东微半导研究报告高端功率器件领先设计企业

（报告出品方华泰证券）

国内高端 MOSFET 龙头设计公司，独特 IGBT 产品打开成长空间

国内领先的技术驱动型半导体设计企业，专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域。2008 年，王鹏飞、龚轶共同出资，设立东微半导体前身东微有限；2012 年，公司凭借出色的自 主研发、创新能力，制造出世界首个半浮栅晶体管；次年，相关技术成功发表于全球顶级 刊物《Science》；随后，公司相继完成了超级结、屏蔽栅 MOSFET 相关系列产品的研发， 并于 2016 年率先量产充电桩用高压超级结 MOSFET 器件，打破了国外企业的垄断，实现 了国产化替代；公司持续发力新产品研发，在不断推动原有产品技术迭代的同时，还推出 了如超级硅、TGBT 等独有创新产品，进一步完善产品谱系；2020 年，公司完成改制，更 名为东微半导体，并于 2022 年在 A 股科创板成功上市。

公司采取 Faless 模式，主营 MOSFET、IGBT（TGBT）等功率半导体器件的设计与销售， 其主要产品包括 GreenMOS 系列高压超级结 MOSFET，SFGMOS 系列及 FSMOS 系列中 低压屏蔽栅 MOSFET，并进一步开发了超级硅 MOSFET、TGBT、Hybrid-FET、SiC 等新 产品。公司产品以工业、汽车级应用为主，包括新能源汽车直流充电桩、5G 基站电源及通 电源、数据中心服务器电源和工业照明电源等。此外，公司产品也广泛应用于消费级领 域。公司在工业、消费两大领域均已积累全球知名的品牌客户，如英飞源、比亚迪、高斯 宝、美的、视源股份等，并已成为部分行业领先客户认证的国产供应商之一。同时，公司 的上游晶圆代工厂商和封装测试服务供应商均为行业知名企业在晶圆代工上，华虹半导 体为公司第一大供应商，1H21 引入广州粤芯，进一步保障晶圆供应；在封测服务上，公司 与天水华天、集佳科技均保持了长期稳定的合作关系。

MOSFET 为公司核心产品（2021 营收占比 99.27%）高压超级结 MOSFET 占主导地位(营 收占比 72.70%)。公司的高压超级结 MOSFET 产品主要为 GreenMOS 产品系列，具有开 关速度快、动态损耗低、可靠性高的特点及优势，可广泛应用于汽车、工业等中高压领域； 中低压屏蔽栅 MOSFET 为公司第二营收贡献点（营收占比 26.30%）。公司的中低压屏蔽栅 MOSFET 包括 SFGMOS 产品系列以及 FSMOS 产品系列，主要应用于电机驱动、逆变器 等中低压领域；此外，自主研发的超级硅 MOSFET(营收占比 0.27%)，为公司打开消费类 市场，突破了传统硅基功率器件的速度瓶颈，达到接近氮化镓功率器件开关速度的水平， 第一代已实现批量出货，第二代已开发成功，正着手第三代超级硅 MOSFET 器件的研发。

IGBT（TGBT）有望于 22 年迅速起量，打开公司营收增量空间（2021 营收占比 0.73%） 公司生产的 IGBT 器件采用区别于国际主流、具有独立知识产权的 TGBT 器件结构，能在 不提高制造难度的前提下，同时实现对导通损耗与开关损耗的优化。产品包括低 Vce,sat 系列、高速系列以及逆导型 TGBT 等多个系列，其中第一代 650V TGBT 芯片达到国际主 流第七代 IGBT 技术水平。同时，公司第二代 TGBT 技术开发，以及基于 12 英寸先进工艺 制程的 IGBT 技术开发均顺利进行。此外，Hybrid-FET 器件基于 TGBT 技术，属于 TGBT 的一个子类，兼具 IGBT、超级结 MOSFET 等功率器件的优点，现已实现批量出货。

