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【奥浦迈 | 深度报告】国产培养基领导者，进口替代+出海突破构筑增长态势【国盛医药】

作者：milong
2023-07-11 10:25:22
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1.培养基+CDMO双向赋能，业绩稳健高增

1.1 起于培养基，CDMO业务赋能，双向协整实现高速发展

奥浦迈是国产高端培养基龙头，积极开拓CDMO服务赋能双向导流，驱动长期高增长。成立于2013年，于2022年9月登陆科创板上市，已形成“培养基”产品+“CDMO”服务双向协同发展的业务布局，公司现有上百种培养基产品，客户以长春金赛、国药集团等大型药企为主，目前已覆盖超过600家企业和科研院所，双生产基地建设下规模量产能力突出，单批次产能最高达2000L/2000Kg，海外市场多年布局实现有力突破，2022年海外实现收入5139万元（同比增长1514%），占总体收入的17.5%，国际化迈入新征程。

公司主营业务为细胞培养基和CDMO服务，贯穿生物制药开发全过程。

培养基

中高端领域国产规模第一，产品类型丰富满足个性化需求。作为生物药的“奶粉”，培养基需求随在研管线推进提升，截止2022年末，公司共有125个在研管线，约8000平方培养基工厂，提供商品化培养基、定制化培养基和培养基代加工服务，满足下游客户多样化需求。2022年公司推出新一代产品StarCHO，高效的产物表达量将推动培养基产品持续放量。

CDMO服务

细胞株构建实力强，平台开发逐步覆盖生物制药研发全过程。公司CDMO服务范围覆盖从药物发现到临床中试阶段，截止2021年末已完成项目91个，以细胞株构建和一体化项目（CMC）为主，2022年服务CMC项目高达81个，优质项目积累下导流培养基实现双向协同高速发展。此外，募投项目达产后预期将CDMO服务范围进一步扩展至商业化生产（包括Ⅲ期）阶段。

培养基产品是收入的主要来源，CDMO服务收入持续提升。培养基业务是公司收入增长的核心驱动，2022年培养基收入占比高达69.1%，具体产品以CHO系列、HEK293系列为主，兼有BHK、MDBK等多种细胞类型。CDMO领域服务类型主要包括一体化项目（CMC）、细胞株构建、培养基定制开发和其他咨询分析服务，随项目数量和质量的提升CDMO收入规模不断扩大，2018-2022年CDMO收入的CAGR高达59.21%。资本运作拉升市场表现，国企改革下企业优化再升级。

1.2股权结构清晰稳定，核心技术人员经验丰富

实际控制人肖志华与贺芸芬夫妇合计持股30.53%，股权集中且稳定。肖志华直接持股24.41%，夫妻二人通过常州稳实间接持有6.12%的公司股份，上海稳奥和海富通资管系员工持股平台，合计持股4.08%。

此外，公司拥有全资及控股子公司6家，参股公司1家。美国奥浦迈主要用于美国市场拓展和研发布局，奥浦迈生物工程主要提供培养基生产业务，为培养基二厂生产基地，2022年9月公司向其增资以实施CDMO商业化生产的募投项目，预期将进一步提升CDMO生物药产业化服务水平。

核心技术团队资历深厚，研发经验丰富。公司实际控制人肖志华与贺芸芬夫妇深耕生物制药上游领域二十余载，董事长肖志华为2016年浦东百人计划专家，曾任Life Technologies等多个生物技术公司研发总监。公司核心技术人员拥有十年以上从业经验，致力于培养基开发和CDMO服务平台的完善优化，是高质量发展的有力保障。收入端低效资产剥离已近尾声，收入预计将企稳回升。

1.3 规模效应+客户优势初步彰显，业绩保持高速增长

收入保持高增长，得益于规模效应利润增速大于收入，2020年扭亏为盈。

收入端

2018-2022年收入CAGR高达71.74%，增势喜人。2022年收入增速趋缓主要系2021年基数较高且2021Q3一次性确认了培养基配方收入近千万元，加之CDMO业务受创新药融资环境影响业务有所减少。2023Q1收入同比下滑主要系涉及IVD业务的培养基收入锐减，剔除该项收入后2023Q1同比仍稳中有升。我们预计未来在“项目数量增加+项目进程推动+国产替代+出海”等多重因素驱动下，公司业绩有望继续维持高增态势。

