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恒瑞医药2021年报及一季报点评

  • 作者:金色阳光
  • 2022-05-07 06:46:17
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【恒瑞医药2021年报及一季报点评】转2021年报,恒瑞医药(600276)收盘股价50.71元,股本63.96亿,市值3243亿,静态市盈率77倍。2021年全年,营收 259亿元,同比增长 - 6.6%;归母净利润 42亿元,同比增长 -28.4%。2022年一季度,营收55亿元,同比增长 - 20.9%;归母净利润12亿元,同比增长 -17.4%。
另外,我们也看到从2021年四季度开始,从不研发开支资本化的恒瑞也迫于业绩压力,进行了研发费用资本化处理。2021年四季度资本化 2.6亿元,2022年一季度资本化4.5亿元。资本化会计处理,对比较成熟的项目研发费用可以进行资本化。可见,实际业绩下滑程度比年报和一季报的数据要更差。

恒瑞医药营收、利润、净资产收益率首次出现负增长,这是做了20年(2000-2020年)优等生的恒瑞医药原来从没出现过的事情。那么,哪些原因导致了恒瑞医药业绩变差呢?

通过利润表我们能知道,销售收入下滑,研发费用和营业成本上涨,是导致恒瑞医药净利润下滑的主要事项。并且,收入下滑是导致企业利润下滑的最可怕的因素。在发展面临困境时,保收入保市场份额比保利润更重要。但是2021年恒瑞医药的营业收入是下滑的。

我们可以从内因和外因两个角度,从经营层面分析恒瑞医药业绩下滑的原因。
从外因看,恒瑞医药当前做出的行业环境发生了很大的变化。
主要包括如下四个方面
1新冠疫情
2仿制药带量采购
4创新药医保谈判
5创新药同质化竞争

从内因看,下面6个方面的原因导致恒瑞医药业绩下滑。

1研发投入增加
2021年公司累计研发投入达到62.03亿元,比上年增加12.14亿元,同比增长24.34%,研发投入占销售收入的比重达到23.95%。
——恒瑞处于转型升级的阶段,所以研发费用不能减下来,尤其是后期III期临床的费用肯定要持续增加如果不申报上市未来也不会有市场。我们的态度还是优化架构减少其他的管理费用但是不能减少研发费用。
①根据米内网息,我国仿制药市场规模约占整体医药市场规模的 69%。随着国家带量采购的持续推进,仿制药价格大幅降低,重复、低端仿制药将逐步被市场淘汰或被优质产品替代,首仿、难仿及改良型新药将成为仿制药市场未来的增长点。
②2020 年原研药占全美处方量的 10%,但销售额占比高达 80%,远超我国同类产品占比水平。

2仿制药带量采购收入下滑
自2018年以来,公司进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种,中选18个品种,中选价平均降幅73%。
2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品,2020年销售收入19亿元,报告期内下滑55%;
2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品,2020年销售收入44亿元,报告期内下滑37%。
——我们多年的大品种被集采的确收到的冲击比较大,尤其是碘克沙醇,高峰卖17- 18亿,集采的确冲击很大,叠加疫情。
今年第六批是胰岛素专项集采(42个胰岛素产品通过投标中选,平均降价48%)不涉及我们产品,主要是第七批集采涉及我们5个品种,销售量大的伊力替康等加起来十几亿,不会像第五批影响那么大。
2022年创新药的增长肯定是超过仿制药。 收入拐点可能要Q4。

3医保谈判价格降幅较大
创新药主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达85%,艾司氯胺酮价格降幅达68%。2021年3月1日起开始执行医保谈判价格,加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多情况,造成卡瑞利珠单抗销售收入同比下降,艾司氯胺酮等新产品销售上量较慢,对公司业绩带来较大压力。
——Q1看得到海曲泊帕去年纳入医保后上量比较快,CDK4/6也是符合我们的预期,几个创新药都还不错,稍微预期差一点的是艾司氯胺酮,瑞马唑仑也不错。
创新药PD1卡瑞利珠医保谈判,对于营收的冲击非常大。2020年卡瑞利珠单价19800元/瓶,销售量30.69万瓶,销售额 61亿元。2021年卡瑞利珠单价2928元/瓶,销售量 141.43万瓶,销售额 41亿元。考虑到卡瑞利珠医保谈判价格是从2021.3.1开始执行,这部分对于业绩的影响已经于2022年Q1的业绩中触底。

4成本上涨
主要原辅材料价格上涨,电费、蒸汽费等能源以及其他各项成本也持续上涨。
——无解。

5组织结构未优化,以及其他原因
2021年初公司员工数量、机构设置与业务发展规模不匹配,造成运营和人员成本高。此外,由于河南特大暴雨灾害、陕西等地区疫情影响,部分重点市场正常医疗活动受限,公司造影剂、手术类以及其他新产品销售受到一定冲击。
——2021年从7月对销售团队做根本性改造,首先是事业部改革,然后是销售人员精简,提高单人产出的效率。针对不同产品的特点,比如集采的造影剂碘克沙醇丢标,团队则面临整合,销售人员的确有比较大的减员,由年初的17138人优化至13208人,减员约4000人,单产也有所提出,销售团队精简去年底完成了,今年还要加强销售力量把销售合规工作抓好,重心转移到创新药品的推广,把创新药做大做强。

