 从行业竞争看，客户、研发和成本是公司的核心优势 ....................................24
4.3. 技术积累深厚、延展性强，定位 X光影像设备核心零部件供应商...................26
5. 盈利预测与估值对比...........................................................................................28
5.1. 盈利预测谨慎考虑下未来有望保持 30%左右的内生增速.............................28
5.2. 估值分析PE 处于上市以来高位，在机械核心零部件中仍相对低估 ..............29
6. 风险提示 ...........................................................................................................30

本文分析框架为静态+增量模式

初步确定X光探测器是静态部分，锂电池和半导体检测是最近预期差增量部分；

A.静态部分

1.数字化 X 光探测器（为公司产品）国产替代开创者，掌握四大探测器核心技术。

2.创始人联合控股，管理层均为行业技术专家。公司四位创始人顾铁、邱承彬、
曹红光和杨伟振为一致行动人，合计持有公司 35%的股份，是公司的实际控制人。
四位创始人均是行业专家，

3.公司产品已广泛应用于医疗和工业领域。数字化 X光探测器是 X光影像设备
成像的核心零部件，可广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测和安全检查等
领域。

4.规模效应和优秀的成本管控能力带动公司盈利能力持续提升。过去 5 年公司
毛利率稳定在 45%~55%之间，净利率水平持续提升，由 2015 年的 9%提升到
2021H1的 38%，体现出公司成本管控的实力和X光探测器行业较强的规模效应。
5 年间公司销售费用率由 7.4%下降到 4.7%，管理费用率由 20.4%下降到 5.0%，
带动净利率持续提升。

5.探测器是 X 光影像设备的核心零部件，TFT 设计是行业核心技术壁垒之一

X 光影像设备种类繁多，是基础检查、中枢神经系统、骨科、胃肠等部位检查的首选和最佳方式。

探测器是 X 光影像设备的核心零部件之一，在整机中的成本占比约在35~45%。最终探测器价值量大约占到整机出厂价的 15~25%。

探测器由闪烁体、TFT 传感器、芯片等组件构成，TFT 模组成本占原材料成本的约 50%。从价值量的角度来看，TFT 传感器、闪烁体、相关芯片占到原材料成本的 60%以上。

光电二极管和 TFT 开关在平板探测器成像过程中是关键元器件。

B增量部分

1.

20 亿美元全球探测器市场稳步增长，看好公司未来市场份额持续提升

全球 X 光影像设备稳健增长，国内尚存较大追赶空间。X 光探测器市场规模在 20 亿美元左右，静态产品占据 60%。

根据弗若斯特沙利文 2019 年全球医学影像设备数据，目前全球市场中 X 光设备占比可能在 30%左右，2020 年 X光影像设备整机市场的规模大约在200亿美元级别。据 Yoledevelopment，2019 年 X光探测器市场大约在 20 亿美金级别，其中各类DR 约占到 60%，即静态品规模约在 12 亿美金级别，剩余 8 亿为动态产品的市场。

2.医疗静态非晶硅平板成为主流，看好公司全球市场份额提升

普通 X 线机经历了胶片机、CR、CCD-DR 到平板 DR 的发展历程。国内 DR 探测器量增受益基层医院下沉，公司主动以价换量助力整机渗透率提升。

据弗若斯特沙利文，2019 年我国 DR 销量达到 1.35 万台，市场规模在 50亿级别，按照 20%的探测器价值量占比测算对应市场在 10 亿人民币级别。国内DR 销量近 5 年保持 13%复合增速，但是单价持续下降，目前终端均价仅不到 40万元/台。整机价格下降的原因之一在于奕瑞等国产厂商完成探测器的研发，降低了整机成本，后期批量上升后主动降价让利下游，助力整机渗透率提升；另一部分原因在于集采，我国当前 DR 的渗透率提升的表现形式主要是往三四线城市基层医疗机构下沉，基层医疗机构议价能力较弱，多采取政府集采的形式。

客户方面

国内方面，奕瑞在万东、联影等头部厂商占据相当份额。市场竞争格局来看，2020 年国内 DR 整机 CR5 达到 51%，行业集中度相对较高，排名前 7 的如万东、安健、迈瑞、普爱等均为国产商，GPS 三巨头在 DR 领域已基本丧失竞争力，仅通过和高端大型医疗影像设备捆绑搭售的形式掌握约 13%的市场份额。目前公司已进入万东、联影、普爱、蓝韵、飞利浦和西门子 DR 产品的供应链，相关厂商在国内销量接近 50%。

海外市场空间远大于国内，奕瑞产品已基本完成对于全球 DR 大型厂商的覆盖。根据我们的草根调研，目前全球 DR市场整机厂商主要包括 7 家，主要包括 GPS 三巨头即 GE、飞利浦和西门子，以及 CR 设备四大家即柯尼卡美尼达、锐珂、富士和爱克发。目前除 GE、爱克发外公司产品已进入剩余 5 大厂商的供应链，柯尼卡美尼达方面长年位居公司第一大
客户，公司对其份额持续提升。

3.医疗动态齿科增长确定性强，C 臂、CT 潜力较大

口腔医疗需求持续增长，下游种植、正畸渗透率有巨大提升空间。2020 年我国口腔医疗服务行业市场接近 2000 亿元，近 5 年复合增速约 15%，

CBCT （锥形束 CT）国内渗透率持续提升，一台四合一产品需要用到 3 台探测器。与普放设备生成平片相比，（这个设备用于诊断牙），奕瑞已掌握相关探测器所需的 IGZO 和 CMOS 技术。

看好公司下游客户开拓，未来市占率提升空间较大。目前 CBCT 产品在国内已完成初步的国产替代，美亚光电为行业龙头，

我们看好公司未来在齿科下游客户份额中的持续提升，如果2023年公司能在国内CBCT探测器领域达到40%的市占率，则相关年销量有望超 4000 台，按照 2~5 万/台的单价计算，CBCT 动态探测器未来增量可观。

4.锂电池和半导体检测是工业 X 光探测器未来的重要增长点。据 Yole development 估算，2020 年全球工业 X光探测器市场约在 2.2 亿美元的级别，未来 4 年复合增速在 9.4%左右，X光探测器在工业领域主要用于安防和无损检测两个应用场景。

锂电正处于扩产周期，X 光检测设备整机市场年化空间 12 亿左右。X 光检测设备属于锂电后段设备检测设备中的一小类，我们推算其设备投资额大概占总投资额的 2%。

（未完待续）