利润端

2020-2022年归母净利润、扣非后归母净利润的CAGR分别高达200.30%、303.76%，规模效应加持下盈利能力跨越式提升。随着公司产品质量及品牌力持续提升，规模效应有望继续凸显，带动盈利能力提升。

分产品线

培养基与CDMO业务双向开花，协同发展并实现客户转化。培养基是公司业绩增长的核心驱动，2022年培养基收入2.03亿元，2018-2022年CAGR高达79.25%，近年来随着产品竞争力不断提升，积累了丰富的优质客户源，部分核心客户的项目推进带来采购量增加，收入规模实现大幅提升。2022年CDMO业务收入约0.91亿元，2018-2022年CAGR高达59.21%，公司的高表达细胞株构建与筛选技术平台为CDMO业务增长奠定了良好基础，同时可与培养基业务协同发展并实现客户转化，推动业绩增长。

2.培养基国产替代趋势明确，CDMO渗透率逐步提升

2.1 无血清培养基增长潜力高，国产替代方兴未艾

培养基发展历史悠久，如今向无血清、化学成分确定化方向发展。十九世纪以来，科学家不断探索体外细胞培养的方法，Harry Eagle教授在1955年首次提出细胞基础培养基（BEM），随后细胞培养基朝着化学成分逐步确定的趋势发展，先后经历血清培养基、无血清培养基、无蛋白培养基、化学限定培养基四个阶段，如今无血清培养基已成为生物制药领域的主流培养基，可以实现细胞高密度培养，抗体表达量大幅提升。

培养基产业链上游主要为氨基酸、维生素等原材料供应商，部分原材料仍然依赖进口，中游主要是细胞培养基及其技术服务供应商，海外企业占据主导，下游主要为生物制药研发生产企业和各大科研院所。

上游原材料质量是决定培养基性能的关键。培养基所需原材料主要包括各类营养物质和微量元素，不同供应商来源的原材料在原料品质、批次间稳定性上有一定差异，对细胞生长和蛋白表达构成重要影响。以微量元素和氨基酸为例

微量元素微量元素杂质层层累积会改变培养基的组成，影响细胞表达的号通路，甚至导致最终蛋白产物发生变异，例如一些微量金属会作用于糖基转移酶，并可能改变蛋白产物的糖基化结构。

氨基酸以纯度、杂质含量和细菌数等为标准，氨基酸有医药级、食品级、饲料级三个等级，以医药级氨基酸为原料，培养基产品质量更高，批次间稳定性更好。

下游需求推动培养基类型不断丰富。依据化学成分、产物表达工艺等不同标准，培养基可分为多种类别。以基础培养基和补料培养基为例，基础培养基主要在初始细胞培养时使用，补料培养基则主要用以补充前期大量消耗的营养物质，提升细胞培养密度和培养时间，有效提高产物的表达效率，是工业化生产的“强心剂”。

培养基由70-100种成分构成，不同成分功能各异。培养基通常包含培养细胞的能量来源和调节细胞周期的化合物，具体包括氨基酸、维生素、无机盐、葡萄糖等，其中氨基酸是培养基的核心，为细胞蛋白的合成、细胞生存和增殖提供原料，糖类和脂类主要为细胞培育提供能量，缓存系统和无机盐主要调节渗透压和pH。

培养基配方成分需反复验证，开发工艺技术难度高，需要大量研发经验积累。一方面，培养基涵盖70-100种化学成分，对温度、pH等较为敏感，各个成分所需浓度差别极大，加之成分之间存在化学反应，成分配比的确定难度因此大幅提升；另一方面，配方开发工艺复杂，主要包括成分种类确定、各组分配比确定、配方优化、补料策略优化等。

培养基放大过程需要精准控制，批量生产难度大，稳定生产工艺壁垒高。要实现培养基大规模量产，需要将配方组分不断放大，同时保证批次间一致性和工艺稳定性，整体生产工艺的高壁垒主要体现在1）组分含量差异大，研磨和混匀的难度大幅提升，生产工艺需要精准控制；2）批量生产需要保证整体环境稳定，但由于溶解性的差异，各组分又需要溶解在不同的溶液环境下，因此批量生产时需要针对性调整；3）培养基组分繁杂，各成分间存在酸碱中和、氧化还原等化学反应，需要谨慎确定组分的研磨和添加次序。

