案例简资科，688271联影医疗

上海联影医疗科技股份有限公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；经过多年努力，公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。公司已牵头承担近40项国家级及省级研发项目，包括近20项国家级科技重大专项，并荣获2020年度国家科学技术进步奖一等奖、2020年度上海市科技进步奖一等奖、上海市重点产品质量攻关成果奖（2020年）一等奖、第21届中国国际工业博览会大奖、中国专利优秀奖、第十八届中国专利金奖、2017年中国商标金奖等众多荣誉奖项。

市盈率(动态) 125.78每股收益1.22元 每股资本公积金16.81元 分类 中盘股市盈率(静态) 106.36营业总收入 58.59亿元 同比增长25.55% 每股未分配利润2.22元 总股本 8.24亿股市净率 9.02净利润 8.99亿元 同比增长16.62% 每股经营现金流-1.05元 总市值1507.30亿每股净资产20.27元 毛利率45.80% 净资产收益率13.42% 流通A股0.47亿股

　报告期2019年至2021年，公司营业收入复合增长率达56.03%，增长速度较快。公司未来将有望继续保持良好的增长态势，但高收入增长率的可持续性具有一定的不确定性。
  （1）医学影像设备行业发展及政策红利。伴随着我国经济高速发展、人口
  老龄化问题加重，民众健康意识有所提高，医疗保健服务的需求持续增加，对高品质医学影像的需求相应快速增长。同时，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，为影像设备销售开辟了新的市场空间，例如2018年国家正式放开64排以下CT配置限制，并将PET/CT从国家统一规划配置的甲类设备调整为省内统一规划的乙类设备，2020年新增了甲类设备PET/MR的规划数量，对于非公医疗机构的配置政策采用“告知承诺制”，支持社会办医等。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场持续增长，2015年至2020年市场规模从299.7亿元增长至537.0亿元，复合增长率达12.4%；此外，国家关于影像设备国产支持的相关政策也有助于公司产品的销售拓展，例如2016年《关于促进医药产业健康发展的指导意见》明确提出国产医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上须采购国产产品，2019年《关于印发广东省2018-2020年乙类大型医用设备配置规划和技术评估标准（试行）的通知》提出鼓励公立医疗器械使用单位优先配置国产自主品牌乙类大型医用设备，逐步提高国产医用设备配置水平。上述经济与人口红利在未来可预见期间内预计将保持可持续性，并影响公司所有系列产品收入，但影像设备尤其是国产产品的支持政策延续性未来仍有一定的不确定性。
  （2）新冠疫情带来公司相关医疗设备需求的增加。2020年初全球范围内的新冠疫情促进了疫情相关产品的销售以及社会对公共医疗系统及医疗设备的重
  视。一方面，新冠疫情带动了公司方舱与车载CT、移动DR等疫情相关产品的销量增加，报告期内，受新冠疫情相对直接影响的产品及时间范围包括2020年2月至5月疫情严重期间内所有销往湖北省的CT产品和DR产品、2020年以来的所有车载及方舱CT产品销售、2020年2月至5月的所有移动DR产品销售。2020年与2021年，上述抗疫相关订单为公司贡献收入金额分别为65,447.90万元与26,685.68万元，为公司贡献毛利金额分别为32,340.24万元与9,047.62万元；另一方面，公司积极践行科技抗疫的行动也促进了品牌知名度的提升并辐射影响其他产品系列的销售额。随着未来新冠疫情的常态化防控以及应对新冠疫苗、药物取得重要进展，上述疫情驱动因素未来预计将不再保持可持续性。
  （3）技术创新优势。公司始终坚持以自主研发创新作为发展战略，依靠多
  年来深耕影像设备行业的技术与人才储备，已实现了全线高端医学影像诊断及治疗设备的自主研发，近年来陆续发布了一系列行业领先的高端产品并加大该等产品推广力度。公司报告期内新增销售了30款新产品，新增收入金额分别为6,023.42万元、114,457.83万元及255,390.25万元，占当期主营业务收入比例分别为2.05%、20.09%及35.73%，持续为公司销售增长提供动力。截至报告期末，公司已实现多个“行业首款”、国产首款研发成果落地，包括Total-body PET/CT、一体化PET/MR、320排超高端CT、一体化CT-linac直线加速器、超大孔径3.0T磁共振等。上述研发与技术驱动因素在未来可预见期间内预计将保持可持续性，并影响公司所有系列产品收入。
  （4）影像设备升级更替带来的业务机会。从产品技术更替角度来看，在过
  去十年的发展中，公司顺应医学影像设备行业技术发展趋势，抓住了影像设备升级换代的机遇。
  ①在MR领域，二十世纪八十年代起MR开始进入商业化市场，磁体从低场强的永磁开始，场强范围在0.2-0.5T，随着社会对医学影像质量要求的不断提升，对MR这一临床应用最为广泛的医学影像设备的成像质量要求进一步提高，由此推动了低场永磁MR向1.5T超导MR乃至更高场强3.0T MR升级。公司在1.5T及3.0T均有产品布局并不断研发推新，同时也已启动开展超高场5.0T产品研发，目前市场1.5T MR保有量仍然最多，更新换代主要是以3.0T MR取代1.5T MR，目前国内3.0T MR约占25%左右，预计到2030年升至35%以上；
  ②在CT领域，公司2011年成立之时恰逢国内双排CT向16排CT升级换代，公司在国内16排市场中赢得了较高的市场份额，后来随着64排及以上CT的配置政策变化，医院CT配置进一步升级，由于64排及以上CT可用于心脏等器官的扫描，临床应用更为广泛，该细分市场在CT市场中所占份额逐渐扩大。公司凭借在16排市场奠定的良好市场口碑，在64排及以上CT市场的份额不断攀升，并趁势推出超高端CT产品。根据灼识咨询数据，目前国内CT仍以64排以下为主，64排及以上约占35%左右，预计到2030年升至40%以上；