王鹏飞及龚轶为公司共同实际控制人，通过直接、间接及一致行动关系共同控股 32.63%， 元禾、聚源聚芯、哈勃投资参投。公司人均创收逾千万，研发人员占比高。截止 2021 年底， 公司员工人数合计 75 人，人均创收达 1043 万元。其中研发人数 33 人，占比高达 44%， 研发成果转换率高。公司管理层资历深厚，实际控制人均有逾 20 年的半导体从业经验。公 司董事兼首席技术官王鹏飞先生曾担任德国英飞凌科技存储器研发中心研发工程师，现为 复旦大学微电子学院教授，其提出并制造出了世界上首个半浮栅晶体管，相关成果成功发 表于《Science》国际顶刊。此外，公司董事长兼总经理龚轶先生曾担任超微半导体公司的 研发工程师以及英飞凌科技的德国研发中心专家。公司今年内暂无大规模限售股解禁，2023 年 2 月首发原股东及战略配售股份解禁后，流通总股数将扩大至现有的近 3 倍。

在“行业景气度持续向好，下游需求旺盛”的背景下，公司近三年营收实现高速增长。2021 年公司营业收入 7.82 亿元，同比增长高达 153.28%，高压超级结和中低压屏蔽栅营业收入均 迎来跨越式增长，分别实现营收 5.69/2.06 亿元，同比增长 128.27%/246.85%，为公司营收 主要构成。营收的高增长主要系 2021 年度公司所在的半导体功率器件领域景气度持续向好， 受益于充电桩、新能源汽车车载充电机、通电源、光伏逆变器等终端市场需求的快速提升。 此外，2021 年超级硅 MOSFET 营收同比增速高达 432.63%，但目前营收额为 214.99 万， 整体销售规模仍较小，未来增长空间广阔；TGBT 产品 21 年首次量产出货，全年实现营业收 入 568.17 万元，相较于上半年 22.95 万元的销售额增幅明显，业务呈现高速扩张态势。

毛利率方面，2021 年公司综合毛利率为 28.72%，同比增加 10.87pct，主要系受下游应用 领域需求增长、产能持续扩大、新产品不断推出及产品组合结构进一步优化等因素所致。 同时，公司各细分领域毛利率的变动趋势基本一致，1Q22 进一步提升至 32.93%，进一步 接近海外龙头功率厂商平均毛利水平。净利润方面，2021 年实现归母净利润 1.47 亿元， 同比增长 430.66%，主要系报告期内营业收入大幅上升及毛利率大幅上涨所致。同时公司 由于人员规模较小，管理及销售费用率也相对较低。

MOSFET功率半导体核心器件

功率半导体行业分立器件全球市场规模 209 亿元，MOSFET 占比最大

功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频 率、直流交流转换等。近年来，随着国民经济的快速发展，功率半导体的应用领域已从工 业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场，市场规模 呈现稳健增长态势。功率半导体分为功率 IC 及功率分立器件，功率分立器件又主要包括功 率二极管、晶闸管、晶体管等产品。据 Omdia 统计，2020 年全球功率分立器件市场规模 约为 209 亿美元，而 MOSFET、IGBT 作为功率分立器件的核心，分别达到 85/63 亿美元， 占比 40.67%/30.14%，MOSFET 是功率分立器件中比重最大的产品。

低端产品已实现部分国产替代，高端分立器件国产化空间广阔。对国内市场而言，功率二 极管、功率三极管、晶闸管、中低压 MOSFET 等分立器件产品部分已实现国产化，而功率 MOSFET 特别是高压超级结 MOSFET、IGBT 等高端分立器件产品由于其技术及工艺的复 杂度，还较大程度上依赖进口，国产化率低，未来进口替代空间巨大。

MOSFET 发展历程历经多代技术更迭，高压超级结性能突出

MOSFET 全称金属氧化物半导体场效应管，是一种可以广泛使用在模拟与数字电路的场效 应晶体管。MOSFET 器件具有开关速度快、输入阻抗高、热稳定性好等特点，应用范围涵 盖通、消费电子、汽车电子、工业控制、电源管理等中低压高频领域。

