特宝生物勇攀乙肝治愈珠峰，长效生物制剂龙头强势崛起

（报告出品方安证券）

1.特宝生物长效干扰素龙头，寻求慢性乙肝临床治愈突破

特宝生物是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的国家创新型生物 医药企业。目前公司有派格宾（长效干扰素）、特尔立（重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子）、 特尔津（重组人粒细胞刺激因子）、特尔康（重组人白介素-11）等 4 个治疗用生物技术产品 获批上市，还有聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子 （YPEG-G-CSF）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）等在临床开发阶段。 公司为国内长效干扰素龙头企业，公司官网披露公司在未来一段时间内将持续聚焦慢性乙肝 治疗领域，寻求在慢性乙肝临床治愈方向上取得突破。

公司股权集中，整体结构稳定利于公司长期发展。公司实际控制人为杨英、兰春、孙黎，其 中杨英、兰春之女与孙黎之子为夫妻关系。目前公司股权较为集中，实控人稳定持股，利于 公司长期稳健发展。核心技术人员背景卓越，优秀团队助力公司蓬勃发展。经过多年不断革新与发展，公司打造 了一支治疗性重组蛋白质及其长效修饰创新药物研发创新团队，并入选国家科技部“重点领 域创新团队”（第 2013RA4020 号）。公司董事会成员及高管均为业内优秀人才，拥有极为 丰富的工作经验、卓越的专业背景、深厚的管理及研发能力，为公司发展构建坚实基础。

近年来公司业绩整体保持高速增长，2016 年长效干扰素派格宾获批上市后公司业绩明显加 速。其中营业收入由2016年的2.8亿增长至2021年的11.32亿元，复合年增长率达26.22%； 归母净利润由 2016 年的 0.29 亿元增长至 2021 年的 1.81 亿元，复合年增长率达 35.69%。 预计随着派格宾的持续快速放量，公司整体业绩有望进一步加速。

目前公司产品较为单一，四大产品中派格宾近年来放量加速。公司目前有派格宾（PEG 重组 人干扰素 a2b）、特尔立（重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子）、特尔津（重组人粒细胞刺激因 子）、特尔康（重组人白介素-11）等四大产品，近年来特尔立、特尔津、特尔康收入较为平 稳，而派格宾放量加速，至 2021 年占收入比重达 68%。盈利能力方面，多年来公司毛利率维持在较高水平，近年净利率逐渐改善；费用率方面，多 年来公司销售费用率始终维持较高水平呈下滑趋势，研发费用率、管理费用率则维持稳定态 势。

2.国内乙肝未满足临床需求高，长效干扰素+核苷（酸）类药物联合疗法可能为解决方案

2.1.乙肝基本情况国内患者基数大，乙肝临床治愈为当前理想治疗终点

中国乙肝患者基数大，全国约有 2000 万人；其中规范治疗患者比例低，仅有约 15%。HBV 感染是全球重要的公共卫生问题之一，我国是 HBV 感染的高负担国家。《慢性乙型肝炎防治 指南》（2015 年版）指出我国慢性乙肝感染者约 9300 万人，其中慢性乙肝患者约 2000 万例； 而根据中国肝炎防治基金会 2021 年的数据，目前能够做到规范治疗人数仅 15%，约 300 万 患者；此外，根据 2020 年《中国卫生健康统计年鉴》统计，2017 年以来中国乙肝发病率达 70 人/万人/年以上，预计每年新发乙肝患者人数超过 100 万人，上述患者通常被认为需要接 受抗病毒治疗。

乙肝发病机制复杂，难以治愈。乙肝病毒（ HBV）一般通过与肝细胞膜上的细胞受体结合 感染正常的肝细胞，病毒 DNA 进入宿主细胞核后，会在 DNA 聚合酶的作用下，形成 ccc DNA （covalently closed circular DNA，共价闭合环状 DNA），然后以受感染的肝细胞为“生产基地”不断产生新的乙肝病毒和 ccc DNA，并感染更多的正常肝细胞。在整个复制过程中，受 感染肝细胞还不断地表达出一系列会被人体免疫系统识别为抗原的特定蛋白质，包括 HBeAg （e 抗原）、HBsAg（表面抗原）等，在识别到这些抗原后，人体免疫系统会启动清除抗原的 机制，不断攻击产生抗原的受感染肝细胞甚至正常的肝细胞，导致肝脏发生炎症。

当前没有药物可以完全治愈乙肝，存在较大的未满足临床需求。一般情况下机体自身免疫系 统无法完全清除受感染的肝细胞，另外现有药物也无法定向清除细胞核内的 ccc DNA，这导 致 ccc DNA 将长期存在于受感染肝细胞中并不断进行复制，造成在实际临床治疗过程中慢性 乙肝难以完全治愈。 乙肝临床治愈（功能性治愈）是目前乙肝治疗理想终点。由于当前乙肝难以完全治愈，目前 国内外最新慢乙肝防治指南推荐的理想治疗目标为临床治愈或功能性治愈，即指经过治疗的 慢性乙肝患者停止治疗后仍保持 HBsAg 阴性（伴或不伴有 HBsAb 出现）、HBV DNA 检测不 到、肝功能指标正常的状态。

此外，乙肝病毒感染是引起肝硬化和肝癌等末端肝病发生的主要原因。根据《慢性乙型肝炎 防治指南（2015 年版）》，全球肝硬化和肝癌患者中，由 HBV 感染引起的比例分别为 30%和 45%，而中国的上述比例更是高达 60%和 80%。慢性乙肝患者肝硬化的年发生率为 2%-10%， 肝硬化患者肝癌年发生率则高达 3%-6%，肝癌患者 5 年生存率仅为 10.1%。

