［国联医药］百克生物，核心推荐逻辑

存量业务预计稳定增长1）公司水痘疫苗近年稳居市占率第一，随着行业“二针法”扩容，短期有望维持稳定增长。2）2023 年 3 月以来流感发病率高于 2020-2022 年同期水平，有望提振公司流感疫苗的销售。3）狂犬疫苗由于产线需升级改
造，于 2018 年停产，目前已向 CDE 递交补充申请中，有望于明年复产。
增量业务有望成为未来业绩主要驱动力带疱疫苗是全球十大疫苗品种之一，我们预计国内市场空间有望达 271 亿元，目前国内仅 GSK 和百克两个厂家获批，3-4年内或无新入竞争对手，公司产品具备价格低、剂次少、安全性高，覆盖年龄段广等优势，随着渗透率的提升，有望快速放量。
不同于市场的观点 市场对于老年人疫苗的渗透率存疑。我们认为，带疱疫苗针对 40 岁以上人群，该人群基数大，约有 7 亿人，即使渗透率以保守预测，市场空间仍然可观。我们保守/中性/乐观假设 40-49 岁人群渗透率达 0.5%/1%/1.5%,50 岁以上人群渗透率达1%/2%/3%，测算得到带状疱疹疫苗市场空间为 135/271/406 亿元。
核心假设如下
水痘疫苗公司为水痘疫苗龙头，随行业“二针法”扩容，预计短期内水痘收入保持稳定，我们预计 2023-2025 年水痘疫苗收入分别为 10.72/11.07/11.10 亿元，同比增长分别为 12%/3%/0%，毛利率分别为 88%/89%/90%。
鼻喷流感疫苗随着接种意识的提升，流感疫苗渗透率有望增长，2023 年流感疫情高发，有望提振流感疫苗销售，公司鼻喷流感疫苗收入增长有望恢复。我们预计 2023-2025 年鼻喷流感疫苗收入分别为 1.37/1.50/1.66 亿元，同比增长为20%/10%/10%，毛利率分别为 85%/88%/90%。
带状疱疹疫苗: 我国带状疱疹疫苗渗透率有较大提升空间，短期或没有新入竞争对手，产品上市后有望快速放量。我们预计 2023-2025 年公司带疱疫苗收入分别
为 5.89/12.73/17.66 亿元，2024-2025 年同比增长分别为 116%/39%，2023-2025 年
毛利率分别为 90%/91%/92%。
盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025 年收入分别为17.97/26.02/31.85 亿元，对应增速分
别为 68%/45%/22%，归母净利润分别为 4.34/7.19/9.39 亿元，对应增速分别为
139%/66%/31%，EPS 分别为 1.05/1.74/2.27 元/股，3 年 CAGR 为 73%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 71.75 元，可比公司 2023 年平均 PE 为 69 倍，鉴于公司为首家国产带疱疫苗厂家，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2023 年 69 倍 PE，
给予目标价 72.61 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。