MOSFET 演进方向更高的开关频率、更高的功率密度以及更低的功耗。功率器件主要经 历了工艺进步、器件结构改进与使用宽禁带材料三大方面的演进1）线宽制程从 10um 缩 减至 0.15-0.35um；2）器件结构经历了平面、沟槽、超级结的变化；3）采用第三代半导 体材料如 SiC、GaN。未来，我们认为 MOSFET 器件的发展将呈现两大趋势1）沟槽 MOSFET 将替代部分平面 MOSFET；屏蔽栅 MOSFET 将进一步替代沟槽 MOSFET；高压 领域下，超级结 MOSFET 将替代更多传统的 VDMOS；2）以 SiC、GaN 为主的第三代半 导体在高温、高压、高功率和高频的领域将取代部分硅材料。

相较于 VDMOS，超级结更适合高压应用场景。VDMOS 和超级结均可耐高压，高压 VDMOS 通常采用平面栅结构，由于击穿电压与 N-外延层厚度成正比，导致其高击穿电压下的导通 电阻和损耗随着外延层厚度增加而急剧增大。而超级结的漂移区具有多个 P 柱，可以在 N 型外延层掺杂浓度更高的同时保持较高的耐受电压，由此超级结结构兼具高耐压特性和低 电阻特性，相同的击穿电压和管芯尺寸下，其导通电阻以及 FOM 优值均远小于普通高压 VDMOS。同时，超级结 MOSFET 拥有更小的芯片面积，进而更有利于模块小型化的实现。

市场规模及趋势MOSFET 规模有望维持稳定，高低压市场或将分化

MOSFET 全称金属氧化物半导体场效应管，是一种可以广泛使用在模拟与数字电路的场效 应晶体管。MOSFET 器件具有开关速度快、输入阻抗高、热稳定性好等特点，应用范围涵 盖通、消费电子、汽车电子、工业控制、电源管理等中低压高频领域。 全球 MOSFET 市场规模达 85.56 亿美元，国内市场占比超四成。据 Omdia 统计，2020 年 全球 MOSFET 器件市场规模达到 85.56 亿美元，未来有望保持稳定增长趋势，预计 2025 年全球市场规模或将增长至 88.24 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 0.62%。同时，中国为 全球最大的 MOSFET 消费国，据 Omdia 数据显示，2020 年国内 MOSFET 器件市场规模 约为 37.35 亿美元，占全球市场规模的 43.65%，预计 2025 年国内市场规模或将达到 36.94 亿美元，整体规模保持稳定。

高压 MOSFET 市场有望持续增长，中低压市场规模或将缩减。据 Omdia 统计，2020 年度 全球/中国高压超级结 MOSFET 产品的市场规模为 9.4/4.2 亿美元，并将于 2024 年达到 10/4.4 亿美元，2021-2024 CAGR 分别为 1.56%/1.7%；同时，2020 年全球/中国中低压 MOSFET产品销售额为52.4/24.1亿美元，2024年预计缩减至49.2/21.2亿美元，2020-2024 CAGR分别为-1.56%/-3.15%。高低压MOSFET将于未来逐渐分化，主要系中低压MOSFET 技术相对成熟，市场准入门槛较低。伴随着终端市场的快速发展，下游需求的激增将不断 推动新的市场参与者涌入中低压 MOSFET 领域，愈发激烈的市场竞争或将带来产品价格及 盈利空间的缩减。

产业链结构及竞争格局IDM、Fabless 并存，MOSFET 仍由欧美日主导

IDM 与 Fabless 模式并存。目前，半导体企业采用的经营模式主要可以分为 IDM 模式和 Fabless 模式。IDM 模式具有技术的内部整合优势，有利于积累工艺经验，但资金投入较大， 且容易在半导体下行周期中受制于原有产能，陷入被动局面。随着全球半导体产业分工的 逐步细化，Fabless 模式已成为芯片设计企业的主流经营模式之一，行业整体呈现 IDM 与 Fabless 共存的局面。