2.2.现有治疗方案主流用药核苷（酸）单药方案临床治愈率低，多数患者需终生用药

当前乙肝主流用药为核苷（酸）类药物，但其单药临床治愈率仅 0~3%。目前，慢性乙肝抗 病毒药物主要包括核苷（酸）类药物和干扰素类药物（主要为长效干扰素），其中核苷（酸） 类药物主要有恩替卡韦（ETV）、拉米夫定（LAM）、替比夫定（LdT）、阿德福韦酯（ADV）、 替诺福韦酯（TDF）、替诺福韦艾拉酚胺富马酸（TAF）等，为国内乙肝治疗主流用药。 核苷（酸）类药物已在在国内经过国家集中带量采购，最低年治疗费用已低至 300 元左右， 此外其副作用相对干扰素类药物较小。根据《慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共 识》，核苷（酸）类药物长期治疗后 HBsAg 阴转率仅 0~3%，而 PEG-IFN 单药治疗 HBsAg 阴转率为 3~11%，整体来看两者单药治疗临床治愈率低。

对绝大多数患者来说，核苷（酸）类药物需要终生用药，患者依存性较差。由于当前核苷（酸） 类药物无法清除受感染的肝细胞，停药后乙肝病毒复制及 ccc DNA 表达仍会发生反弹，难以 实现安全停药，WHO 指出大多数患者通常需要终生服药。《慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）》指出，HBeAg 阳性乙肝患者采用 ETV、TDF、TAF 治疗 1 年后若 HBV DNA 低于检 测下限、ALT 复常和 HBeAg 血清学转换后，再巩固治疗至少 3 年（每个 6 个月复查一次） 仍保持不变，可考虑停药，延长疗程可减少复发。

2.3.新兴治疗方案ASO、siRNA等可快速降低HBsAg，联用长效干扰素可能提升疗效

全球范围内，乙肝治疗新兴疗法百花齐放。针对乙肝难以完全治愈的局面，目前全球范围内 根据乙肝病毒感染的整个机制开发了多种新兴疗法，以期实现乙肝的完全治愈或者大比例的 临床治愈，主要包括（1）靶点 HBV 生命周期的药物siRNA、ASO、入胞抑制剂、核衣壳 组装抑制剂、HBsAg 释放抑制剂等；（2）靶向宿主免疫系统的药物治疗性疫苗、TLR 激 动剂、免疫检查点抑制剂等。

（1）开发进度方面统计分析当前国内乙肝新型疗法的开发进展，我们发现上述新兴疗法 药物大多处在 1、2 期临床阶段，按照《慢性乙型肝炎抗病毒治疗药物临床试验技术指导原 则》的要求，我们预计在短期（2~3 年）将没有上述新兴疗法在国内获批上市。其中，国内 布局最多的乙肝疗法为核衣壳抑制剂，目前有约 11 款药物已在注册临床阶段；而在海外最 受重视的靶向病毒 RNA 的 siRNA 和 ASO 疗法在国内主要还是 MNC 布局，国内仅有少数企 业通过从海外引进品种参与其中；除此之外，NTCP 受体抑制剂、HBsAg 释放抑制剂、治疗 性疫苗、TLR 激动剂等其他类型的新兴乙肝药物也有少数企业布局。

siRNAsiRNA 药物主要通过 RNA 干扰的方式沉默乙肝 mRNA 的表达以起到治疗作用。目 前国内主要有腾盛博药从 Vir Biotechnology 引进的 VIR-2218/ BRII-835 和杨森的 JNJ-73763989，均在 2 期临床；此外，齐鲁制药还于 21 年 12 月从 Arbutus 引进了 AB-729， 目前暂未在国内开展临床。 ASO反义寡核苷酸通过与病毒 mRNA 结合的方式沉默乙肝 mRNA 的表达以起到治疗作用。 目前国内仅有 GSK 与罗氏布局了这一领域，其中 GSK 两款药物均在 2 期，而罗氏已终止相 关研究；暂无国内公司布局这一领域。NTCP 受体抑制剂HBV 进入肝细胞需要通过 HBV pre-S 蛋白和肝细胞表面 HSPG 和 NTCP 受体结合，NTCP 受体抑制剂能够抑制病毒进入细胞的过程。目前国内仅有两款 NTCP 受体 抑制剂在研，处在 2 期临床阶段。

核衣壳抑制剂HBV 衣壳由核心蛋白装配而成，3 个核心蛋白二聚体聚集为核，通过疏水作 用力再与其他二聚体结合，最后得到由 120 个二聚体组成的二十面体衣壳蛋白。在逆转录以 前，HBV 逆转录酶，pgRNA 需要被衣壳蛋白正确包裹。因此，通过核衣壳抑制剂阻断衣壳 蛋白装配，或加快衣壳蛋白降解，都会阻断衣壳装配过程，从而影响病毒复制。目前国内已有 11 款开展注册临床，恒瑞、齐鲁、科伦等企业均有布局，另有罗氏、杨森等 MNC 布局。 HBsAg 抑制剂HBsAg 抑制剂能够抑制或者干扰 HBsAg 的分泌，目前国内仅有广生堂在 内的两款药物在研，均在 1 期临床阶段。 治疗性疫苗治疗性疫苗的能够增强或恢复机体对于 HBV 的特异性免疫反应从而清除 HBV。 目前国内已有 4 款药物在临床阶段，其中江苏孟德尔基因科技有限公司的治疗用（合成肽） 乙型肝炎疫苗已在 3 期临床，其余均在 2 期。

其他此外，歌礼制药的 FXR 激动剂、PD-L1 单抗，恒瑞医药的 TLR-8 激动剂，亚盛医药 的 IAP 抑制剂以及罗氏的 TLR-7 激动剂均在 1、2 期阶段。 （2）临床数据方面目前多款乙肝新型疗法（主要为 ASO、siRNA）的 2 期临床数据初步 表明上述疗法可快速降低 HBsAg，但早期数据表明此类药物停药后可能面临 HBsAg 反弹， 此外部分研究表明新兴疗法联用长效干扰素会有更好疗效。目前，全球范围内已有多款乙肝 新型疗法进入 2 期临床，包括 4 款 siRNA 疗法、2 款 ASO 疗法、2 款 NTCP 受体抑制剂、 5 款核衣壳抑制剂、4 款 HBsAg 抑制剂、9 款治疗性疫苗等，目前已有部分药物在海外重要 学术会议上市披露了部分数据。

