百济神州虚幻的长期主义

如果一家公司长期巨额亏损，它最冠冕堂皇的解释借口是因为坚持长期主义。各行各业确实也能找出很多长期巨额亏损后来成为伟大公司的案例。比如，现在已经是成功标杆的美国电商巨头亚马逊，也曾长达十多年持续亏损。

百济神州十余年亏了四五百亿元后依然看不到盈利的希望，这家公司开始并没有商业化的现金流的基础，前期发展资金主要依靠资本市场支撑。其总裁吴晓滨却说，这样有优势，可以“轻装上阵”，从企业的制度到人才等各方面，不需要经过切换和转型的过程。

美股、港股、A股三地上市，百济神州创造了一个奇迹。欧雷强、王晓东的组合说故事的能力确实强在美国说百济神州这家美国公司的中国故事，在中国说百济神州这家中国公司的全球化故事。但有经验的人担心，越是占尽各种好处的东西，越是要警惕，因为好运/好处迟早会消失。

百济神州的中国故事是什么？中国人多，创新药确实是大市场；只是中国的医疗医药市场非常复杂，未必是个利润厚的市场。单看中国市场百济神州的表现不算好，上比不上国际同行，下拼不过本土玩家。百济神州的全球化故事又是什么？用中国效率驱动全球研发和临床，改变全球制药行业不够高效的积弊；过去几年实现了一些突破，但不可否认的是百济神州依然只是全球市场的一个小玩家。

长期主义者往往也自诩为价值投资者，如果去问公认的价值投资大佬巴菲特、芒格、段永平等人，他们大概率看不上百济神州。

—百济神州有好的生意么？数百亿的负现金流并将继续亏损，同时测试着很多条管线/业务，差异化不明显，护城河尚未建立……

-百济神州有好的团队么？股权分散，核心人员欧雷强、王晓东、吴晓滨、汪来已经职业经理人化，高管流动性大，创业公司却是外企风格……

-百济神州有好/合理的价格么？P/E没有E，P/S目前25倍，成立十余年上市六年依然在押“市梦率”，太多中国投资者/散户把爱国主义托付错了对象……

至少截至目前，百济神州还在持续毁灭股东价值。钱是否花在了刀刃上？比较一下百济神州和一些本土同行到效率，就知道这家公司存在大量的浪费；创业阶段，烧着股东的钱，自我吹嘘业内顶级的薪酬待遇，很难分清楚百济神州招募到的是雇佣军还是创业者。

创业阶段的豪华，往往不可持续。之前有家叫“拜腾”的新能源汽车创业公司，干的是如同创新药一样有前景的行业，团队是中外顶级高管/职业经理人，开出业内最好的薪水。后来这公司烧完了投资方的钱清算了，媒体曝出的新闻是该公司一个300人的团队一年吃掉了5000万元的零食……

欧雷强、王晓东、吴晓滨、汪来肯定不是拜腾的那帮高管，不过也很难指望不到2%股份的王院士能把100%的精力花在百济神州上，而不断减持只剩5%股份后的欧雷强，对他确实也不要有过高要求。这样的股权架构+亏损情况，神州百济管理层花心思去维持股价的动力会很足，由此导致的一些变形动作会和长期主义相悖。

和长期主义的亚马逊由贝佐斯牢牢掌权不同，百济神州的大股东是安进、高瓴、Baker等。对于百济神州所处的阶段，这是一种极其挑战人性的股权架构。相比某款药获得FDA的批准这样的突破，未来几年要维持百济神州管理团队的稳定是更难的事情。过早失去了控股权，过早职业经理人化，后续想再搭建起创业文化，想再重塑使命愿景价值观，会异常艰难。

也和长期主义的亚马逊做电商有先发优势不同，百济神州目前所处的阶段是期望“后来居上”(best-in-class），难度可想而知。百济神州喊出了希望在“第二次创新浪潮”中成为领跑者（first-in-class），第二次创新浪潮来没来先不好说，在来之前百济神州先得搞出净现金流才行。烧了400多亿，才搞出了点best-in-class的希望；要first-in-class，光靠股市圈钱可支撑不起。

中国效率驱动全球市场，大逻辑完全没有问题；在很多细分领域，有国际视野的创业者，基于中国高效的供应链去打造全球品牌，已经有很好的成效。百济神州的问题在于，在中国但不高效；中外融合的团队，豪华但没有共同的使命愿景加固。

百济神州不是中国创新药公司的天花板，它本身是一个试验品，有成功的一面也有很多先天不足。百济神州的意义在于，它为中国医药产业的创业者趟了一条可以借鉴的路，同时为行业培养了一大批人才。中国创新药的春天来了，百济神州是一朵早开的花，但不要指望它结出最好的果。

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