培养基下游应用广泛，抗体和基因治疗领域技术难度高。培养基主要应用于科研和工业领域，科研领域市场规模较小但客户整体粘性较强，客户关注点更多在于提供更为稳定可靠的试验结果，工业领域培养基广泛应用于多种生物药研发生产，其中重组蛋白/抗体和细胞/基因治疗药物培养基为中高端培养基，产品开发的技术难度较高，定制化需求较大，整体价格偏高。

培养基下游客户粘性强，临床Ⅲ期及以后变更难度大。根据《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行）》，无任何前提下的培养基成分变更属于重大变更，不影响产品关键质量属性的前提下更换培养基关键成分属于中等变更，即下游生物制药企业和培养基供应商联系紧密，改变供应商会因为技术变更、产品重新测试优化等带来额外成本，因此下游客户在确定合适的培养基供应商后一般不会轻易更换。

生物药市场蓬勃发展，带动上游培养基行业持续扩容。根据Frost & Sullivan，2020年全球生物药市场规模达到2979亿美元，2025年全球生物药市场规模有望达到5301亿美元，2020-2025E的CAGR约为12.22%。

培养基是生物制药上游的关键原材料。根据Research and Markets等的数据，2020年生物药上游原材料/耗材市场中培养基占比最高，约为35%。

全球不同区域培养基行业增速略有差异。据Frost & Sullivan统计，2021年全球培养基行业市场规模约21亿美元，2017-2021年CAGR达到12.74%。分地区看，全球各地区培养基行业均保持稳健增长，其中北美地区市场规模最大（2017年占比约47.28%），亚太地区增长潜力最高，根据Frost & Sullivan，2026年全球细胞培养基市场规模有望达到35亿美元，2021-2026E CAGR约为10.76%。

据Frost & Sullivan统计，2021年我国培养基市场规模约26.3亿元，高增速下无血清培养基成为主流，2021年占比约65.0%。相较于其他培养基，无血清/化学成分限定的培养基具有组分稳定、特异性高、可批量生产等优势，是增速最快的主流培养基。2017-2021年我国培养基整体、无血清培养基市场规模CAGR分别高达44.0%、54.2%，根据Frost & Sullivan预测，2026年我国培养基市场规模约71亿元，2021-2026E CAGR约为22.0%。

我国培养基主要用于癌症研究、生物制药等领域。根据Allied Market Research，2025年中国用于癌症研究、生物制药领域的生物制剂市场规模分别有望达到4.69亿美元（占比约31.1%）、4.26亿美元（占比约28.3%），2017-2025E的年复合增长率分别为9.7%、10.2%。

工业端研发生产需求旺盛，是我国培养基行业持续扩容的核心。生物制药企业是中国生物制剂市场最主要的应用群体，根据Allied Market Research的数据，2017年中国生物制药企业的制剂市场规模约为3.56亿美元（占比约47.8%），其次为Research Laboratories（2017年占比约36.4%）。根据Allied Market Research预测，2025年中国生物制药企业、Research Laboratories的生物制剂市场规模分别约为7.55亿美元（占比约50.1%）、5.56亿美元（占比约36.9%），2017-2025E的年复合增长率分别为9.9%、9.4%。

进口企业占据主导，国产品牌积极突破。根据Frost & Sullivan的数据，Gibco、Hyclone、Merck三大国际巨头长期占据国内培养基市场的主导地位，2021年市占率合计高达62.9%，近年来受外资企业供应链短缺等影响，加之奥浦迈等国产优质品牌产品竞争力持续增强，国产替代不断加速。根据Frost & Sullivan，2021年培养基国产化率约为33.7%，无血清培养基国产化率跃升至29.6%（2017年为6.7%）。

中高端培养基市场进口垄断更为突出，奥浦迈以6.3%的市占率位居国产第一。根据Frost & Sullivan数据，中高端培养基领域行业集中度高，前三家均为外资企业，市占率合计高达81.4%，奥浦迈位居第四，市占率仅为6.3%，未来尚有广阔的增长空间。