全球 MOSFET 市场仍由欧、美、日等海外巨头垄断，但份额呈现下降趋势，国产化趋势明 显。横向对比 Omdia 2019 及 2020 年数据，我们发现 CR1 维持在 24%左右，英飞凌为全 球 MOSFET 器件龙头供应商；CR5 分别为 59.8%/58.4%，头部厂商的竞争格局基本稳定， 且整体市场份额相对分散；CR10 接近 80%，值得注意的是，在华润微的市场份额由 19 年 的 3%提升至 20 年的 3.9%的同时，士兰微替代美格纳，进入全球市场规模前十。这反映我 国 MOSFET 的国产化进程已取得初步进展。未来，随着下游需求的提升和行业重视度的提 升，国产化替代速度有望进一步加快。

高压超级结细分市场国产化率较低，东微为国内龙头。高压超级结细分市场的主要份额被 海外厂商占据，包括英飞凌、德州仪器、安森美、意法半导体等国际功率半导体厂商，中 国厂商仍处于追赶阶段。据东微招股书，2019 年新洁能占有全球高压超级结市场规模的 1.7%，2020 年东微半导/龙腾半导体分别占有 3.8%/0.7%，国产替代空间广阔。（报告来源未来智库）

超级结 MOSFET 驱动力直流充电桩/5G/新能源车带来发展新机遇

1）充电桩高压超级结 MOSFET 顺应国内直流充电桩“快充”发展潮流

日益提升的快充需求下直流充电桩渗透率提升至四成，功率不断提升。充电桩可分为公共 直流/公共交流/私人桩，高充电功率的直流桩充电速度最快，而私人桩、公共交流桩充电功 率低、充电时间长。随着下游新能源汽车市场的爆发，国内对配套设施充电桩的需求也日 益增加。据 Wind 数据显示，2021 年国内公共充电桩保有量 114.70 万个，2016-2021 年 CAGR 高达 52.02%。其中 17 年至 19 年，直流充电桩的占比从 28.7%上升至 41.6%，占 比提升较快，21 年直流充电桩占比保持约四成左右。直流充电方式相较家用标准交流电充 电方式速度大幅提高，一个 150kW 的直流充电器可以在大约 15 分钟内为电动汽车增加 200 公里续航，随着新能源汽车渗透率进一步提高，直流电充电方案需求将同步提升，2020 年 国内新增直流桩功率达到 131KW，未来直流桩新增装机功率有望进一步提升。此外，Yole 预计 2020-2025 年，全球 100kW 及以上的大功率直流充电桩数量将以高达 36.85%的 CAGR 增长，大功率直流快充呈现高速增长态势。

超级结 MOSFET 成快充主流选择，2025 年全球直流桩 SJ MOS 市场规模有望超 20 亿元。 直流充电桩则通过自带的 AC/DC 充电模块将输入的交流电转为直流电，不通过 OBC 直接 完成变压整流。超级结 MOSFET 因其更低的导通损耗、开关损耗、高可靠性、高功率密度， 已成为主流的大功率充电桩功率器件应用产品。根据充电桩功率模块电路结构，随着平均 单桩功率提升，我们预测 2025 年直流桩单桩 SJ MOS 用量 168 颗，结合 IEA 预测 2025 年全球直流桩新增保有量达 84.6 万个，在 SJ MOS 单颗售价 15.8 元，市场渗透率达 90% 的假设下，我们预计 2025 年全球直流桩 SJ MOS 市场规模为 20.3 亿元，对应 21-25 年 CAGR 为 34.9%，其中 22-24 年的 CAGR 为 42.8%；2025 年国内市场规模为 12.7 亿元， 对应 21-25 年 CAGR 为 60.4%，其中 22-24 年的 CAGR 为 56.7%。

