坤恒顺维角逐高端无线电，战略扩维“N次方”

【财通证券】

1 国内高端无线电仿真测试仪器领军，战略扩维拐点将至

1.1 专注高端无线电测试，产品矩阵稳步扩张

国内高端无线电仿真测试仪器领军。

公司成立于 2010 年，深耕移动通、无线组 网、雷达、车联网、导航等领域，提供高端无线电测试仿真仪器及解决方案，产 品包括无线道仿真仪和射频微波发生器（均已实现规模化销售）、频谱分析仪（已 进入全面测试阶段）、矢量网络分析仪（完成技术攻坚进入产品定型），在国家重 大科技项目及国内 5G 通建设中发挥了重要作用。

基于 HBI 总线平台推出拳头产品，通过高端技术复用搭建多层次业务体系。

公司 于 2015 年推出 HBI 总线仪表开发平台，实现了高端射频微波、数字电路、无线 电测试仿真算法实时号处理和非实时号处理等四大核心技术复用，优先突破 技术难度最高的无线道仿真仪，之后快速将高端射频技术应用于号发生器、 模块化产品、定制化解决方案等。

⚫ 无线道仿真仪对复杂时变的无线电传播环境进行准确仿真，提供测试环 境和方案，缩短用户的产品从研发到上市的时间。

⚫ 射频微波号发生器作为号源辅助产品测试，其核心指标是频率、功率 和频谱纯度性能等。

⚫定制化开发产品面向国防通、导航和雷达等领域客户，提供定制化开发 产品及系统解决方案，包括通用接收机、雷达回波模拟器、复杂电磁环境下 装备性能评估支撑平台等。

⚫ 模块化组件既可单独销售，也可通过配置 HBI 平台下的通用模块化组件， 可实现不同用途产品的快速研制开发。

无线道仿真仪标准化后成为中流砥柱，射频微波号发生器是未来三年的增量 主力。2019 年标准化无线道仿真仪产品已通过移动通运营商与设备制造商的 技术验证，实现批量销售，2021 年收入占比达 68%；射频微波号发生器 2021 年 已通过大客户的技术验证，2022 年上半年实现标准化产品销售，未来有望成长为 新的主力产品。

1.2 标准化产品落地，规模化优势凸显 无线道仿真仪标准化落地，推动经营业绩稳步向上。

公司 2015-2021 年营业收 入 CAGR 为 48.8%，归母净利润 CAGR 为 58.3%，经营业绩稳步高增。尤其是 2019 年无线道仿真仪实现标准化落地，推动当年营收大增 83%，当前公司正积 极拓展通用射频类仪器，商业模式正由单品销售向解决方案转型，经营有望再次 迎来成长加速拐点。综合毛利率企稳回升，未来产品向高端化、规模化发展，毛利率有望进一步提振。

公司早期借助技术积累，低成本开发定制化产品，产品毛利率较高；2019 年公司 按照标准化原则进一步完善产品功能及性能指标，单品价值大幅提升，但由于研 发成本分摊的影响，毛利率降至 71.3%；2021 年原材料成本上涨导致毛利率有所 下滑，2022 Q1-Q3 受益于拳头产品全部完成标准化并实现规模化销售，上游电子 元器件价格下降，公司整体毛利率达 65.4%，同比提升 4.1pct。

费用率整体保持平稳，后续随公司规模增加，高端技术实现降维渗透，费用率有 望下行。公司销售费用率 2018-2021 年由 13.0%降至 8.8%，主要由于前期规模较 小，高端产品需要直销推广，未来公司可发挥规模优势，销售费用率将进一步下 降；管理费用率与研发费用率近年维持平稳，待公司高端频谱分析仪与矢量网络 分析仪型号落地量产后，研发费用率有望进入下行通道。

2 无线电测试仪器应用广阔，国产替代东风已至

2.1 通研发“淘金铲”服务产品全生命周期，市场空间广阔

无线电测试仪器全球近 800 亿规模，中国市场增速显著高于全球。无线电测试仪 器是电子测试仪器的一个重要组成部分，包括射频号源、频谱分析仪、网络分 析仪、功率计、综测仪等，据灼识咨询测算，2022 年全球市场近 800 亿元，约占 电子测试仪器市场的 80%。2015-2022 年全球无线通与射频微波测试仪器 CAGR 为 7.2%，中国市场增速为 14.3%，明显高于全球平均水平，主要受益于 4G/5G 技 术的落地、导航与卫星通的快速发展、半导体技术快速迭代等。