2.2生物药行业保持稳健增长，CDMO渗透率提升空间可期

CDMO(Contract Development Manufacturing Organization)业务服务于药物研发生产各阶段，主要包括药物发现、临床前开发、临床试验和商业化生产四个阶段。要求企业具备细胞株构建、工艺开发、生物分析测试等多领域的专业能力，加之大规模量产的底层实力，全面的服务内容和优质的服务能力是获取持续客户源的关键。

根据Frost & Sullivan数据，2021年中国生物药CDMO市场规模约159亿元，2016-2021CAGR高达53.0%，远超全球行业增速（约17.2%）。据Frost & Sullivan预测，2026年我国生物药CDMO的市场规模有望达到约614亿元（占比约31.2%），2021-2026E CAGR为31.0%。

我国CDMO业务主要集中在临床及商业化阶段，2021年合计占比约93.7%。分药物发展阶段看，临床和商业化阶段CDMO服务占据主导地位。据Frost & Sullivan统计，2020年中国临床、商业化阶段CDMO业务市场规模分别为143亿元、154亿元，二者合计占比高达93.7%。根据Frost & Sullivan，2025年中国临床和商业化阶段CDMO业务市场规模将分别达到562亿元、610亿元，2020-2025E的CAGR分别为31.5%、31.7%。

根据Frost & Sullivan的数据，全球CDMO市场集中度低，2020年前三家企业市占率仅为28.8%，中国生物药CDMO市场处于新兴发展阶段，目前集中率较高，在先发优势及规模效应支持下，排名第一的药明生物2021年市占率达到64.6%，随着生物制药领域的不断发展，奥浦迈等技术实力强劲的企业未来仍有较大发展空间。

下游生物制药发展推动上游市场扩容。近年来单抗、疫苗行业蓬勃发展，生物药市场规模呈高增长态势，根据Frost & Sullivan预测，2025年中国单抗、疫苗、基因治疗药物市场规模将分别达到1945亿元、2089亿元、179亿元，新兴的基因治疗领域有望迎来高速增长期，2020-2025E的CAGR将高达276%。

单抗市场发展欣欣向荣，临床试验获批药物数量不断增加，是上游行业发展的有力助推器。根据Frost & Sullivan与医药魔方数据，自2018年起每年获批药物超过10个，2022年进入临床阶段的抗体药物数量达到170个，过去五年临床试验抗体药物数量的年复合增长率达到25.3%。

医药研发支出保持良好增长，为行业发展增添活力源泉。医药研发支出是生物医药产业长期创新发展的源动力，创新药物在临床阶段所需研发支出最大，根据Frost & Sullivan，2020年中国医药研发支出达到1704亿元，其中1130亿元用于临床阶段（占比约66.3%），过去五年医药研发支出的CAGR达到21.2%。持续增长的研发支出为更多药物进入临床阶段推波助澜，根据火石创造数据，2022年处于临床试验阶段的生物药数量达到995个，过去五年的CAGR达到29.9%，随研发支出持续增长，生物药市场前景向好。

3.培养基开发底蕴深+产品服务双驱动+优质客户源积累筑高护城河

3.1培养基品类齐全且性能优异，双基地保证稳定规模量产

培养基开发经验丰富，多样化产品类型满足客户需求。专注于培养基工艺开发多年，如今公司可为客户量身打造细胞培养的解决方案，具体包括1）商品化培养基品类丰富齐全，拥有超过100种培养基产品，覆盖CHO、HEK293、BHK等多种细胞类型；2）定制化培养基根据客户项目阶段和抗体药物特征，量身优化培养基实现高表达；3）培养基代加工双生产基地可稳定规模量产，满足客户代加工需求。

蛋白抗体培养基性能卓越，为公司贡献主要收入。公司自成立起就将CHO细胞、HEK293细胞培养基作为研发重心，靶向技术壁垒高筑的蛋白抗体、基因/细胞治疗领域，潜心研究多年实现技术突破，产品优质被众多一流制药企业广泛使用，2022年公司蛋白抗体培养基的销售占比超过90%，随StarCHO等系列知名度不断提升，蛋白抗体培养基将持续贡献增量。

