一家亏损300亿的公司，却被资本捧上天，连投7年不放弃

来源 市界

当医药、硬科技赛道遍地是金的时候，实验室走出的科学家成为投资人追捧的对象。

早在2017年，中科院举办过一次有关“是否该鼓励科学家创业”的舌战，西湖大学校长施一公曾发表了一个观点压死骆驼的最后一根稻草，是鼓励科学家创业。

在施一公看来，“科技人员做企业是本末倒置”，与施一公、饶毅并称为中国生命领域“三剑客”的王晓东却说“科学家也是人，不谈钱怎么生活。”

如果说，彼时还有关于科学家创业的讨论，如今大潮涌动的科学家创业时代，已经席卷而来。

施一公创办的抗癌药企诺诚健华递交科创板申请书；现任首都医科大学的校长饶毅，创办的神经领域的原基华毅也完成了A轮融资；如今，王晓东将携百济神州三度踏上资本市场。

12月2日，主要从事研发靶向和肿瘤免疫治疗药物的百济神州开启网上申购，进入科创板上市的最后冲刺阶段。按照192.6元/股的发行价计算，其市值将超过2300亿元。公司12月3日发布的公告显示，本次网上发行有效申购户数超过535万户，最终中签率约为0.035%。

如果能顺利登陆科创板，百济神州将成为首家在“美股+港股+A股”三地上市的中国医药企业。

被称为“中国基因泰克”的百济神州，成立11年来，不仅从未盈利，近三年半的亏损金额就将近300亿元。即便如此，也无法阻止明星投资机构们的投资心，其中高瓴连续7年投资近12亿美元将百济神州买成自己的“一号重仓股”。

然而，笼罩在资本“光环”下的百济神州仅有三款自主研发产品上市，其中两大核心产品累计营收不过23亿元，与同行一款产品动辄十几二十亿的营收相比，百济神州的产品称不上“爆款”。

01、“基因泰克”最大拥趸者

基因泰克，世界上第一个通过DNA重组技术生产出人工合成胰岛素的公司，从此开启了生物技术时代。

此后利用这种研发出的生长激素、重磅治疗乳腺癌的赫赛汀等抗癌药，基因泰克在资本市场创造了一个又一个神话。2009年，药企巨头罗氏以470亿美元收购了基因泰克40%股份。

基因泰克的“成功史”，也成为国内创新药企登陆资本市场必讲的资本故事，百济神州也不例外，而且自诞生就以基因泰克为目标。

百济神州有着与基因泰克一样的起点由一位科学家与商人开启。

在创立百济神州之前，王晓东已经是生物医药圈的风云人物。“细胞凋亡领域几乎无人可匹敌”、“改革开放后获美国科学院院士的中国第一人”以及“北京生命科学研究所所长”都是王晓东身上的标签。

（百济神州创始人、非执行董事 王晓东）

1963年，王晓东出生于河南新乡，1985年，作为北京师范大学的学生王晓东赴美留学，于美国德州大学西南医学中心获取生物化学博士学位，后师从诺奖得主迈克尔·布朗和约瑟夫·戈尔斯坦进行博士后研究。

1995年，32岁的王晓东建立了自己的实验室，开始从事细胞凋亡方面的研究。2003年，40岁的王晓东受邀回国担任北京生命科学研究所（以下简称“北生所”）所长。并先后当选美国科学院院士以及获得“邵逸夫生命科学与医学奖”。目前，王晓东是美国国籍。

有趣的是，王晓东正在美国埋头搞研究时，百济神州另一位创始人欧雷强（现担任公司董事会主席）早已在1992年就来到中国。欧雷强(John V.Oyler)是美国人，他出生于美国匹兹堡，有一份非常亮眼的履历。他毕业于麻省理工学院（MIT）和斯坦福商学院，曾在麦肯锡担任商业顾问，并先后在美国多家生物制药企业担任高管。

2005年，欧雷强在北京成立了保诺科技，保诺是一家位于北京的药物研发外包服务公司，后被著名的CRO（医药外包）公司PPD收购。可以说，在生物医药的商业化市场，欧雷强经验丰富，并且拥有国际化背景。