从当前已披露的临床数据来看， ASO 疗法与 siRNA 疗法相对其他新兴疗法的临床数据更 好，主要体现在 siRNA 疗法与 ASO 疗法的现有小样本数据表明上述疗法可以实现快速的 HBsAg 降低，但不足之处在于现有数据表明上述药物在停药后可能会面临 HBsAg 反弹。 从目前数据来看，ASO 疗法与 siRNA 疗法联用长效干扰素可能会有更好疗效。

1）ASO 疗法GSK3228836/Bepirovirsen。Ionis/GSK 于 2021 年在 Nature medicine 上发表了 Bepirovirsen 的 2 期数据。该研究中，既 往未经过治疗使用 Bepirovirsen 单药治疗组基线平均 HBsAg 范围 3715~7762 IU/mL， Bepirovirsen 联合核苷药物组 HBsAg 为 602 IU/mL。治疗过程中（共 6 个 dose,分别在 day1,4,8,11,15,22），有 4 名患者实现了短暂的 HBsAg 转阴，但后来均发生反弹。第 40 周 时，既往未经过治疗使用 Bepirovirsen 单药 300mg 剂量组患者 HBsAg 降低了 1.56 个 log， Bepirovirsen 单药 300mg 联合核苷药物组降低了 1.99 个 log。

Ionis/GSK 于 2022 年在 EASL 上发表了 Bepirovirsen 的最新 2 期 B-Clear 研究数据，该研 究中患者（接受核苷和没有接受核苷治疗均可）被随机分配 (3:3:3:1) 到 4 个治疗组中，第 一组 Bepirovirsen 300mg/w用药 24 周；第二组 Bepirovirsen 300 mg/w用药 12 周，然后 150 mg 用药 12 周；第三组 Bepirovirsen 300 mg /w 用药 12 周，然后再用 12 周安慰剂；第四组 安慰剂治疗 12 周后用 Bepirovirsen 300 mg/ w 治疗 12 周。四个组中接受核苷治疗患者基线 平均 HBsAg 范围为 1820~2692 IU/mL，未接受核苷治疗患者为 4467~5754 IU/mL。 研究发现，针对接受核苷治疗的患者，在完成 24 周治疗时达到 28%的临床治愈率；针对没 有接受核苷治疗的患者，在完成 24 周治疗时达到 29%的临床治愈（尚未披露治疗结束后随 访 24 周时的数据）。目前，Bepirovirsen 联合长效干扰素的 2 期 B-Together 正在开展中。

2）siRNA 疗法VIR-2218。Vir 在 AASLD 2021 会议上公布了 VIR-2218 的最新 2 期数据，该研究中不同治疗组患者基 线平均 HBsAg 最小 630 IU/mL（VIR-2218+PEG-IFNa ≤48 wk），最大约 2754 IU/mL （VIR-2218 only）。治疗 24 周后（每 4 周皮下注射 1 次，共 6 次），VIR-2218 单药组 HBsAg 降低 1.89 个 log，VIR-2218 联合长效干扰素组最大降低 2.55 个 log。相比较而言，VIR-2218 联合长效干扰素相对 VIR-2218 单药的效果更好，提示 siRNA 疗法联合长效干扰素可能取得 更好疗效。 此外，在 VIR-2218 联合长效干扰素治疗的 3 个组别中各有 1 例患者（基线 HBsAg 范围在 134~156 IU/mL 之间）实现了 HBsAg 转阴，大概占比达 6.7%-11.1%。

3）siRNA 疗法RG6346。Dicerna/罗氏在 AASLD 2020 会议上公布了 RG6346 的 2 期数据，该研究中 RG6346 联用核苷类药物组基线平均 HBsAg 范围为 2818~4168 IU/mL，未使用过核苷类药物的 RG6346 单药组 HBsAg 为 14454 IU/mL。治疗 32 周时，RG6346 联用核苷类药物组 HBsAg 降低 1.5~2.0 个 log；治疗第 57 天时，RG6346 单药组 HBsAg 降低 1 个 log。从后续随访收集的 数据来看，在最后一次治疗 60-80 天后 HBsAg 有反弹的趋势。

4）siRNA 疗法JNJ-73763989。Arrowhead/强生在 AASLD 2021 会议上披露了 JNJ-73763989 的 2 期数据，该研究中 JNJ-73763989+NA 不同剂量组 基 线 平 均 HBsAg 范 围 3981~6309 IU/mL ， JNJ-73763989+NA+核衣壳抑制剂 JNJ-6379 组 HBsAg 为 5011 IU/mL。研究结果显示，随 访 24 周时治疗组约 400 多名患者中无人实现临床治愈，且可以明显观察到第 48 周后随随访 时间的推移 HBsAg 不断回升。 此外治疗第 48 周时，JNJ-73763989 200mg 组降低 2.6 个 log，JNJ-73763989 100mg 组降 低 2.1 个 log；而 JNJ-73763989 100mg 联合核衣壳抑制剂 JNJ-6379 组仅降低 1.8 个 log， 联合治疗组相对 JNJ-73763989 单药组效果更弱。

5）siRNA 疗法AB-729。Arbutus 在 EASL 2022 会议上披露了 AB-729 的最新 2 期数据，该研究中报告了 AB-729– 001 的额外治疗和随访数据。该研究为 AB-729-001 第 3 部分，41 例非肝硬化 CHB 受试 者接受了 AB-729 60 mg 每 4 周一次（Q4W，队列 E，N = 7）、60 mg 每 8 周一次（Q8W， 队列 F，N = 7）、90 mg Q8W（队列 I(N = 6)、G(N = 7) 和 K(N = 7)）或 90 mg 每 12 周 一次（Q12W，队列 J，N = 7）治疗。队列 G 为 HBV DNA +患者，在第 1 天开始富马酸替 诺福韦二吡呋酯治疗；所有其他队列在核苷（酸）类似物 (NA) 治疗后均达到病毒学抑制。 停用 AB-729 后，对受试者进行 48 周或更长时间的随访发现所有组别中患者 HBsAg 均出现 一定程度的反弹。