双基地满足规模量产的核心需求，锤磨工艺助力产能提升。培养基生产工艺核心在于干粉培养基，组分复杂导致干粉培养基研磨混匀的难度大幅提升，公司采用锤磨工艺进行生产，锤磨工艺对设备要求较低，单批次产能更高且适于连续生产，有利于持续扩大培养基生产规模。

双生产基地+最高2000L/2000Kg单批次产能，培养基规模量产优势显著。公司现有张江、临港两个生产基地，干粉培养基、液体培养基各两条生产线，单批次产能最高达2000L/2000Kg，充足的产能是销售提升的有力保障，公司培养基产能利用率稳定在80%左右，近三年公司产销率均超过80%。

核心产品性能优异，公司品牌竞争力逐步彰显。公司研发技术底蕴深，先后打造出AltairCHO、VageCHO、StarCHO系列产品，性能优化实现有力突破，细胞培养在10天后生长密度仍然维持在较高水平，抗体表达量也提高至对照组的122%以上。

定制化服务能力强，公司能为客户量身优化实现更高效表达。公司培养基性能优异，产品表达量显著优于对照组，定制化能力卓越，凭借丰富的培养基开发经验和相关工艺参数的持续优化，定制化培养基能够实现更高的产物表达效率，如CHO-K1细胞案例中工艺2培养基产物表达量达到8.4g/L，是对照组的约1.74倍。

产品性能稳定性好，为下游商业化生产提供有力保障。得益于公司卓越的培养基技术和生产工艺，公司培养基产品质量稳定性好，批次间一致性高，性能测试中各参数的相对标准偏差（RSD）均低于5%。

3.2 细胞株构建实力强，多分析平台助推CDMO服务一体化延伸

细胞株构建高效稳定，夯实公司CDMO服务质量基础。细胞株构建是生物药开发的“种子”，直接影响到最终生物药的质量和生产成本，公司在细胞株构建上具有多重优势，主要表现为1）使用自主研发生产的培养基，最大限度保证细胞株安全，降低外源性风险；2）拥有较高的细胞株构建效率和质量，截至2021年末已完成63个项目，最快从转染到单克隆用时8周，优选克隆未经细胞培养工艺优化的情况下可达到3-7g/L的表达水平；3）引入质量分析研究，降低后续工艺开发和放大的风险。

以点带面构建多个分析平台，拓展一体化、全流程CDMO项目，客户和项目数量快速增加。顺应“大规模、一体化”业务发展趋势，公司延伸出上下游工艺开发、中试生产等多个分析平台，搭建起一站式服务体系，客户和项目数量由此快速增加，2019-2021年发生交易的客户数量分别为30个、33个、47个，项目数量也由2020年的50个跃升至2021年的91个。

早期项目以细胞株构建为主，随客户任积累CMC项目成为收入主心骨，2021年收入占比提升至64.4%。公司CDMO业务最初以细胞株构建为主，2019年占比达57.5%，在项目质量获取更多肯定后，全流程CMC项目逐渐成为公司CDMO业务收入的主心骨，2021年占比约64.4%，2019-2021年的CAGR高达127.63%，项目数量也由2021年的16个跃升至2022年的81个。

CDMO业务实力强，大规模项目数量持续增加。CDMO项目规模决定公司业务收益，得益于成功案例积累和品牌知名度提升，近年来公司大规模项目数量持续增加，2019-2021年500万以上项目数量分别为2个、3个、5个，2021年500万以上项目收入达到0.61亿元（占比约71.5%），2019-2021年的CAGR达到71.39%。

3.3 培养基和CDMO双向赋能，协同效应强

培养基和CDMO业务双向驱动，逐步形成良性循环。细胞培养基与CDMO业务协同发展，一方面，在CDMO业务过程中，培养基性能优势将不断体现，采购需求也随研发管线后续推进大幅提升，另一方面，通过培养基定制开发，客户可充分了解CDMO业务实力和技术优势，二者相辅相成，双轮驱动下将不断积累可持续性优质客户源。

强协同效应下双向转化成果初显。在公司产品和服务的持续推广下，长春金赛、中国国药等多个大型药企成为公司核心客户，联系紧密并逐步形成双向转化，2019-2021年双向转化的客户销售额合计达1.85亿元，收入占比高达43.1%。

