奥浦迈688293上市估值分析和申购建议

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一、公司介绍（总股本8,198.0328 万股）

（一）公司是一家专门从事细胞培养产品与服务的高新技术企业。基于良好的细 胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整 合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（DNA）到临床申报（IND） 及上市申请（BLA）的进程，通过优化培养产品和工艺降低生物制药的生产成 本。公司本着“成就客户、团队协作、开放自省、追求卓越”的核心价值观， 秉承“至臻工艺、至善品质”的质量方针，以“让生物药公司用最高性价比的 细胞培养产品和服务”为使命，提供优质的产品和服务，打造民族优质品牌， 助力生物医药产业快速发展。

细胞培养基是生物制品生产不可或缺的原料，是影响生物药临床前开发及 商业化生产的关键因素，是生产成本控制的重要环节。国内细胞培养基长期依 赖进口，尤其是在无血清培养基配方和工艺技术领域，这在很大程度上影响了 我国生物制品发展的自主可控。公司专注于抗体和疫苗用培养基的研发和生产， 基于动物细胞培养理念和无血清/化学成分限定的培养基工艺开发经验，建立了 大规模符合 GMP 要求的培养基生产基地，开发了多种经客户确认能够替代进口 品牌的培养基产品，并已实现商业化销售，广泛应用于蛋白/抗体生产、疫苗生 产、细胞治疗和基因治疗等生物制品生产领域。在拥有高品质培养基产品的同时，公司建成了抗体药物开发 CDMO 服务平 台，致力于为国内外客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发 到中试生产以及临床 I&II 期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申 请（DNA-to-BLA）的进程。

（二）公司以细胞培养技术和工艺开发为基础，主营业务涉及细胞培养基系列产品和生物药委托开发生产服务两大应用领域。细胞培养基产品和 CDMO 服务均伴随着生物制药开发的全过程，即从疾病机理研究到药物上市。其中，细胞株 构建、工艺开发和中试生产是细胞培养基进入到药物研究和商业化生产的最佳 切入点。

（三）公司的主营业务收入构成情况如下

二、行业和竞争

（一）中国医药市场由化学药、生物药和中药三部分组成。从市场份额来看，化 学药的占比较高，生物药占比较低。从增长率角度来看，生物药的增速远高于 化学药和中药，按照收入计算，2016 年至 2020 年的年复合增长率达到 17.1%。生物药市场预计于 2025 年达到 8,116 亿元人民币，2020 年至 2025 年的年复合 增长率预计为 18.6%。中国生物药市场从 2016 年的 1,836 亿元人民币增长到 2020 年的 3,457 亿元 人民币，年复合增长率为 17.1%。预计 2025 年中国生物药市场将进一步达到 8,116 亿元人民币，年复合增长率为 18.6%。

1999 年上市了中国的第一款单抗药物“抗人 T 细胞 CD3 鼠单抗”，此后多 年时间里中国市场上获批的单抗数量一直维持在 3 款/年以内，且以进口单抗药 物为主，直至 2017 年开展了审评审批改革，作为创新药物聚集板块的抗体药物 迎来了爆发期，2018 年上市了 10 款单抗，2019 年上市了 15 款单抗，两年上市 品种数量已经超过过去近 20 年之和。根据国家药品监督管理局药品审评中心登 记的临床试验统计，抗体类药物的临床登记数量亦呈现出快速增长的趋势。2020 年，临床 III 期注册数量已达到 127 个。充足的临床在研管线保证了未来上 市抗体药物的充足储备，预示着未来对生产物料（如培养基）的巨大需求。生物制药产业主要分为生物药研发阶段、生物药生产上游、生物药生产下 游和生物制药服务等产业。其中，生物药生产上游主要包括细胞培养基、质粒、 牛血清和生物反应器等。由于行业发展原因，国内目前在供应链上对外依赖程 度较高，尤其是高端产品更是以进口为主。国内已有部分企业在单一产品领域 崭露头角，预期未来几年将迎来上游各领域国产化的发展大潮。