号发生器是无线通测试过程的必备设备，其市场规模稳健增长。号发生器 是一种能提供各种频率、波形和输出电平电号的设备，在测量电系统、设备 及元件的振幅特性、频率特性、传输特性及其它电参数时，用作号源或激励源， 广泛应用于蜂窝通、WiFi、GPS、广播、卫星通、雷达等场景。据 Technavio 及灼识咨询测算，2022 年全球与中国号发生器市场分别为 70 亿元、18.7 亿元， 预计 2022-2024 年 CAGR 分别为 5.4%、10.4%。

IT 和通为电子测试仪器主要应用领域，5G 应用落地促进无线电测试仪器市场 扩张。电子测试仪器的下游应用行业中 IT 和通占比最高（47%），另外还包括 消费电子、汽车、航空与国防等领域；电子测试仪器广泛应用于 5G、半导体、新 能源产业，并逐步向量子计算、6G 等新兴科技领域渗透。无线通测试仪器属于 电子测量仪器中的高端产品，应用场景与通行业联系紧密。目前我国 5G 已经 正式进入商用阶段，市场规模接近 2 万亿元，整体市场增速维持在 20%。5G 在高 带宽、低时延、多通道等技术层面的需求，需要高端无线电测试仿真仪器对 5G 移 动通在标准制定、研发生产、规模制造等环节提供稳定可靠的测试环境。未来 随着芯片商、设备商、运营商和终端解决方案商对通研发提速增效的需求扩大， 以及移动设备数量增加、数据传输速率提升，都将推动无线电测试仪器的高速发 展。

无线电测试仪器广泛应用于通设备整个生命周期。无线电测试仿真技术与测试 仿真仪器是下游无线电产业链中的关键环节，渗透于器件、模块、无线电设备等 产业链全部环节，贯穿于下游客户设计研发、认证验收、生产、售后等整个产品 生命周期。各个环节常用仪器包括

⚫ 设计与研发环节常用号源、频谱仪、矢量网络分析仪、道仿真仪、终 端或基站模拟器；

⚫ 认证与验收环节常用射频一致性测试系统、协议一致性测试系统、RRM 一 致性测试系统；

⚫ 批量生产环节常用综测仪、号源、频谱仪、矢量网络分析仪；

⚫ 网络建设与优化环节常用发射机、扫频仪、手持式频谱仪、天馈线测试仪。

2.2 国外龙头优势明显，国产“小而美”加速替代

2.2.1 国外巨头垄断无线电测试行业，国内企业成长空间大

全球无线电测试仪器行业由国外巨头主导，近乎垄断全球市场。根据灼识咨询对 无线电测试仪器市场的统计，2020 年全球无线电测试仪器近乎被美国、德国垄断， 其中美国（是德科技、美国国家仪器、思博伦）占 58.9%，德国罗德施瓦茨占 28.7%， 海外巨头先发优势显著。国产厂商电科思仪、创远仪器、坤恒顺维已经初具规模， 并在国内实现技术领先，但与国外巨头在体量方面仍存在较大差距。

2.2.2 射频技术指标比肩国外一流，部分产品具备竞争优势

部分国产高端无线电测试仪器产品不弱于国外龙头，毛利率水平相当。国内“小 而美”公司主打高端产品，2018-2021 年毛利率可维持在 63%以上，略高于全球龙 头是德科技，彰显产品硬实力。

国内高端无线电测试仪器厂商稀缺，其产品部分技术指标可比肩国外。我国主要 无线电测试仪器厂商包括电科思仪、坤恒顺维、成都玖锦、创远科等，普源精 电、鼎阳科技也涉足射频类仪器。国内无线电测试仪器龙头电科思仪主要从事波/毫米波、光电、通测量仪器以及自动测试系统、微波毫米波部件等产品的研 发，主要面向军工、研究所与高校科研，其技术水平已达到国内一流、国际领先； 坤恒顺维部分产品性能优于国外龙头厂商无线道仿真仪可比肩是德科技，射 频微波号发生器也与罗德&施瓦茨、是德科技水平接近，已受到国内科研院所 的高度认可。