此外，随着公司品牌认知度提升，客户数量不断增多，2021年培养基业务客户数量达到518家，CDMO业务数量达到47家。

3.4 客户资源优秀，以大型药企和头部Biotech为主

客户数量众多，覆盖国内多家知名生物制药企业。截至2023年1月，公司已累计服务国内外超过600个生物制药企业和科研院所，近200个临床蛋白/抗体药采用公司培养基或CDMO服务，在业内积攒了良好口碑，主要客户以大型药企和头部Biotech为主，主要包括国药集团、长春金赛、康方生物、诺唯赞、君实生物等等。

此外，随着客户数量和质量持续提升，公司对大型客户的依赖度稳步降低，前五大客户销售占比由2019年的54.06%降低至2021年的44.78%。

4.国产替代+管线丰富/推进+海外突破，打开长期增长空间

4.1 国产替代趋势明确，公司培养基市占率将稳步提升

国产替代政策支持下，“产品质量提升+供应链安全受重视”加速国产份额持续提升。一方面，下游客户选择国产培养基的意愿日渐强烈。近年来培养基领域迎来众多海归技术人才，国产技术不断实现创新突破，与进口产品的质量差距逐步缩小甚至消失，加之价格优势突出，国产价格约在45-600元/L（按汇率6.83计算约0.66-8.78万美元/吨），国产培养基成为优选。另一方面，过去几年受大环境影响海外供应链受阻，货期难以保证，下游客户为保证研发顺利推进倾向选择国产培养基。后续即便海外供应链逐步恢复，国产替代趋势仍不可抵挡，主要由于1）为降低经营不确定性，供应链本土化是趋势；2）培养基用户粘性强，国产培养基性价比优势突出，预计越来越多的企业将青睐产品与服务俱佳的国产优质培养基。

高性能、高质量、低成本、货期短是国产替代的关键。国产替代政策支持下，奥浦迈等优质国产企业主要凭借高性能的培养基产品、高质量的定制化服务、更低的综合成本、更快的响应速度获取市场份额，2019-2021年澳斯康培养基收入与市场规模的占比由6.1%提升至12.2%，奥浦迈培养基收入与市场规模的占比由2.7%提升至4.9%。

4.2 项目持续丰富/推进，培养基和CDMO双向转化奠定增长基础

生物制药上游“卖水人”角色，在研管线推进有望助公司业绩持续高增。细胞培养基用量需求随在研管线的推进增加，临床Ⅰ/Ⅱ期阶段用量可达500/2000L，进入临床Ⅲ期后培养基用量甚至可以达到数千升至数万升，截至2023年3月底公司培养基已有125个在研管线，其中52个处于临床试验阶段（占比约41.60%），17个进入临床Ⅲ期阶段，1个处于商业化生产阶段（东曜药业贝伐珠单抗），随在研管线层层推进公司业务增长未来可期。

CDMO在手项目以双抗为主，与培养基协整助推长期发展。截至2021年末，公司在手CDMO项目17个，其中CMC项目8个，多处于临床早期，康方生物AK112双抗于2022年进入临床Ⅲ期阶段。此外，业务协同效应下双向引流，培养基业务有望实现放量，以中国医药集团为例，早期CDMO为主的合作带动培养基需求在2021年大幅提升，对公司培养基业务贡献收入达到1411万元（占比46.5%），超过2019年培养基收入贡献的8倍。

高水平研发费用率，有力保障长期竞争力。2022年公司研发费用约3320万元，研发费用率始终保持在9%以上，处于同类企业中较高水平。同时，公司以与华东理工大学共同设立的“奥华院”为科研端发力点，助力产学研合作不断深化。持续性研发投入有利于加速公司产品技术实现创新突破，是公司未来长期增长的不懈动力。

在研项目数量丰富，双向并举稳步提升业务竞争力。在研项目以CDMO业务为主，着力于巩固原有细胞株构建优势，提升双抗药物细胞培养工艺，同时完善下游纯化、理化分析、质量分析多个平台，提升一站式服务能力。同时基于CDMO长期战略的考量，公司也已布局了mRNA技术平台的的拓展以完善CDMO质量分析平台服务。培养基业务则主攻蛋白抗体领域，着力于开发出更高表达的培养基及补料。