2）5G基站数量激增叠加功率半导体单机价值量上升，5G 打开超结 MOSFET 增量空间

5G 基站射频端功率半导体价值量约为 4G 的 4 倍。根据新 PCB 产业研究所调查，4G 基站 的分布密度更低，5G 总体数量需求是 4G 的 2-3 倍，据前瞻产业研究院预测，2025 年我 国 5G 基站数量总量将达到 472.5 万个。根据英飞凌的统计，传统 MIMO 天线需要的功率 半导体价值大约为 25 美元，而过渡为 Massvie MIMO 天线阵列后，所需的 MOSFET 等功 率半导体价值增加至 100 美元，为原来的 4 倍。此外，雾计算、云计算也助力拉高功率半 导体需求量。

5G 通讯电源打开超结增量空间，2025 年全球 5G 通基站 SJ MOS 市场规模近两亿。5G 通讯电源需满足更大的输出功率和更高效率，而对于开关电源来说，输出功率的决定因素 在于降低功率变换产生的损耗。与传统 MOSFET 相比，采用电荷平衡理论的超结 MOSFET 能够显著降低高电压下单位面积的导通电阻，进而降低导通损耗；同时，超级结 MOSFET 拥 有极低的 FOM 值，从而拥有极低的开关能量损耗和驱动能量损耗。由此，超级结 MOSFET 未来有望在基站数量和单机价值量的“量价双击”下实现高速增长。根据基站电源拓扑结 构，我们预计单基站使用 18 颗单价 15.8 元的 SJ MOS，结合 2025E 新增 5G 基站数 51 万个及 96%的超结渗透率，我们预计 2025 年全球 5G 通基站超结 MOS 市场规模有望达 到 1.99 亿元，其中中国市场规模为 1.40 亿元。

3）新能源汽车OBC、DC/DC 驱动超结 MOSFET 市场成长

我国新能源汽车销量增速有望持续高企，单车功率半导体用量是传统燃油车的 5 倍。据中 国汽车工业协会统计，2021 年国内新能源汽车销量实现爆发性增长，全年销售共计 352 万 辆，同比增长 157.48%。在“碳中和”、“碳达峰”目标下，我国新能源汽车市场高景气度 有望持续。新能源汽车中的功率半导体含量大大增加，主要增量来源于逆变器中的 IGBT 模 块、DC/DC中的高压MOSFET、辅助电器中的IGBT分立器件、OBC中的超级结MOSFET。 据英飞凌数据显示，一辆电动车的 MOSFET 分立器件用量接近 200 个，部分高端新能源汽 车车型对 MOSFET 的需求可达 400 个/辆以上。纯电动车功率半导体价值量为 350 美元， 是传统燃油车单车价值量 71 美元的五倍。

新能源车中 OBC、DC/DC 均可采用超级结 MOSFET，2025 年全球 EV SJ MOS 的市场规 模有望成长至 34.65 亿元。OBC 是由 PFC 和隔离 DC-DC 组成的 AC-DC 转换器，通过将 来自地面交流充电桩的交流电进行交直流转换和高低压变换，给车载电池充电。此外， DC/DC 主要作用是取代传统汽车中的 12V 发电机，将动力电池的高压电转换为低压电，随 后被低压蓄电池收集，该过程同样需要超结 MOSFET 的参与。根据 Marketline 的预测，2025 年全球新能源汽车销量 2121.7万辆，其中OBC、DC/DC分别搭载 12颗/4颗超结MOSFET， 结合 17.6 元/颗的单价及渗透率，我们预计 2025 年全球 EV SJ MOS 的市场规模有望达到 34.7 亿元，21-25 年 CAGR 为 30.8%，其中 22-24 年 CAGR 为 37.8%；国内市场规模 25 年有望达到 17.7 亿元，占全球市场需求超过 50%，21-25 年 CAGR 为 28.2%，其中 22-24 年 CAGR 为 35.1%。

