终于来了！A 股首家无收入公司即将上市

来源财经高人

起步于2009年的泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。

1月12日晚，泽璟制药披露《发行公告》，发行人和主承销商根据初步询价结果，并综合考虑发行人基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本次发行价格为33.76元/股，网下不再进行累计投标。公司将于1月14日启动申购。

据招股意向书介绍，截至2019年12月9日，公司正在开展11个创新药物的29项临床研究。其中，核心在研药品多纳非尼先后获得四项国家重大新药创制专项支持，计划在2020年第一季度向NMPA提交NDA申请，有望成为中国首个上市的一线治疗晚期肝细胞癌的国产靶向新药。

一家暂时还没有收入的公司该如何估值？

由于创新药研发风险大，存在失败的概率，因此实践中通常会以DCF模型为基础，在对在研药物的收入、利润以及现金流的预测基础上，考虑在研药物未来研发成功的概率，对在研药物产生的现金流进行调整，再将调整后的现金流加总进行折现得到该创新药公司的净现值。

因此，承销机构为泽璟制药选取了市值/研发费用这一指标；发行价对应的公司市值为81.02亿元，2018年公司研发费用为1.4281亿元，因此发行价格对应市值/研发费用比为56.74倍，发行价对应的融资规模为20.3亿元。

有买方机构医药研究员认为，泽璟制药选取市值/研发费用作为可比估值指标，因在于，作为一家尚未产生收入和利润的新药研发企业，P/E、P/S、EV/EBITDA及PEG等涉及收入和利润的估值指标均不适用，而P/B这一估值乘数则考虑到创新药公司通常由于前期无收入且研发投入巨大而产生大量亏损，利润的增长和资本的关系较为不紧密，亦无法体现成长性。

泽璟制药及可比公司均为研发驱动的创新药企业，研发投入为该类企业价值增长的主要驱动因素，市值/研发费用作为可比估值乘数可以在一定程度上反映其现有价值及未来成长潜力。该方法亦是对二级市场中创新类公司常用的可比估值指标之一。

例如美股市场上汽车行业的特斯拉和蔚来汽车在其产品尚未实现市场化，亦无收入利润等有效财务数据时，公司估值逻辑与创新药公司较为类似，参考了市值/研发费用进行估值。

作为A股首家未盈利拟上市公司，泽璟制药发行价对应的“市值/研发费用”高于港股可比公司平均水平，但低于A股可比公司平均水平。

在2017年底，港股出台相关制度吸引无收入创新型研发企业上市。一年多后，中国A股火速跟进推出科创板第五套标准与港股争夺此类企业。

在世界500强企业中大约有20家制药企业，其中没有一家来自中国。而中国却是全世界第二大医药消费市场，第一大料药出口国。这关键还是制度问题，医药研发是高风险高收益的行业，需要大量的前期研发投入，研发失败会导致所有的前期投入都白费，风险巨大。科创板正是国家为了改变这一现状，通过资本市场帮助创新型医药企业的一条出路。

被誉为“中国巴菲特”的民间股神林园曾分析过，医药行业在未来30年会有一个确定性的增长。未来30年投资医药最坏的结果是100倍，最好的结果是500倍。为什么?

首先银行、保险、地产，互联网，这些都是全世界排在前面的，而我们得医药和国外同期的相差100倍。中国有全世界最大的人口，这其中必会孕育出世界级的医药企业，数量应该和中国的人口相匹配。

再有中国老龄化带来的一些疾病是治不好的，但是有些药物可以不让人死亡又防止并发症，有些病是对药物成瘾性，比如高血压、心血管、糖尿病。做这类药的企业具有更高的投资确定性。

这样一家暂时还没有收入的医药公司，大家敢投资吗？