本来八竿子打不着的两个人，在2010年一次聚会上相识，就这样两个人的创业故事也开始了。

这两个站在国内生物医药圈顶端的人，愿景是要做“全世界最好的创新抗癌药”。不过百济神州其实也是站在前人的肩膀上，因为对于一个刚创办的创新生物药企而言，进军肿瘤免疫治疗领域，要想从头寻找新的药物靶点，不仅耗时长、风险也很高。

当前，PD-1、PD-L1、CTLA-4是肿瘤免疫治疗中最为火热的三个药物研发靶点。靶向治疗与“伤敌一千，自损八百”的粗放式化疗手段不同，它精准设计出基于靶标（可以是肿瘤细胞内部一个蛋白分子，也可以是一个基因片段）的药物，通过干扰参与癌症生长、发展和传播，使肿瘤细胞能特异性死亡，从而达到治疗目的。

人体内大概一共1万9千多种蛋白，目前已经获批的药物针对的靶点大概有近700种，占比不到4%。发现一个新的靶点再到研发出相应的药物，需要的不仅是大量的资金，还有漫长的研究时间。就拿电影《我不是药神》中的首个肿瘤分子靶向药格列卫的发明，这款药物从病理机制被发现到真正上市，走了41年。

因此，诞生之初的百济神州就从杨森（强生）引进了两个临床阶段肿瘤化合物（一个单克隆抗体药和一个小分子化学药）。

尽管走了一些捷径，但创新药研发极度耗钱耗时，百济神州很快就“没钱了”。

到2013年初公司账上只剩下几十万元，百济神州的全球研发负责人汪来曾回忆“当时的情况是，连下个月工资都发不出来了”。

这时具有商业头脑的欧雷强就建议，尽快将研究成果商业化。这一年百济神州拉到了德国药企巨头默克的大订单，对方买下了百济神州自主研发的靶向型小分子抗癌药BGB－283和BGB－290在中国以外市场的开发权。

这不仅是本土药企与跨国制药公司签订的最大协议，也开创了跨国药企与中国本土企业在创新药研发的成功先例。这一轰动事例，自然不会被风险投资家错过。

向来精明的高瓴关注到了百济神州，这种“科学家+企业家”的组合让高瓴不惜下重注。2014年，高瓴以1000万美元参与百济神州A轮融资，此后作为唯一全程投资机构，接连参与8轮融资，一路助推其在美国纳斯达克和HK两地上市。

02、主打产品面临激烈竞争

有了资本撑腰，百济神州以最快的速度成为了行业的焦点。

从百济神州当前的竞争实力来看，手中有三款已上市产品，包括自主研发产品（BTK）小分子抑制剂百悦泽、抗PD-1单抗百泽安、PARP抑制剂百汇泽，它们治疗的种类包括淋巴癌、实体瘤、肝癌、肺癌等多种癌症。

虽然头顶创新药业，但不论是PD-1还是BTK抑制剂，百济神州的产品都并不是完全的原研药，即First in Class（同类首创）。根据FDA定义， 被授予First-in-class资格的药物是指一种使用全新的、独特的作用机制来治疗某种疾病的药物。

得益于基因泰克开启了生物技术的时代，因为生物药大多为蛋白质药物，在别人发现的靶点的基础上，可以设计作用于同一靶点但不一样的分子结构的药物，虽然也是仿制，但却不会侵权，这就是所谓的“Me Too”（即避开别人专利开发具有相同效果的用药，跟踪模仿）。作为百济神州这样的“学霸”，通过更加精简的步骤甚至优化后，药物效果更好，这就是Me Better。但这带来的风险之一就是一旦晚于竞争对手的产品上市，就将失去市场先机。

BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）就是百济神州的一款Me Better药物。虽然百悦泽是国内本土药企自主研发上市的第一款BTK抑制剂药物，但其在全球已经上市的对手强生和阿斯利康都不是泛泛之辈。

国内最早上市的BTK抑制剂当属杨森（强生）的亿珂，2020年在中国市场的销售额达11.3亿元；而百济神州的百悦泽2020年的销售额仅为4.1亿元。

此外，当前国内市场有10种用于治疗肿瘤相关适应症的BTK抑制剂正处于临床阶段。2020年中国范围内BTK抑制剂市场规模为13亿人民币，预计2025年将达到131亿人民币。