细胞培养基处于快速成长阶段，包括发行人在内的国内主要代表性厂商具 有较强的工艺积累与成本优势。细胞培养基的技术难度在于培养基的配方保密， 且培养基需要根据细胞种类进行优化以获得较高的产物表达量。细胞培养基具 有较高的行业壁垒，除了涉及科学复杂技术难度大和监管严格外，下游客户黏 性大，对供应商认证周期长，具有较强的品牌壁垒。这是由于生命科学支持产 业的产品与研发、生产的关系紧密，客户会进行严格的筛选在研发端，产品 可以直接影响研发的进度和成败；在生产上，产品会影响药品生产的效率及质 量。下游客户对产品的选择十分谨慎，在采购时倾向于品牌认可度高、市场口 碑好的试剂产品。一旦决定了供应商，不会轻易进行更换，这也是生命科学支 持产业长期被国外产品垄断的主要原因之一。随着国内厂商技术的不断发展， 已经拥有和国外产品相媲美的技术，在医保降价和进口产品供货风险的大环境 下，细胞培养基将逐步实现进口替代。

细胞培养基应用范围也十分广泛，主要为生物制药生产领域和科学研究领 域两方面。在生物制药生产领域的应用包括疫苗生产（例如病毒性疫苗、多肽 疫苗）、基因工程药物生产（例如促红细胞生成素）、抗体/基因治疗药物生产、 细胞工程药物生产和利用细胞法体外测定生物活性物质的活性等。在生物制药 中，选用合适的、高质量的培养基可以大幅度提高生物制品表达量，降低生物 制品的单位制造成本。在科学研究领域的应用一方面为药物研究开发例如新药 筛选、疫苗开发、基因工程药物、细胞工程药物研究与开发、单克隆抗体制备 等，另一方面为基础研究例如药物作用机理、基因功能、疾病发生机理研究等。在科学研究中，培养基的合理选择可以尽可能地减少试验中的不稳定因素，带 来更加稳定可靠的试验结果。细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向重组蛋白/抗体药物生产、 疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同， 对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产工 艺、产品形式等等。总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培 养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛 较高的细分领域。

根据中建投报告显示，生物制药培养基是全球生物制药最重要的上游耗 材之一，在 2020 年生物制药耗材市场占比达到 35%。根据兴业证券研究报告显示，2020 年全球细胞培养基总市场规模为 46.5 亿 美元，预计在 2028 年可以达到 82.4 亿美元，2020 年至 2028 年的年复合增长率 为 7.4%。

根据沙利文咨询提供数据，2020 年，中国培养基市场规模达到了 15.2 亿元 人民币，2016-2020 年的复合年增长率为 32.3%，预计 2025 年中国细胞培养基 市场规模将达到 54.4 亿元人民币，2020-2025 年的复合年增长率为 29.0%。作为生物药生产上游的细胞培养基产品，具有较强的进口替代动力，原因 包括国内厂商的技术不断完善、医保目录药品价格的大幅度下降导致的上游生 产控费和因疫情等因素影响带来的进口产品的供货风险等。近年来，中国培养 基市场进口规模占比逐步下降，趋势明显。

CDMO（Contract Development Manufacturing Organization）是基于客户的 项目进行一整套的药学开发（Chemical Manufacturing and Control），包括从早期 的分子设计和构建、工艺开发、质量属性研究等一路延伸到药物的生产。生物制品的 CDMO 服务主要包括与细胞培养相关的细胞株构建、细胞培养 工艺优化、抗体表达及中试生产、抗体商业化生产和制备等，以细胞培养和抗 体表达为基础，贯穿于生物药研发和生产的整个过程。

中国 CDMO 市场从 2016 年的 105 亿元人民币增长到 2020 年的 317 亿元人 民币，年复合增长率为 32.0%。未来市场将保持快速增长，预计 2025 年市场将 达到 937 亿元人民币，2020 年至 2025 年年复合增长率为 24.2%。中国生物药 CDMO 市场从 2016 年的 25 亿元人民币增长至 2020 年的 91 亿 元人民币，2016 年至 2020 年的年复合增长率为 38.3%。未来该市场将保持快速增长，预计到 2025 年将达到 458 亿元人民币。2020 到 2025 年的年复合增长率 为 38.1%。