2.4.长效干扰素+核苷（酸）类药物方案优势患者中临床治愈率达30+%，可长期维持

长效干扰素+核苷（酸）类药物联合治疗方案有望成为乙肝优势人群临床治愈方案之一。《慢 性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识》指出，针对乙肝临床治愈这一目标，目前临 床实践证明以核苷（酸）类药物或长效干扰素序贯或联合治疗的优化方案针对部分优势人群 （HBsAg≤1500 IU/mL）显示出良好的疗效。 针对这一方案，中国肝炎防治基金会开展了“珠峰”项目，根据其在第四届慢乙肝临床治愈 峰会上披露的息，截止 2022 年 4 月，中国慢性乙型肝炎临床治愈（珠峰）工程项目自 2018 年启动以来，已入组乙肝优势患者 20693 多例，经过长效干扰素联合核苷（酸）类药物治疗， 临床治愈 3472 多例。

疗效方面中国肝炎防治基金会“珠峰”项目数据显示，联合疗法随访治疗 48 周患者治愈 率达到 33.2%。中国肝炎防治基金会于 2022 年 6 月在 EASL 会议（为国际肝病领域最权威 的三大会议之一）上披露了“珠峰”工程的阶段性数据，该研究分析了 3988 例符合方案集 分析患者。PP 分析集中，第 12、24、36 和 48 周的 HBsAg 清除率分别为 9.5%，22.0%， 29.0%和 33.2%。而对基线 HBsAg 水平处在不同阶段的患者进行分层分析，发现基线 HBsAg 水平为 0.05-100, 100-200, 200-500，500-1000 和 1000-1500 IU/mL 的患者 48 周的 HBsAg 清除率分别为 56.1%，31.8%，23.6%，15.8%和 7.9%。

疗效维持时间方面研究表明联合疗法获得临床治愈后可长期维持。一项针对 HBeAg 阳性 和阴性初治患者的研究结果显示，TDF 联合长效干扰素治疗 48 周，停药后 24 周 HBsAg 阴 转率为 9.1%，继续随访至 120 周，阴转率为 10.4%。长效干扰素联合核苷（酸）类药物达 成的临床治愈，可以在治疗后长期维持数年。

其他优势长效干扰素+核苷（酸）类药物联合治疗方案有望降低肝癌发生率。中国台湾长庚医 院的回顾性研究显示，使用 PEG IFNα治疗的慢乙肝患者肝癌发生风险显著低于使用 NAs 的 患者（NAs vs. PEG IFNα, aHR=0.103，p=0.031），且不论有无肝硬化都是如此（p=0.001）。 上海瑞金医院的回顾性研究得出了同样的结论，基于 IFNα/PEG IFNα治疗的患者 10 年肝癌 累计患病率显著低于单独使用 NAs 的患者（0.5% vs. 6.8%, P=0.019）。目前，中国肝炎防 治基金会已经针对这一发现发起了“绿洲”项目，以验证长效干扰素+核苷（酸）类药物在 肝癌预防方面的益处。

3.长效干扰素派格宾着力乙肝临床治愈，未来业绩高速增长可期

目前，公司核心产品为派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b 注射液），该产品于 2016 年上市，目前 已在国内获批上市，用于慢性乙型肝炎和慢性丙型肝炎的治疗。自上市以来派格宾销售收入 呈高速增长趋势，这一趋势主要源于其在乙肝治疗领域的核心竞争力（有望成为乙肝优势患 者临床治愈标准疗法、有望降低肝癌发生率）。

3.1.业绩营收连年高速增长，年均复合增长率达48.4%

近年来派格宾营收连年高速增长，年均复合增长率达 48.4%。近年来随着慢性乙肝临床治愈 科学证据的不断积累和认知水平的提升，公司产品派格宾的市场渗透率不断上升，销售收入 持续保持较快的增长趋势。目前派格宾的销售收入已从 2016 年的 0.72 亿元增长至 2021 年 的 7.7 亿元，年均复合增长率达 48.4%。

3.2.增长确定性多个优势因素有望保证派格宾3-5年内增长确定性

3.2.1.竞争格局良好国内共3款长效干扰素，派格宾目前市场份额达68%

在乙肝临床治愈领域，目前除了长效干扰素联合核苷（酸）类药物可以在优势患者群体中取 得超过 30%的 HBsAg 清除率外，当前暂无其他疗法可以达到或超越这一治疗效果。对公司 派格宾来说，短期内在这一领域的竞争对手主要有其他长效干扰素。 国内长效干扰素领域竞争缓和，公司占据相对优势地位。目前，国内长效干扰素领域，除公 司的派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b 注射剂）、罗氏的派罗欣（聚乙二醇干扰素α-2a 注射剂） 和默沙东的佩乐能（聚乙二醇干扰素α-2b 注射剂，样本医院数据显示已退出中国市场）外， 并未有其他长效干扰素获批用于慢性乙肝临床治疗，仅有凯因科技一项 3 期临床在研。

其中歌礼制药于 2018 年从罗氏获得中国大陆地区独家销售及市场推广派罗欣的权利，目前 派罗欣在中国大陆的销售和推广主要由歌礼制药负责，但根据歌礼制药 2022 年 9 月 16 日公 告双方将于 2022 年 12 月 31 日结束合作关系，罗氏将不再寻求其他合作方，也不会在中国 大陆地区开展派罗欣的商业推广；样本医院数据显示目前默沙东的佩乐能（聚乙二醇干扰素 α-2b 注射剂）已逐渐退出中国；另外凯因科技的派益生（培集成干扰素α 2 注射液）正在开 展联合核苷（酸）类药物乙肝治愈的 3 期临床，未在国内市场销售。

分析样本医院长效干扰素销售额变化趋势，我们认为当前国内长效干扰素市场格局主要有以 下两个趋势 （1）受益于乙肝临床治愈领域的进展，整个国内长效干扰素销售额自 2018 年触底后开始反 弹2015 年以前长效干扰素的增长主要依赖其在乙肝和丙肝领域的应用，但随着丙肝治愈 药物索非布韦组合疗法的出现，其在丙肝治疗领域的应用空间被极大的压缩，2018 年其样 本医院销售额达到历史最低；对于 2018 年后销售额的反弹（2020 年因疫情影响有所回落）， 我们认为主要源于公司与中国肝炎防治基金会等一众组织在乙肝临床治愈领域的积极工作， 长效干扰素销售额的反弹也验证了当前长效干扰素联合核苷（酸）类药物在乙肝临床治愈领 域所获得认可的不断提升。