东微半导: 优质供应链保障下，高研发水平助力营收腾飞

我们认为，公司未来营业收入将维持高增速，有望成长为国内乃至国际领先的以高压超级 结 MOSFET、TGBT 等高端产品为代表的功率半导体设计企业，主因有1）工业及汽车 级应用为主，短期产品价格稳定性强；2）MOSFET 料号丰富，产品性能对标国际龙头；3） 研发团队实力雄厚，人均创收行业领先；4）绑定优质供应链资源，与华虹深度合作，二供、 三供——DB、粤芯保障产能；5）进军 IGBT 领域，打开增量成长空间。

短期高压 MOSFET 及 IGBT 高景气，主打工业级应用无惧短期需求波动

1Q22 高压 MOSFET、IGBT 货期进一步拉长，中低压 MOSFET 供需紧张局面出现缓解。 基于 4Q21、1Q22 富昌电子市场行情报告，我们发现全球高压 MOSFET/IGBT 货期整体增 幅较明显，从平均 37/41 周延长至平均 43/46 周，且价格维持上涨态势，整体维持高景气。 同时，中低压 MOSFET 货期整体而言呈现稳定，供给紧张局面已出现一定程度缓解。 公司产品下游领域以工业、汽车为主，短期能明显抵御消费类需求下滑。一方面，伴随着 交付周期延长，供给紧缺局面进一步加剧，价格上升将为公司带来更高的收入。另一方面， 公司营收主要来自中高压工业级领域，1Q22 消费级应用占比仅 30%，受下游消费类需求 下滑影响有限。由此我们认为公司在短期内将对冲需求波动风险，具有较强的市场竞争力。

中长期竞争力分析

竞争力1MOSFET 料号丰富，产品竞争力强

MOSFET 料号近 1800 种行业领先，针对下游不同领域。公司 MOSFET 产品主要包括 GreenMOS 系列高压超级结 MOSFET、SFGMOS/FSMOS 系列中低压屏蔽栅 MOSFET、 以及自主创新产品超级硅 MOSFET，面向新能源汽车、充电桩、基站电源、服务器电源、 光伏逆变器等不同领域。截止 21 年底，公司 MOSFET 产品规格型号共计 1791 款，数量 多于新洁能（1223 种）、华润微（892 种）等知名功率半导体供应商，料号总数国内领先。

我们认为公司 MOSFET 产品市场竞争力主要体现在两方面 1） 产品性能优异，高压超级结/超级硅国际先进，低压 SGT 国内领先。 MOSFET 产品性能的关键指标是导通电阻 Ron 与栅极电荷 Qg 的乘积优值 FOM。相同导 通电阻下，栅极电荷越小则优值越低，器件的动态损耗越小，整体性能越强。在相同条件 下，公司高压超级结 MOSFET 产品的 FOM 优值明显优于国内企业对应产品，且与国际龙 头企业差距不大，达到国际领先水平；公司低压屏蔽栅 MOSFET 的综合性能与英飞凌仍有 一定差距，但在国内企业中处于绝对领先地位；公司的超级硅 MOSFET 产品在性能上已优 于 GaN 龙头企业 Transphorm 部分产品，且技术成熟、成本优势明显，市场竞争力较强。

2） 高压超结 MOSFET 未来市场增速超过 MOSFET 整体，公司具备先发及规模优势。 在高压超级结下游市场需求旺盛和中低压 SGT 竞争加剧、市场环境恶化的共同作用下，全 球高压超级结MOSFET 2021-24年市场规模的 CAGR约为 1.56%，增速明显高于MOSFET 整体（0.62%）和中低压 MOSFET（-1.56%），国内市场变化趋势大致相同。在这种情况下， 公司的先发优势和规模优势将有助于公司抢占国内高压超级结市场，具体体现在两方面 根据我们的统计，一方面，公司的高压超级结 MOSFET 营收规模处于行业前列，营收同比 增速快；另一方面，公司的高压超级结 MOSFET 价格明显高于市场平均价格，侧面反映公 司产品强劲的市场竞争力。