（二）根据研究显示，截至目前，中国细胞培养基市场竞争格局中，仍以进口品牌为主，市场中的主要竞争者为三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克，其余竞争者包括发行人在内的国产厂商与其他进口厂商。根据沙利文咨询研究显示， 2020 年度，发行人在国内培养基市场中，国产厂商中的市场占有率位列第二， 处于领先地位。近年来，生物药尤其是抗体以及疫苗产品的研发呈快速增长的 态势，带动了生物制品行业的快速发展，进而带动了培养基市场需求的大幅提 升。整体来看，我国培养基市场以三大进口厂商为主，占据了超过 60%的市场 份额，而在应用于抗体药物、蛋白药物、基因治疗及细胞治疗等领域的中高端培养基市场中，进口垄断的格局尤为明显。

根据沙利文咨询的研究数据，2020 年，赛默飞（GIBCO）、丹纳赫 （HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商在我国培养基市场的整体占比为 64.7%，而在我国蛋白及抗体药物培养基市场占据 81.4%的市场份额，可以看出 在中高端培养基领域，进口垄断的格局更为明显。

全球 CDMO 行业集中度较低，2020 年全球生物药 CDMO 市场中，龙沙集 团、康泰伦特和三星生物占据全球生物药 CDMO 市场份额前三位，三家厂商总 计份额达 28.8%。2020 年，中国生物药 CDMO 市场中，药明生物、药明康德和海普瑞占据中国生物药 CDMO 市场份额前三位。药明生物占据市场的龙头地位，这是由于 其行业先发优势以及生物药在 CDMO 阶段存在技术壁垒所导致的。

细胞培养基行业和生物制药委托开发生产服务（CDMO）主要企业情况如 下（1）赛默飞 赛默飞（纽约证券交易所TMO）由热电公司和飞世尔科技公司于 2006 年合并而来。赛默飞年收入超过 300 亿美元，拥有超过 80,000 名员工的全球团 队。Gibco 为美国生命技术公司旗下的细胞培养基品牌之一，赛默飞收购美国生命技术公司后，Gibco 即成为赛默飞旗下细胞培养基品牌。（2）丹纳赫 丹纳赫（纽约证券交易所DHR）成立于 1969 年，丹纳赫集团目前拥有 20 多家运营公司，约 69,000 名员工。2020 年，丹纳赫集团的销售额为 223 亿美 元。思拓凡（Cytiva）主要提供细胞培养基产品，现隶属于丹纳赫集团旗下的生命科学平台，HyClone 为思拓凡旗下品牌之一。（3）默克德国默克（法兰克福证券交易所MRKd）创建于 1668 年，在全球拥有约 58,000 名员工。2020 年，德国默克销售额 175 亿欧元。德国默克目前在全球提 供细胞培养基等生物制品。（4）澳斯康 澳斯康生物制药（南通）有限公司是一家以培养基和 CDMO 为主导的生物 制药研发、生产服务企业，旗下甘肃健顺生物科技有限公司成立于 2011 年，主 要从事细胞培养基生产及其工艺开发。（5）药明生物 药明生物（2269.HK）成立于 2014 年，是全球领先的开放式、一体化生物 制药能力和技术赋能平台，主要从事大分子生物药 CDMO 服务。截至 2021 年 12 月 31 日，药明生物收入为 102.90 亿元。（6）金斯瑞 金斯瑞（1548.HK）成立于 2015 年，主要从事生命科学研究与应用服务及 产品提供业务，目前包括四个主要平台①生命科学服务及产品平台；② CDMO 平台；③工业合成产品平台；及④综合性全球细胞治疗平台。2021 年， 金斯瑞营业收入为 5.11 亿美元。