首次公开发行募资15.11亿元，业务竞争力预期将全面提升。募投项目立足于原有优势领域继续耕耘，着力提升培养基性能和CDMO服务水平，同时横向拓展提增量，培养基业务延伸至疫苗、细胞/基因治疗领域，CDMO业务拓展至临床Ⅲ期及后阶段，实现大规模生产。

4.3 海外布局实现有力突破，迈入发展新征程

切入欧洲市场，成立美国分公司，海外布局稳步推进。一方面，公司成立美国子公司，拓展海外研发和销售，另一方面，公司以欧洲市场作为最先拓展市场，并已拥有10余家培养基客户，最先立足欧洲市场的主要原因有1）欧洲市场对培养基要求高，业务拓展后公司品牌知名度将快速提升；2）欧洲市场已有上市后变更先例，培养基订单获取难度相对更低。

以客户为中心，公司在海外市场已经培育多年。海外市场注重培养基性能，对国产品牌认可度较低，整体切入难度大，因此公司潜心培育多年，通过样品测试+远程技术支持的形式同下游客户保持紧密联络，实时了解相关需求，以产品性能与外资品牌不断抗衡，持续推进海外市场拓展。

2022年培养基全球化布局实现重大突破，海外占比约17.5%，业务增长点已开启。得益于公司多年布局，产品质量获客户肯定，加之外资品牌供应链不足，公司2022年海外市场实现有力突破，已拥有2~3家大型药企和多家中型药企客户，2022年海外收入51.39百万元（同比增长1513.97%），占比跃升至17.5%，随公司培养基品牌认可度提升将打开海外业务长期增长点。

5.盈利预测与估值

5.1收入拆分及关键假设

我们对公司盈利预测的核心假设如下

1）HEK293培养基公司的优势产品且是基因治疗药物的核心原料，预计未来293培养基需求将持续提升，由于2022年293培养基中有IVD检测相关需求，该需求不可持续，我们假设2023-2025年HEK293培养基收入增速分别为0%/38%/40%。规模效应下毛利率有望逐步改善，我们假设2023-2025年毛利率分别为70.5%/70.6%/70.7%。

2）CHO培养基核心产品且已建立领先优势，在研管线数量丰富且持续推进，国产替代背景下，随着“客户数量增加+双向协同发展+海外业务拓展”等多因素有望驱动公司市占率稳步提升。我们假设2023-2025年CHO培养基收入增速分别为30%/45%/45%。未来随需求提升产能逐步释放，规模效应下毛利率有望逐步改善，我们假设2023-2025年毛利率分别为76.1%/76.2%/76.2%。

3）CDMO业务主要包括CMC项目、细胞株构建项目和其他咨询与分析项目，未来公司将服务范围延伸至商业化生产阶段。目前投融资承压环境下公司CDMO业务短期增速有所放缓。我们假设2023-2025年收入增速分别为0%/15%/16%。公司CDMO业务处于发展阶段，随着项目不断实施产能逐步释放，毛利率有望持续提升，我们假设2023-2025年毛利率分别为40%/40.5%/40.5%。

奥浦迈业务规模偏小，期间费用率存在波动，预计将随业务规模扩张持续优化。

销售费用率公司业务为“To B”模式，销售费用率较低，2021-2023Q1销售费用率有所下降，我们认为主要有1）随收入规模扩大期间费用率降低；2）受大环境影响，人员出差、参加展会支出等减少。我们预计未来1）海外营销渠道深化将导致销售费用增加；2）差旅、展会恢复常态化后将带来销售费用增加；3）收入规模扩大销售费用率将呈现逐步改善趋稳态势，预计2023-2025E销售费用率分别为5.5%、5.0%、4.5%。

管理费用率管理费用率随人员薪酬、收入规模变化有一定波动。我们假设未来随着规模效应的持续显现，管理费用率也将呈现逐步改善趋稳态势，预计2023-2025E管理费用率分别为17.8%、17.3%、16.5%。

研发费用率公司高度重视研发投入，研发费用率随新品推出节奏、收入规模变化存在一定波动，我们假设未来研发费用率随收入规模扩张逐步优化趋于稳定，预计2023-2025E研发费用率分别为13.5%、13.0%、12.0%。