（2）公司派格宾销售份额逐年提升，目前已达 68%；主要竞品派罗欣份额逐渐下降。2017 年公司派格宾在国内长效干扰素领域的市场份额仅有 5%，到 2021 年市场份额达 68%，反 观竞品派罗欣市场份额不断下降。我们认为这一现象的主要原因为近年来公司积极与各大学 会推动乙肝临床治愈观念的普及，在“珠峰”、“绿洲”等工程中赠药、捐助现金，在长效干 扰素临床治愈观念普及的同时，在广大医患群体中塑造了品牌效应。

3.2.2.影响力逐年提升“珠峰”、“绿洲”项目有望改变乙肝医生、患者用药观念

近年来公司产品销量、影响力逐年提升，我们认为这一现象的主要原因为近年来公司积极与 各大学会推动在医生与患者乙肝临床治愈观念的普及，在“珠峰”、“绿洲”等工程中赠药、捐助现金，在长效干扰素临床治愈观念普及的同时，在广大医患群体中塑造了品牌效应。 （1）“珠峰”工程3万例患者大型研究，有望改善乙肝医生、患者用药观念，助力慢性乙 肝临床治愈为贯彻落实国家《“健康中国2030”规划纲要》和国家卫生健康委员会等部委《中国病毒性肝炎防治规划（2017—2020年）》，梳理推广各方面研究成果，努力实现慢乙肝的临床治愈，中国肝炎防治基金会（以下简称肝基会）发起设立了“中国慢性乙型肝炎临床治愈（珠峰）工程项目”（简称“珠峰”项目），旨在汇聚中国专家智慧，共攀乙肝治愈高峰。

具体为①使更多慢性乙肝患者获得临床治愈，改善预后；②通过提高慢性乙肝的治愈率， 降低乙肝患者存量，体现国家降低 “发病率和病死率”的需求； ③建立慢性乙肝干扰素治 疗的大队列，通过大数据分析，筛选出最适合临床治愈的优势病人和优势方案并推广应用； ④通过项目培训提高医生治疗慢性乙肝的水平。

（2）“绿洲”工程2 万例患者大型研究，探索降低乙肝患者肝癌发生率。为贯彻落实国家《“健康中国 2030”规划纲要》和《中国病毒性肝炎防治规划（2017—2020 年）》，推动乙肝防治科学研究，造福更多慢乙肝患者，切实降低由慢乙肝引起的肝癌发生率 和病死率，中国肝炎防治基金会发起设立了“中国降低乙肝患者肝癌发生率研究（绿洲）工 程项目”，旨在汇聚全国专家之力，共筑肝癌防控绿洲。

既往研究表明 Peg-IFNα降低乙肝相关肝癌发生风险相比 NAs 具有显著的优势。目前，“绿 洲”工程暂未有数据读出，但近年来有的回顾性研究数据显示，PEG IFNα在降低乙肝相关 肝癌发生风险中与 NAs 相比具有显著的优势。中国台湾长庚医院的回顾性研究显示，使用 PEG IFNα治疗的慢乙肝患者肝癌发生风险显著低于使用 NAs 的患者（NAs vs. PEG IFNα, aHR=0.103，p=0.031），且不论有无肝硬化都是如此（p=0.001）。上海瑞金医院的回顾性研 究得出了同样的结论，基于 IFNα/PEG IFNα治疗的患者 10 年肝癌累计患病率显著低于单独 使用 NAs 的患者（0.5% vs. 6.8%, P=0.019）。

（3）贡献&获益公司大力支持“珠峰”、绿洲”等工程，有望为派格宾推广打下坚实基础 “珠峰”工程中特宝生物预计共捐赠 25 万支派格宾、5000 万元支持项目开展。“珠峰”工 程发起方和主导者为中国肝炎防治基金会，公司主要作为项目支持方捐赠药物和资金，并对上述捐赠是否符合公益用途进行监督。根据与肝基会的协议，公司预计在活动开展期限内捐 赠 25 万支派格宾（180μg 22 万支，135μg 2.5 万支，90μg 0.5 万支），捐赠 500 万药品捐赠 管理费；此外公司还需捐赠 4500 万元以支持整个项目的开展。 截至 2022 年公司共计捐赠 25 万支，已完成药品捐赠义务，共计捐赠 320 万药品捐赠管理 费，后续待捐剩余 180 万元；截止 2022 年 6 月 30 日，公司共计捐赠 3712.5 万元，后续待 捐 787.5 万元。

“绿洲”工程中特宝生物预计共捐赠 3774.5 万元支持项目开展。“绿洲”工程发起方和主导者同样为中国肝炎防治基金会，公司主要作为项目支持方捐赠资金。根据与肝基会的协议，公司预计在活动开展期限内捐赠2000万元；2022年1月公司公告为为进一步支持绿洲项目，公司决定以自有资金分期支付的方式向中国肝炎防治基金会增加捐赠人民币约1774.5 万元。截至2022年6月30日，公司已实际捐赠现金1650万元，后续待捐2124.5万元。

我们认为公司作为项目支持方积极支持中国肝炎防治基金会的“珠峰”工程、“绿洲”工程 等多个公益性的大型研究项目，有多方面的积极意义，将为公司派格宾的推广打下坚实的基 础。 ① 医患认知方面“珠峰”工程、“绿洲”工程等多个公益项目能够提高各级医生乙肝诊疗 水平，提升患者对乙肝治疗的认知，加速改变医生与患者对 Peg-IFNα-2b 治疗乙肝观念 的改变，预计随着“珠峰”工程、“绿洲”工程等的推进，未来长效干扰素治疗的医生患 者可接受度会进一步提升。