公司主营业务为细胞培养，属于生命科技支持行业，处于生物制药的上游。根据兴业证券发布的研究报告，生命科学支持产业包括细胞培养基、牛血清、 生物反应器、质粒、色谱/层析填料、酶和抗体、试剂耗材等。对于培养基业务，公司的竞争对手以国外大型科技公司为主，目前国内尚 无以细胞培养基研发生产及销售为主营业务的上市公司。义翘神州和百普赛斯 为以重组蛋白产品为主的公司。义翘神州的主营业务包括生物试剂和技术服务， 其中生物试剂的主要产品包括重组蛋白类、抗体类、基因类和培养基类；百普赛斯的主要产品类型包括重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、填料、 培养基等相关产品。对于 CDMO 服务，公司 CDMO 服务主要为生物药抗体领域，选取同行业公司中较为类似的上市公司为药明生物和金斯瑞。

三、特别风险

报告期内，发行人向客户提供蛋白抗体药物 CDMO 服务，分别实现业务收 入 3,250.05 万元、7,160.06 万元和 8,488.47 万元，CDMO 业务是发行人主营业 务的重要组成部分。截至报告期末，发行人仅拥有一条 200L/500L 的 GMP 原液 生产线，能够提供临床前至临床早期阶段（临床 I 期和临床 II 期）的中试生产 服务，尚未布局临床 III 期及商业化项目。上述产能的限制在一定程度上影响了发行人 CDMO 项目的承接和执行，若未来发行人未能及时布局更完善的生产平 台，或新增产能难以满足客户要求，都将对发行人 CDMO 业务的持续、稳定构 成影响，进而影响发行人的盈利能力。同时，由于医药研发具有长周期、高风险、高投入等显著特点，其中发行 人 CDMO 业务包括细胞株构建、上游细胞培养工艺开发、下游纯化工艺开发、 制剂分析平台开发、中试生产等多个环节。在较长的新药研发过程中，存在由 于药物研究未能达到预期效果、临床研究失败、客户研究方向改变等不确定因 素而导致发行人签署的服务合同存在较预期提前终止或延期支付的风险。尽管 发行人执行的 CDMO 项目能够在合同中约定按照研究阶段收取相应研发服务或 生产服务费用，但合同的提前终止或延期支付仍会对公司未来的收入和盈利能 力产生一定程度的影响，或面临因此导致纠纷或诉讼的风险。

四、募投项目

五、财务情况

1.报告期内

2.2022 年 1-6 月，公司营业收入为 14,671.54 万元，较上年同期增长 78.08%；归属于母公司所有者的净利润为 5,335.66 万元，较上年同期增长 181.43%。公 司 2022 年上半年收入和利润的增长主要由于公司细胞培养基产品和 CDMO 服 务品牌效应逐步提升，产品和服务持续获得客户认可，当期实现收入均较上年同期有所增长。其中培养基产品实现收入 8,924.60 万元，较上年同期增长 71.42%；CDMO 服务实现收入 5,746.59 万元，较上年同期增长 89.49%。2022 年 1-6 月，公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 4,836.64 万元，较上年同期增长 204.43%，主要由于公司收入规模同比大幅增长， 规模效应进一步显现。当期营业成本 4,849.70 万元，同比增长 45.52%；营业成 本增幅小于营业收入增幅，毛利率进一步优化，由此带来公司 2022 年上半年净 利润率较上年同期有所提升，实现净利润规模大幅增长。

基于公司目前的订单情况、经营情况以及市场环境，公司预计 2022 年 1-9 月的业绩情况如下

六、无风个人的估值和申购建议总结

公司主要产品是高品质培养基，建成了抗体药物开发CDMO 服务平台，公司已累计服务国内外超过500 家生物制药企业和科研院所，50 多个临床蛋白/抗体药采用公司培养基和CDMO 服务。公司赛道特殊，国内稀缺性，产品关键性能不亚于进口可比产品，存在进口替代预期，竞争不算激烈，重点关注未来发展，短线给予70亿左右估值，破发风险不大，建议申购。

温馨提示对于新股预测表的价格，无风重点是指开盘价或者开板价，不是指开盘后跌到这个位置。从炒作情绪来说，高开低走太伤人气，就算高开了跌到某个价位也不建议接盘，除非庄占比资金介入量明显暴增。预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点），请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。