竞争力2研发团队实力雄厚，成果转化率行业领先

研发人员占比行业领先，人均创收逾千万。公司的核心技术人员均在功率半导体领域耕耘 超过十年，具有丰富的研发经验，保证了公司的技术敏锐度和研发水平。截至 21 年底，公 司研发人员占比达 44%，其中硕士以上学历人数占比高达 45.5%，在国内功率半导体企业 中均处于行业前列；公司 2021 年研发费用同比增长 159.07%，为行业中游水平。受益于优 秀的自主研发创新能力，公司 2021 年人均创收实现 1042.79 万元，彰显了公司优秀的研发 成果转换率。凭借杰出的研发实力，公司在主要产品方面均已具备了国内领先甚至国际领 先的核心技术。此外，公司也持续完善专利布局以充分保护核心技术截止 2021 年底，公 司拥有累计 38 项发明专利，且已授权专利的 80%集中在器件的结构创新上，专利质量较高。 我们认为，在资历深厚的杰出联合创始人龚轶、王鹏飞先生的带领下，公司已形成以自主 研发、技术创新为要旨的核心竞争力。

竞争力3绑定优质供应链资源，与华虹深度合作，DB、粤芯保障产能

公司在晶圆代工、封装测试环节均有优质供应商合作，且不断开拓二供、三供在晶圆代 工方面，华虹半导体为公司主要 8 及 12 寸供应商，2018-2020 年采购金额占比均超 80%； 向 DB Hitek/中芯集成（绍兴）采购 8 寸超级结 MOSFET/中低压屏蔽栅 MOSFET 晶圆，但 采购规模整体相对较小；2021 年上半年，公司引入广州粤芯，1H21 采购金额占比达 8.9%， 成长为公司第二大晶圆供应商。在封测方面，公司与天水华天、集佳科技、芯哲微等公司 均建立了长期稳定的业务合作关系与高效的联动机制，其中天水华天为最大封测供应商。

主要合作晶圆厂积极扩产，进一步保障公司晶圆供应。华虹半导体在上海金桥和张江建有 三座 8 英寸晶圆厂，1Q22 末月产能达 17.8 万片，同时在无锡高新技术产业开发区内有一 座产能持续扩充的 12 英寸晶圆厂。4Q21 末合计月产能达 6.5 万片，且拟于 22 年底扩产至 9.5 万片（扩产中包含 1 万片功率器件）；根据官网，粤芯半导体 4Q21 末月产能已达到 4 万片，其中月产 2 万片二期项目预计于 4Q22 实现满产，第三期、第四期项目月产能规划 各 4 万片，预计 4Q25 总体月产能有望达到 12 万片；根据官网，DB Hitek 1Q22 末月产能 达 13.8 万片，正着手将陈旧的 8 英寸晶圆设备替换为新设备，截止 1Q22 仅完成 30%的设 备更换，全部更换完成后有望将产能扩大到每月 15 万片。我们认为，在长期稳定的合作关 系下，公司将受益于上游供应商的产能扩张，产品产销量的上升有望进一步推动营收增长。

竞争力4进军 IGBT 领域，打开增量成长空间

2025 年 IGBT 全球市场规模有望破百亿元，新能源汽车或将成长为未来下游第一大细分市 场。据芯智讯预计，2025 年全球 IGBT 单管/IGBT 模块/IPM 的市场规模可分别增长至 26.96/61.55/18.04 亿美元，届时全球 IGBT 市场规模有望达到 106.55 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 9.89%。同时，2020 年全球 IGBT 下游应用领域中工业控制/家电/新能源汽车/ 光伏/风电/储能分别占比 49%/23%/12%/9%/6%/1%，工控为当前 IGBT 最大的下游市场。 然而，根据我们测算，2025 年新能源汽车单车 IGBT 价值量为 156 美元，结合 Marketline 的 2025 年全球新能源汽车销量预测数据 2121.7 万台，2025 年新能源汽车 IGBT 市场规模 有望达到33.09亿美元，将成长为IGBT 最大的下游细分市场。2025年国内新能源汽车 IGBT 市场规模将达 108.12 亿元。