2.2.3 政策引领需求释放，国产替代其时已至

我国电子测试仪器起步于 1950s，发力于 1980s，目前已具备人才储备与技术根基。 电子测试仪器行业萌发于二十世纪初，并于二战期间高速发展，战后美、德、日 企迅速崛起，相比国产厂商具有先发优势。我国在 1950s“一五计划”中就规划了电 子测试仪器；改革开放后我国电子测试仪器迎来新一轮腾飞，在调制域分析仪、 VXI 总线技术、微波毫米波矢量网络分析仪等方面取得重大突破。当前国内已具 备较完整的电子仪器产业体系，同时培育了大批电子测量技术人才，国内部分企 业已初具规模，部分产品与国外高端产品具有差异化优势。

电子测试仪器行业关乎科技创新突破，政策强力支持，国产化东风正劲。电子测 量仪器作为科研工具，其发展水平对下游各行业研发具有“杠杆效应”。1990s 初， 美国商业部国家技术和标准研究院（NIST）评估仪器行业后，认为美国的仪器仪 表工业产值虽然只占工业总产值的 4%，但对国民经济的影响超过了 60%。我国 近年出台多项支持仪器行业发展的政策，尤其 2021 年发布的《中华人民共和国科 学技术进步法》提及科技创新产品“在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的 条件下，政府应当购买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以商业业绩 为由予以限制”，更是为国产电子测试仪器公司的发展提供了政策基础。

3 战略协同布局，扩维“N 次方”倍增效应显著

3.1 产品扩维拳头产品仿真仪发掘新市场，射频新品打开广阔蓝海

3.1.1 军工息化加速渗透，商用新市场持续涌现 “十四五”期间军工息化市场稳步扩容，无线道仿真仪将打开军工研发领域 天花板。无线道仿真仪属于高端无线电测试仪器，可支持航空航天和军事对抗 所需要的复杂电磁环境仿真，该领域一直由国际巨头企业是德科技、思博伦等垄 断。根据中国财政部披露，2022 年我国国防支出达 1.45 万亿元；根据智研咨询预 测，未来 3 年国内军工息化市场增速维持 6%以上。随着“十四五”军工息化市 场规模扩大，公司拳头产品市场天花板将逐步打开。

5G 下游应用落地，无线道仿真仪将在商用领域焕发生机。公司无线道仿真仪 主要由软硬件模块与适配固件组成，用于通环境的仿真，进而为移动通运营 商、设备制造商以及通研究院的研发过程降低成本。随着国内 5G 基站建设投 入加大，以及 5G 技术在各应用领域的应用普及，下游行业涉及数据交互与传输 的设备量将高速增长，例如 Massive MIMO 多天线技术可提升多手机用户与基站 的数据传输速率，无线道仿真仪可准确仿真通道环境，为通设备制造商 以及运营商降低研发成本，在商用领域空间广阔。

3.1.2 打造完备“射频三大件”，进军通用仪器广阔蓝海 电子测试仪器当中通用仪器占据主流，公司产品扩维打开通用仪器市场。电子测 试仪器分为通用和专用两类，通用电子测试仪器是现代工业的基础设备，也是电 子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大。其 中射频类仪器是通用仪器的重要门类，包含发射端（射频微波号发生器）、接收 端（频谱分析仪）、分析仪（矢量网络分析仪），公司已掌握相关射频微波、数字 电路技术，具备产品扩维的技术基础。

“射频三大件”协同性强，下游客户重叠度高，完善产品体系有利于实现杠杆扩 维。公司射频微波号发生器可用于移动通号生成、物联网/互联网/车联网 号生成、卫星导航号生成等环境，在此类频域号研究中往往需要搭配频谱分 析仪与矢量网络分析仪作为完备的解决方案。根据 FROST&SULLIVAN，全球射 频类仪器 2025 年预计有 27.8 亿美元的市场空间，公司射频微波号发生器是战 略突破“第一步”，后续随着频谱分析仪、矢量网络分析仪逐步落地，快速导入下 游重叠客户，将打开射频仪器广阔蓝海。

3.2 技术扩维HBI 平台提升技术复用性，掌握行业“know-how”加快 新品开发进程 HBI 平台实现射频技术复用，构建多层次产品结构快速应对市场需求。公司当前 聚焦于无线电测试仿真仪器，核心技术体系具有共通性及复用性。公司产品开发 基于通用共享的具有高速数据交换能力和同步特性的 HBI 开发平台。该平台各模 块遵循同一套总线规则、固件设计规则和软件设计规则，公司可将已积累的功能 性载板、固件和软件，根据市场需求快速形成模块、产品或解决方案等多层次产 品结构。随着各功能模块性能的提升优化，可借助 HBI 平台不断升级迭代公司现 有产品的功能。