② 医学证据积累方面肝炎防治基金会于第四届慢乙肝临床治愈峰会上披露，截止 2022 年 4 月底，“珠峰”工程有效入组病例 20693 例（部分还未完成治疗疗程），临床治愈 3472 例，基本证实了乙肝优势患者换用或联用 Peg-IFNα2b 的临床获益；“绿洲”工程正在开 展阶段，未来同样有望证实既往回顾性研究数据所显示的 PEG IFNα在降低乙肝相关肝 癌发生风险中与 NAs 相比具有显著的优势。上述两项研究有望积累更多长效干扰素治疗 乙肝患者的优势数据。

③ 品牌认知度方面“珠峰”工程涉及 200-300 家研究医院，3 万名乙肝患者；“绿洲”工 程涉及约 100 家研究医院，3 万名乙肝患者（肝炎防治基金会官网披露）。在上述两项研 究涉及的研究医院与患者遍布全国各地，公司有望通过支持项目捐赠药物派格宾与资金， 在广大乙肝医生与患者群体中奠定良好的口碑，加大上述群体对派格宾品牌的认知，为 未来在相关市场推广派格宾打下良好的医患基础。

3.2.3.说明书有望改写注册3期临床完成入组，联合用药有望写入说明书

目前公司已开展派格宾联合核苷（酸）类药物针对乙肝优势患者的注册 3 期临床，未来有望 改写当前派格宾仅用于单药治疗乙肝的说明书。虽然目前已有“珠峰”、“绿洲”等一系列研 究正在开展，也基本证实了派格宾在乙肝临床治愈过程中的有效性，但公司为获得更高级别 的循证医学证据，又开展了有关派格宾联合 NAs 乙肝治愈的 3 期注册研究。该研究有望通 过对现有聚乙二醇干扰素治疗慢性乙型肝炎患者的疗法进行优化和改进，评价派格宾联合替 诺福韦治疗慢性乙型肝炎患者的安全性和有效性，为派格宾使用说明书的用法、用量、适用 人群优化修订提供依据。目前该研究已完成全部患者的入组。

该研究相对“珠峰”工程不同的点主要在于两点（1）本研究同时纳入了乙肝初治患者，未 来若能在初治患者中做出优效数据，则有望进一步扩大派格宾覆盖患者的范围，为初诊患者 带来治疗获益；（2）本研究用药方案为派格宾在第 1 至第 8 周的第一天给药，之后停药 4 周， 每 12 周为一个治疗单元，反复进行 144 周（派格宾最多使用 96 针），相对“珠峰”工程的 每周一次给药，有望降低干扰素治疗带来的不良反应的同时提升疗效。

3.2.4.渗透率提升空间大长效干扰素在规范治疗的优势患者中渗透率为2.07%

当前长效干扰素用于乙肝治疗的渗透率较低，经测算目前长效干扰素在乙肝总体优势患者中 渗透率为 0.31%，在规范治疗的优势患者中渗透率为 2.07%，渗透率提升空间较大。具体测 算过程以及核心假设如下 （1）国内长效干扰素市场规模测算根据 PDB 样本医院数据，2021 年派格宾样本医院销 售额达 1.93 亿元，公司年报披露实际销售额达 7.7 亿元，实际销售额/样本医院销售额倍数 约为 4 倍。样本医院 2021 年长效干扰素销售额为 2.86 亿元，根据实际销售额/样本医院销 售额倍数预计 2021 年全年国内市场长效生长激素实际销售额达 11.4 亿元。

（2）国内长效干扰素年治疗费用测算目前派格宾 180μg/支单价 820 元，派罗欣 180μg/ 支单价 994 元，平均单价 907 元；预计用药 48 周，每周一次，则年治疗费用为 4.35 万元。 （3）国内长效干扰素治疗乙肝患者人数测算预计 2021 年全年实际销售额达 11.4 亿元， 平均年治疗费用为 4.35 万元，则预计约有 2.62 万人接受长效干扰素治疗，由于当前丙肝可用其他药物实现完全治愈，预计其中 95%的长效干扰素都用于乙肝治疗，则预计 2021 年有 2.49 万人使用长效干扰素治疗乙肝。

（4）国内适合长效干扰素治疗的乙肝优势患者数量占比适合长效干扰素治疗主要为 HBsAg ≤1500 IU/mL 的患者，定义为乙肝优势患者。根据《从 2132 例慢乙肝患者 HBsAg 分布情 况谈慢乙肝的临床治愈》，治疗初始 HBsAg ≤1500 IU/mL 的患者占比为 40.76%，抗病毒治 疗后 HBsAg ≤1500 IU/mL 的患者比例达 57.25%，在比较严格的情况下预计乙肝优势患者 （HBsAg ≤1500 IU/mL）占比为 40%。

（5）乙肝总体人数及对应优势患者人数《慢性乙型肝炎防治指南》（2015 年版）指出我国 慢性乙肝感染者约 9300 万人，其中慢性乙肝患者约 2000 万例；根据 2020 年《中国卫生健 康统计年鉴》统计，2017 年以来中国乙肝发病率达 70 人/万人/年以上，预计每年新发乙肝 患者人数超过 100 万人，上述患者通常被认为需要接受抗病毒治疗。若优势患者占比 40%， 则预计优势患者总数为 800 万。 （6）接受规范治疗的乙肝患者人数及对应优势患者人数根据中国肝炎防治基金会的 2021 年数据，目前能够做到规范治疗人数仅 15%，约 300 万患者；若优势患者占比 40%，则预 计优势患者总数为 120 万。综上测算得，针对总体乙肝患者中的乙肝优势人群，当前长效干扰素治疗渗透率约为 0.31%； 针对接受规范治疗乙肝患者中的乙肝优势人群，当前长效干扰素治疗渗透率约为 2.07%。

3.2.5.相对其他同类产品占据优势派格宾相对其他产品多方面占据优势

派格宾相对派罗欣优势（1）派格宾作为赠送药物参与“珠峰”、“绿洲”等项目，在医生患 者群体中有更大影响力；（2）开展了联合核苷（酸）类药物乙肝临床治愈的 3 期注册临床， 有望改写说明书，而派罗欣没有；（3）既往与派罗欣展的头对头临床试验结果表明，派格宾 的疗效、安全性与派罗欣相当，免疫原性显著低于对照药。派格宾相对佩乐能优势样本医院数据显示佩乐能当前已基本退出中国市场。