跨代发展缩减代际差距，独特 TGBT 产品达到国际主流七代水平，已积累一批下游优质客 户。公司 IGBT 产品囊括低导通压降、软恢复二极管、逆导、高速和超高速等多个系列其 中，根据公司 21 年年报，第一代 650V TGBT 芯片的电流密度为 400A/cm²，达到国际主流 第七代 IGBT 技术水平。未来，公司将以第一代技术为基础，积极推进 650V 及 1200V 的 技术升级，实现 IGBT 器件的国产替代。此外，2021 年公司快速推进光伏/新能源车电驱/ 充电桩领域的客户导入，根据 21 年年报，2021 年已批量出货优优绿能、新明海等，送测 认证比亚迪、汇川技术、视源股份、古瑞瓦特等客户。当前，公司在手订单饱满，且公司 从测试到交付的平均时间只有 3-6 个月，大大优于行业平均周期，供货能力更强。由此， 我们预计公司 TGBT 销售额将于 2022 年迎来放量。（报告来源未来智库）

财务分析

利润表近三年业绩表现优秀，高成长下未来可期

盈利能力受益于下游需求的推动及产品市场竞争力的提升，公司 MOSFET 与 TGBT 产品 销 量 有 望 实 现 跨 越 式 发 展 。 我 们 预 测 22/23/24 年 东 半 导 收 入 增 速 为 42.34%/39.19%/36.89%；归母净利润增速为 72.71%/37.97%/30.14%。2020 年以来，随 着下游市场需求的爆发和上游晶圆厂供需形势的缓和，公司的利润率有所上升。我们预计 22/23/24 年毛利率为 32.43%/30.42%/30.52%，归母净利率为 22.67%/21.10%/20.88%。

费用率近三年来，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈下降趋势，主要系 规模效应及股权激励影响，财务费用率波动较为稳定。我们预计 22 年公司财务费用大幅降 低，主要系公司上市带来的利息收入。2021 年公司研发费用同比增长 159.07%，但受规模 效应影响，研发费用率与 20 年相比仅有小幅提升。展望 2022-2024 年，我们认为公司保持 较高 的研发投入， 加大新产 品 IGBT 、超级 硅 的研发 力度 ，研发费 用率 预 计 为 5.00%/4.90%/4.90%。

资产负债表偿债能力强，营运能力保持良好

短期偿债指标2018-2021 年公司流动、速动比率稳定波动于 20/10 倍左右的高水平，反 映公司较强的短期偿债能力。21 年公司于科创板成功上市后，流动资金得到进一步补充， 流动、速动比率明显提升，公司短期偿债能力进一步增强。 周转率2021 年公司应收账款周转天数、应付账款周转天数及存货周转天数均有所下降， 主要系公司下游需求快速提升，产品周转亦随之加快。未来，我们认为公司各项周转率指 标将维持稳定，整体周转情况良好，预计 22/23/24 年存货/应收账款/应付账款周转天数将 维持在 57.09/41.55/7.38 天。

现金流量表预计经营活动现金实现持续净流入

2018-2020 年，在公司净利润较少、应收账款较多、经营性营运资本大幅增加的共同影响 下，公司的经营性现金流始终为负。2021 年，公司实现了经营性净现金流高速提升，扭负 为正，主要受益于公司营收规模扩张下净利润的大幅增长。未来，考虑到公司 MOSFET 产 品已成功打开下游市场，叠加 IGBT 业务的高成长性，我们预测公司未来的经营性现金流仍 将稳定为正，整体现金流情况良好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】。