  ③在XR领域，由于临床上对XR设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越
  高，中国XR设备未来预计向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。公司对移动DR的提前布局使得在2020年疫情环境下大幅增长；
  ④在MI领域，包括PET/CT与PET/MR，未来预计将随着CT与MR的升级换代及分子影像技术优化往一体化、高级算法等方向发展；
  ⑤在RT领域，产品更替周期预计较长，未来仍将围绕精准放疗、提量减时、多模态等领域进行升级更新。从设备使用时间更替角度来看，医学影像设备的使用年限通常为5-10年，由此将带来持续的存量市场更新。总体而言，公司过去对技术发展趋势的及时把握及更替周期的准确研判为公司各系列新产品推出与销售提升提供了基础，未来仍将坚持自主研发创新战略，但能否持续性把握产品更替规律存在不确定性。
  （5）市场竞争格局带来的发展动力。公司多年来坚持核心技术自主可控，
  持续升级迭代产品，拓宽产品线，同时在市场端持续发力，不断提高品牌影响力，拓展销售渠道、增加市场覆盖率，市场份额和客户满意度均稳步提升。公司产品在国内新增设备市场份额保持领先，根据灼识咨询数据显示，2020年度，按新增台数占有率口径，公司MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR排名均处在行业前列。MR产品在国内新增市场占有率达到20.3%，1.5T及3.0T MR分别达到25.4%及17.1%；CT产品在国内新增市场占有率达到23.7%，其中64排以下CT达到28.0%、64排及以上CT达到26.3%；PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率分别达到32.1%及50.0%；DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别达到7.0%及19.3%。一方面，公司已取得的细分市场领先地位，加上国家鼓励国产设备进口替代相关政策支持，国产头部效应趋显，并随着技术、人才及品牌效应叠加，使得优势更加明显，从而进一步为公司带来新的业务机会；另一方面，公司在3.0TMR市场份额、64排及以上CT市场份额、其他类型XR市场份额、国外市场份额等方面仍有国外竞争对手存在一定差距，未来仍有较大增长空间与潜力。上述渠道驱动因素在未来可预见期间内预计将保持可持续性，并影响公司所有系列产品收入，但倘若未来随着公司产品市场份额的逐步提高，收入增速可能将逐步放缓。
  （6）市场对品牌认知度的提高。公司凭借极具竞争力的技术与产品夯实客
  户基础并提升市场地位。从客户维度看，公司的产品成功入驻近900家三甲医院，根据复旦大学医院管理研究所发布的“2020中国医院排行榜-全国综合排行榜”，全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中有49家为公司客户；从市场地位看，公司产品在国内新增设备市场份额领先，根据灼识咨询数据显示，按2020年度国内新增台数占有率口径，公司MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR排名均处在行业前列。此外，公司曾荣获国家科学技术进步奖一等奖、中国高端医疗设备行业首个中国专利金奖、行业首个中国商标金奖等荣誉。行业对公司产品及品牌的认可有助于公司进一步拓展客户市场。
  上述品牌驱动因素在未来可预见期间内预计将保持可持续性，并影响公司所有系列产品收入。
  （7）销售网络优势。公司建立了高效的销售网络和经销体系，通过与优质
  经销商合作，利用经销商下沉式的区域推广及快速响应速度，提高公司产品所覆盖区域的广度及深度，带动销售增长。2019年至2021年，公司经销商数量从400多家增加至900家以上，经销模式实现主营业务收入从191,192.07万元增长至471,314.87万元，复合增长率57.01%；公司销售职能人员也从2019年末的1,253人增加至2021年末的1,820人，全面覆盖并支持公司的销售网络。上述渠道驱动因素在未来可预见期间内预计将保持可持续性，并影响公司所有系列产品收入。
  （8）品规丰富优势。公司拥有涵盖磁共振成像系统（MR）、计算机断层扫
  描成像系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像成像系统（MI）及放射治疗系统（RT）等多种类高端医学影像诊断和治疗设备产品，报告期内销售各类差异化功能产品型号多达60余款，丰富的产品线布局使公司能够充分利用产品品规丰富优势满足综合大型医院、专科医院、基础医院、科研机构等各类终端客户的多样化配置要求，从而提高销售收入。上述品规驱动因素在未来可预见期间内预计将保持可持续性，由于RT系列目前仅有2款产品，数量相对较少，尚未形成对该细分市场的品规覆盖优势，因此该驱动因素主要影响公司除了RT以外的其他系列产品收入。
  （9）维保服务收入的快速增长。公司为质保期内的产品提供免费质保服务，
  质保期后的服务进行额外收费，随着公司产品在终端用户市场存量数量的逐步提高以及公司对维保业务的重视及投入增加，公司维保业务收入亦随之提高，报告期分别为16,465.39万元、28,377.70万元及43,942.87万元，前三年复合增长率达63.36%。高质量的维保服务不仅能为公司带来维保服务收入，亦能在终端用户考虑采购产品时为公司加分，从而促进产品销售，上述维保驱动因素在未来可预见期间内预计将保持可持续性，并影响公司所有系列产品收入。
  综上而言，在诸多驱动因素叠加情况下，公司未来将有望继续保持良好的增长态势，但高收入增长率的可持续性仍有一定的不确定性