6恒瑞医药的ROE是否还能回到原来的水平?
——2021全年创新药占比40%+,相比中报有所提升;Q1大概在40%-50%。2022年首仿药有6-7个要上,糖尿病SGLT-2也要上。新品上量有个过程,集采可能会形成抵消(集采产品负增长)。
西药在创新中踏浪迭代,创新药迭代升级的越高,那么它获得的市场就会越大,比如说恒瑞,从肺癌到乳腺癌,再到各种大病等,这都是在往上迭代中收割更大的市场,它的利润从1亿到10亿……60亿,这是一个在逻辑上可以讲得通的良性迭代。所以投创新药则是直接找研发、管线、进击力最强的。
以医药价值为标准的商业系统,典型的就是创新药厂家,每期临床试验结果都是公开公示的,谁行就是谁上,头部来获取市场,创造更多现金流,这就是以医药价值为标准的商业系统,所以说,创新药企业的投资逻辑要更纯粹清晰,盯着管线进度和市场体量,大的投资主线基本错不了事。

……

点评

1市场环境的变化。集采、医保谈判的降价影响,其中集采破坏了企业的商业模式,医药行业商业模式就是高利润率,高投入搞研发对应高利润率。但是集采剥夺了企业的定价权、破坏了这种高利润率的商业模式。
创新药背后需要大量的资本支出,没有了丰厚的利润作为支撑,没有了巨额收入来源、资本支出也难以为继,创新药也是没有前途的;很多国外大型药企的创新药都是巨额资金买来的,国内的医药企业资金量也没法满足收购的要求,单纯靠研发前途渺茫。
美国医药行业出现超级企业是有资金支持的,美国根本就没有真正意义上的集采,也不是全民医保,美国本身富人多、支付能力强,政府在医药资本集团面前根本没有太大的议价权,美国的法院也支持医药企业,反对集采,美国的医保改革根本就推不动,很多医保改革都不了了之了,再加上美国医药企业底子厚、研发能力强,具备面向全球的研发和销售能力。反观我们国家根本不具备这些条件。

2竞争格局的挑战。创新药同质化竞争加剧,在小分子化合物时代,由于小分子化合物性质稳定,成本较低,导致恒瑞医药一枝独秀,稳坐“医药一哥”的位置;但到大分子生物药,投入资金更大,稳定性较差,同质化较多,头部竞争优势不明显。
再加上竞争对手的变化,恒瑞医药和百济神州是国内创新药研发的两大流派领头者,一直以来,市场对于“恒瑞医药式”(以仿制药为根基,自给自足现金流支持创新药研发)与“百济神州式”(风投烧钱模式,不断对外融资,从巨额亏损最终到达盈利)的两条道路争议不断,很长一段时间都是后者占据优势。
对比百济神州拥有全方位一体化平台的全球性生物科技公司,百济神州的商业组合兼具自主研发产品和授权合作产品,3款自主研发抗肿瘤产品获批上市,分别是百悦泽(泽布替尼BTK小分子抑制剂),百泽安(替雷利珠单抗PD-1抗体),百汇泽(帕米帕利PARP小分子抑制剂),并进行全球化销售。13款获授权许可药物进行商业化,中国已获批。而恒瑞医药上市10款创新药,分别是艾瑞昔布(2011年6月)、甲磺酸阿帕替尼(2014年10月)、硫培非格司亭(2018年5月)、马来酸吡咯替尼(2018年8月)、卡瑞利珠单抗(国产PD-1抑制剂、2019年5月)、甲苯磺酸瑞马唑仑(2019年12月)、氟唑帕利(2020年12月)、海曲泊帕乙醇胺(2021年6月)、羟乙磺酸达尔西利(2021年12月)、脯氨酸恒格列净(2021年12月),主要在国内市场销售。
对比百济神州研发费用2018年45.97亿,2019年65.88亿,2020年89.43亿,2021年95.38亿,4年合计45.97+65.88+89.43+95.38=296.66亿。研发费用远超恒瑞医药十年研发费用之和200亿。百济神州的研发团队更具国际化,2021年报研发人员2949人,而恒瑞医药的研发人员5400多人,海外研发团队170人。
由此,创新药赛道主要有三类公司参与竞争,第一类是头部公司自主研发创新药模式,第二类是头部公司授权合作模式,第三类是小公司自主研发,自己商业化或卖给大药企。

3研发管线的难题。要搞懂每一个在研产品超出了绝大多数人的能力圈,但可以从投资的角度,将恒瑞医药视之为药品产生的平台型公司,即通过研发的不断投入产生营收净利润,其后续在研产品会在这个平台上持续诞生的,而且也正因为研发之难,对研发的能力要求之高,反而使优秀的药企更具有竞争对手难以跨过的竞争门槛,这也正是投资创新药的基本逻辑。
纵观全球上市药企,一款重量级产品将公司股价带出新高度的例子众多,比如辉瑞凭借着mRNA新冠疫苗近两年实现了翻倍式涨幅;国内先声药业也凭借着脑卒中大单品“先必新”挽救了公司的股价颓势。恒瑞恰恰缺乏这样一个重量级产品,目前仅靠卡瑞利珠单抗,很难实现。

4研发驱动商业模式。医药行业的绝大部分价值都取决于创新药,业内常用“三个十”定律来描述,十年研发周期,十亿美元投入,低于十分之一的研发成功率。所以只能押注排名前五的头部药企。
研发费用从2011年4亿到2021年62.03亿,累计已超200亿,这个研发投入力度,毫不夸张地说,完全可以比肩跨国药企了,成为名副其实的国内医药界“一哥”。恒瑞医药的商业模式特点,高投入、长周期、高风险、多环节、受集采医保等政策影响大,其赚钱也十分辛苦,属于研发驱动型疯狂创造价值的公司。

综合来看,创新药赛道要想真正搞懂,确实太难了,但从行业需求空间、竞争优势地位、财务报表的角度,用控制仓位办法来押注大概率,未尝也不是一个好办法。
已买一百股恒瑞医药,用所有者思维方式进行持续跟踪,迭代认知!

——2022.5.7


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