派格宾相对派益生优势（1）派益生目前仅获批丙肝治疗，派格宾相对具有先发优势；（2） 派格宾作为赠送药物参与“珠峰”、“绿洲”等项目，在医生患者群体中有更大影响力；（3） 派益生核苷（酸）类药物乙肝临床治愈的 3 期注册临床于 2021 年 12 月开展，而派格宾 2020 年 9 月完成受试者招募完成患者招募，具备先发优势。

3.2.6.其他新兴疗法短期影响小2-3年内无新兴疗法上市，联用长效干扰素可提升疗效

（1）开发进度方面，统计分析当前国内乙肝新型疗法的开发进展，我们发现上述新兴疗法 药物大多处在 1、2 期临床阶段，按照《慢性乙型肝炎抗病毒治疗药物临床试验技术指导原 则》的要求，我们预计在短期（2~3 年）将没有上述新兴疗法在国内获批上市。其中，国内 布局最多的乙肝疗法为核衣壳抑制剂，目前有约 11 款药物已在注册临床阶段；而在海外最 受重视的靶向病毒 RNA 的 siRNA 和 ASO 疗法在国内主要还是 MNC 布局，国内仅有少数企 业通过从海外引进品种参与其中；除此之外，NTCP 受体抑制剂、HBsAg 释放抑制剂、治疗 性疫苗、TLR 激动剂等其他类型的新兴乙肝药物也有少数企业布局。

（2）临床数据方面，目前多款乙肝新型疗法（主要为 siRNA、ASO）的 2 期临床数据初步 表明上述疗法可快速降低 HBsAg，但停药后可能面临反弹，目前尚无关键研究证实其长期 临床治愈有效性。此外，有研究表明联用长效干扰素可提升疗效。目前，全球范围内已有多 款乙肝新型疗法进入 2 期临床，包括 4 款 siRNA 疗法、2 款 ASO 疗法、2 款 NTCP 受体抑 制剂、5 款核衣壳抑制剂、4 款 HBsAg 抑制剂、4 款治疗性疫苗等，目前已有部分药物在海 外重要学术会议上披露了 2 期数据。

3.3.安全性问题不良反应处理过程已规范化、流程化，有望加强患者依存性

在临床实践中，使用长效干扰素治疗乙肝最大的阻力为干扰素严重的副作用，很多患者可能 在治疗过程中由于干扰素的副作用终止治疗。派格宾最常见的不良反应包括发热、乏力、关 节痛、肌痛、头痛、头晕、食欲下降、恶心、脱发、嗜中性粒细胞计数降低、齿龈出血、寒 热不耐受、丙氨酸氨基转移酶升高等，多数不良反应为轻度或中度，治疗不受影响。

长效干扰素副作用的处理目前已逐渐规范化、流程化，有望加强患者依存性。目前国内医生 在干扰素治疗乙肝的过程中已积累了足够的副作用处理经验，并已广泛应用在“珠峰”、“绿 洲”工程中，我们认为通过上述工程项目对全国 300 家左右医院医生在长效干扰素副作用处 理方面的锻炼，国内医生对于干扰素的副作用将有更清晰的认知，后续有望加强乙肝患者治 疗的依存性，减小因不必要副作用停药患者的比例。

3.4.市场空间渗透率极低，预计派格宾市场规模有望达36.5亿元

在当前长效干扰素治疗乙肝渗透率极低的背景下，我们预计随着慢性乙肝临床治愈科学证据 的不断积累和认知水平的提升，整个长效干扰素治疗乙肝的市场渗透率有望不断上升，整个 市场空间天花板较高。我们认为未来整个长效干扰素治疗乙肝的市场渗透率提升主要受以下 几个因素驱动 ① 乙肝治疗观念改变“珠峰”“绿洲”工程有望改变大量基层医生、患者对长效干扰素乙 肝治疗的认知，国内乙肝治疗目的有望从控制转化为临床治愈。 ② 医生用药将有据可依参考目前“珠峰”工程获得的临床数据，未来特宝生物开展的长效干扰素乙肝临床治愈 3 期临床试验有望获得成功，预计将使派格宾联合核苷（酸）类 药物治疗乙肝写入药物说明书，使得医生用药有据可依。

③ 核苷（酸）类药物治疗经济负担轻国家集采政策执行后，当前核苷（酸）类药物治疗 乙肝最低年治疗费用仅 300 元左右，患者治疗经济负担较轻，相对来说有更多经济实力 负担长效干扰素治疗费用。 ④ 体检乙肝筛查常规化目前随着社会经济的进步，体检筛查效率提升，乙肝发现率更高。 ⑤ 患者临床治愈意愿高社会存在对乙肝患者的隐形歧视，患者治疗意愿高。

长效干扰素市场空间我们预计在长效干扰素在接受规范治疗患者群体中渗透率为 10%的中 性假设下，整个国内长效干扰素乙肝治疗市场空间有望达 52 亿元。目前国内 2000 万乙肝患 者中仅有 15%的患者接受规范治疗，其中预计乙肝优势患者占比 40%。针对接受规范治疗 的乙肝患者中的乙肝优势人群，当前长效干扰素治疗渗透率约为 2.07%；考虑到长效干扰素 在乙肝临床治愈领域取得的进展以及患者对于乙肝临床治愈的需求，我们认为保守假设下长 效干扰素治疗渗透率为 5%，中性假设下为 10%，乐观假设下为 20%，对应市场规模为 26.1 亿元、52.2 亿元、104 亿元。

派格宾市场空间我们预计派格宾市场份额有望维持 70%，对应市场空间 36.5 亿元。目前， 国内乙肝治疗市场长效干扰素领域，仅有公司派格宾与罗氏/歌礼制药的派罗欣，凯因科技的 派益生目前尚在临床 3 期阶段。参考派格宾目前在国内长效干扰素市场的份额（68%）及增 长趋势，再考虑到公司在“珠峰”、“绿洲”项目树立的品牌效应，以及正在开展的已完成患 者入组的派格宾联合核苷（酸）药物乙肝临床治愈的 3 期临床有望修改说明书。我们认为公 司未来在国内长效干扰素市场的份额至少有望达 70%，对应前文中性假设长效干扰素渗透率 10%情况下的长效干扰素市场，公司派格宾市场规模有望达 36.5 亿元。