拳头产品指标比肩海外巨头，有望深入核心客户，实现行业 know-how 在多产品 品类的赋能。无线道仿真仪是无线电测试功能和综合性能指标要求最高、单体 价格最贵的设备，公司该产品的技术指标与国外高端设备势均力敌，有望加速覆 盖我国军工研究所及龙头通设备厂商，实现通行业仿真 know-how 的积累， 借助 HBI 平台实现 know-how 在多产品品类的赋能。

3.3 模式扩维从单品、定制化迈向解决方案、模块化和标准化 基于对无线电行业 know-how 的积累，由单品向解决方案转型，提升客户粘性。 高端无线电技术迭代推动产品研制过程中的测试仿真难度快速提升，高精度及高 复杂度的测试场景系统级解决方案是客户的核心痛点。公司基于深度 know-how 积累，获得了核心客户的认可，逐步由单产品销售向解决方案升级（如 5G 测试解 决方案、自动测试解决方案、MIMO 车联网测试解决方案、复杂电磁环境下设备 性能评估系统方案等），增强了客户粘性。

3.4 客户扩维海外客户待开拓，高端产品具备潜在的降维渗透能力 公司当前以高端直销为主，未来高端技术可降维渗透至中端档次，拓展国内中端 客户群体。公司主打高端产品，客户需要较长的试用期，2021 年直销渠道占比高 达 95.4%。公司当前主抓中国移动等大客户，借助其核心项目资源积累技术经验， 未来有望将高端技术降维，应用于中端产品开发。我们认为公司高端产品已获得 战略大客户认可，有望将中端产品快速向中小型客户渗透，实现客户扩维。

公司当前以国内客户为主，海外客户有待开拓。公司拳头产品无线道仿真仪技 术实力雄厚，与国际龙头是德科技平分秋色，随着公司规模扩大，品牌认可度将 不断提升。我们认为海外用户面对美、德行业垄断，期望提升仪器供应商丰富度， 加强供应保障，并提升自身议价能力，对于新进入者接纳程度较高。当前公司拳 头产品核心技术已打破美、德垄断，后续有望开拓广阔海外市场。

4 盈利预测与估值 收入增速预测1）预计无线道仿真仪系列产品2022-2024收入增速分别为26%、 23%、20%，主要受益于军工息化在仪器设备领域的持续渗透以及 5G 商用的大 规模落地。2）预计射频类仪器 2022-2024 收入增速为 100%、85%、50%，主要考 虑 2022H1 产品标准化后营收快速提升。3）预计定制化开发产品及系统解决方案 2022-2024 收入增速为 5%，系因新产品推广过程中定制化需求保持低速平稳增长。 4）预计模块化组件 2022-2024 增速维持在 18%，系因客户端柔性化组装需求稳健 增长。5）频谱分析仪与矢量网络分析仪尚未实现销售，依据公司招股书产量指引 进行预测，未来两年占公司营收比重较低。

毛利率预测 1）预计无线道仿真仪毛利率 2022-2024 年分别为 68%、69%、 70%，主要受益于标准化产品规模优势，单台仪器分摊成本逐步降低。2）预计射 频微波号发生器 2022-2024 年分别为 52%、53%、54%，标准化产品放量后毛利 率有望触底回升。3）预计定制化产品与模块化组件毛利率保持稳定，作为主力产 品的补充，持续更新迭代。4）尚未推出的频谱分析仪与矢量网络分析仪属于行业 内高端产品，预计其毛利率为 70%。

费用率预测 1）公司产品定位高端，当前以直销为主，未来客户群体进一步拓 展，预计 2023 年销售费用率短期会有所上升；核心产品体系搭建完成后，可利用 前期直销渠道进行推广，2024 年后销售费用率有望下行。2）公司管理层结构尚未 出现明显变化，预计未来管理费用率保持稳定。3）2022-2024 年公司处于新产品 推出并实现标准化的过程中，2023-2024 年研发费用率将维持高位，随着公司规模 扩张以及高端技术在 HBI 平台复用，后续研发费用率有望下降。

维持“增持”评级。我们预测公司 2022-2024 年实现收入 2.25、3.20、4.37 亿元， 实现归母净利润 0.78、1.07、1.47 亿元，