4.其他已上市产品血液、肿瘤生物制品平稳发展，短期内业绩稳定

公司其他已上市产品近年来营收平稳，预计短期内业绩稳定。目前公司其他已上市产品包括 重组人粒细胞刺激因子注射液（商品名称“特尔津”）、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激 因子（商品名称“特尔立”）和注射用重组人白介素-11（商品名称“特尔康”）等，从近年 相关产品营业收入来看，我们预计短期内公司其他产品业绩将维持稳定状态。

4.1.特尔津（人粒细胞刺激因子注射液）

特尔津（人粒细胞刺激因子注射液）主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症，于 1999 年获批上市。目前特尔津为公司第二大品种，多年来呈稳步增长的趋势（2020 年受疫情影 响下滑），预计短期内不会对公司业绩造成重大影响。整个短效人粒细胞刺激因子市场方面，近年来受到长效制剂的影响，短效制剂销售额逐年下 滑，但从 2019-2021 年样本医院销售额来看，目前这一下滑趋势已逐渐放缓；另外，特尔津 在短效制剂的市场份额也在逐年提升。

4.2.特尔康（注射用人白介素-11）

特尔康（注射用人白介素-11）主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症 的治疗，近年来特尔康营业收入一直保持平稳的态势。整个人白介素-11 市场方面，自 2017 年达峰后开始逐年缓慢下滑，而特尔康市场份额处于第 二梯队，近年来一直维持在 10-12%之间。

4.3.特尔立（注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子）

特尔立（注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子）主要用于①治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引 起的白细胞减少症；②治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征；③预防白细胞减少可 能潜在的感染并发症；④使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快。特尔立于 1997 年获批 上市，是国内首个上市的人粒细胞巨噬细胞刺激因子药物。从披露销售额来看，近年来特尔 立增长较为平稳（2020 年受疫情影响下滑）。整个人粒细胞巨噬细胞刺激因子市场方面，近年来一直维持比较稳定的增长趋势，预计 2020 年与 2021 年收到疫情影响下滑，而特宝生物的份额近年来一直维持在 50-60%。

5.在研产品长效生物制品，有望成为公司未来新的业绩增长点

目前公司在研产品中有三大长效生物制剂，分别是聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、 聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）， 目前均已在 2、3 期临床阶段，上述三个长效制剂未来有望成为公司新的业绩增长来源。此 外，公司还布局了 ACT50（一种靶向 avb3 的创新药物，用于肿瘤等相关疾病治疗）、ACT60 （一种糖皮质激素与 IL-2 受体激动剂的新型药物组合，用于治疗过敏等相关呼吸道疾病）、 AK0706（一种全新结构的小分子化合物，具有抑制 HBsAg 的活性，用于治疗慢性乙肝）等 3 个临床前药物，有望进一步拓深公司未来发展潜力。

5.1.聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）

（1）当前开发进展目前特宝生物聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）针对内源性生长 激素分泌不足所致的儿童生长障碍的 2/3 期已经进入 3 期阶段，已完成患者招募。（2）竞争格局目前国内已有多家企业布局生长激素领域，按用药时长可分为短效生长激 素（粉针剂、水针剂）以及长效生长激素，特宝生物布局产品为长效生长激素。短效生长激素短效重组人生长激素可以分为水针和粉针，水针以更高的生物活性而逐渐成 为当前主流生长激素用药剂型。从样本医院销售数据来看，多年来短效制剂整体销售增长较 快，表明整个生长激素市场尚有较大增长空间。

长效生长激素当前国内仅有金赛药业研发的聚乙二醇重组人生长激素注射液于 2014 年在 中国获批，另有3个长效生长激素处于3期临床阶段。长期来看，考虑到长效制剂相对短效制剂在用药便利性的绝对优势，预计随着行业内合作共同促进生长激素认知度以及渗透率提升，长效制剂将成为主流用药剂型。目前金赛药业正在培育长效生长激素市场，提升长效制剂的渗透率，未来特宝生物YPEG-GH获批上市后有望直接受益于这一市场实现快速放量。

5.2.聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）

（1）当前开发进展目前特宝生物聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）已完 成预防化疗后中性粒细胞减少症 3 期临床受试者随访工作，已锁库分析数据，正申报药品注 册。（2）竞争格局 短效制剂国内短效制剂市场主要由国产品种垄断，整个短效人粒细胞刺激因子市场方面， 近年来受到长效制剂的影响，短效制剂销售额逐年下滑，但从 2019-2021 年样本医院销售额 来看，目前这一下滑趋势已逐渐放缓。

长效制剂目前国内有石药百克的津优力、齐鲁制药的新瑞白、恒瑞医药的艾多以及新时代 的申力达分别于 2011 年、2015 年、2018 年和 2021 年在国内上市。近年来，长效重组人粒 细胞刺激因子增长趋势快速，表现出了逐渐取代短效制剂的趋势，当前特宝生物长效粒细胞 刺激因子已完成 3 期临床锁库。

5.3.聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）

（1）当前开发进展重组促红素是治疗肾性贫血和肿瘤相关性贫血的主要药物，目前特宝 生物聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成肾功能不全所致贫血 2 期临床试验。（2）竞争格局 短效类产品国内短效重组人促红素基本由国产品种占主导地位，近年来销售额一直保持稳 定的状态。 长效类产品进口药物有罗氏的“美罗”和协和麒麟的“达依泊汀α注射液”分别于 2018 年和 2020 年上市；我国目前无国产长效制剂上市，国内长效化制剂的在研厂商包括特宝生 物（2 期）、华润昂德生物（1 期）和深圳赛保尔生物（2 期），公司产品处在领先状态，未来 有望在长效替代短效这一趋势中获益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】