当下，百济神州的另一款抗PD-1单抗百泽安的竞争已经处于“白热化”阶段。在2020年的医保谈判中，国产PD-1全部纳入医保目录，外资药企的PD-1则全部出局。以往PD-1二三十万的治疗费用已经降至约5万元/年。

由于君实生物、达生物、恒瑞医药的PD-1药物相继在2018年、2019年获批上市，晚了一步的百济神州未能占得“首发”上市先机，这也造成百济神州在PD-1市场只能“喝汤”的局面。

根据中泰证券研报，2020年中国市场PD-1/PD-L1抑制剂市场份额里，除了PD-1元老的“O药”和“K药”遥遥领先，合计占比超过50%，其他国内君实生物、达生物以及恒瑞医药的PD-1产品抢占了剩下的市场，而百济神州被远远甩在身后。

从销售数据来看，2020年3月才正式开始销售的百泽安，截至2021年6月，累计销售收入19亿元。作为首个获批进入医保目录的达生物的PD-1药物“达伯舒”，2020年实现收入23亿元。

对于自身竞争力的问题，百济神州回复市界称“截至8月25日，百济神州的临床前项目超过50项，其中约有一半具备Fist-in-class潜力。此外多款具备差异化的在研管线已经或将陆续进入关键性临床。”

但就像招股书中披露的，百济神州仅一款PD-1的研发费用在2018到2021上半年已经花了46亿，这还不包括当前还在国内外正在进行的高达66个临床试验。这些都需要源源不断地真金白银砸进去。

03、高投入致连年巨亏

有意思的是，就在百济神州冲刺科创板，即将在美股、港股、A股三处同时乘风破浪时，“开船人”却选择了提前“下船”。

除了两大“灵魂人物”王晓东与欧雷强之外，百济神州还有两大功臣，首席财务官兼战略官梁恒与免疫肿瘤学首席医学官贲勇，二人在职时间分别为6年和2年。

但是二人双双选择在百济神州即将回A股上市前夕离开，令人不免疑惑。百济神州给出的梁恒以“退休”退场的理由，但是梁恒转身就投入了一家初创企业；贲勇则是以“个人职业发展”的理由于今年8月提出辞职。

根据百济神州招股书，贲勇所持有的109.5万股股份中，仅直接持有2444股。此外在购股权（一种股权激励形式，以既定的价格在未来某一段时间购买股票的权利）获行使后，最多可获得80万股股份，并且在满足归属条件下，才能获得剩余29.3万股的受限制股份。

而截至2021年6月30日，公司董事会主席欧雷强持有公司普通股的数量为5651.7万股，行权后普通股数量将增加至7846.6万股，按照发行价计算，行权后欧雷强身家为151亿元。这将创造A股上的一个新纪录。

在资本市场上风光无限，创始人身家超过百亿，公司经营上却是连年巨亏。根据招股书，2018年至2021年前三季度，百济神州净亏损分别为47亿元、69亿元、114亿元以及55亿元，累计净亏损达285亿元。

这样的巨额亏损主要是建立在高额的研发投入上，2018年至2020年，百济神州的研发费用金额分别为45.97亿元、65.88亿元、83亿元，几乎是目前国内上市企业研发投入最高的企业。

与“医药一哥”恒瑞医药的研发费用做一个对比，2018年至2020年，恒瑞医药的研发费用为26.7亿元、39亿元以及50亿元。

虽然研发费用比恒瑞医药高出一大截，但百济神州的营收也仅从2017年的16亿元增长至2020年的21.2亿元。

持续亏损、超高的研发投入，以及增长缓慢的营收，也让许多机构与投资者摇摆不定。由于需要源源不断的“资金支持”，公司所有股东的权益不断被摊薄。尤其是在2019年，百济神州向美国药企巨头安进出售了20.5%的股份，获得了高达27.8亿美元的资金。安进也跃升为公司第一大股东。

在双方的合作协议中，除了资金，百济神州还获得了安进20多款在研抗肿瘤管线药物的中国区权益，其中包括已上市的3款产品。为此2020年百济神州向安进采购的产品及服务高达18.58亿元。

在百济神州的其他重要股东中，高瓴是连续7年坚定投资百济神州的机构。据百济神州半年报，高瓴持股1.34亿股，持股比例为12.21%。

目前，百济神州股权较为分散，公司无控股股东和实际控制人。

截至2021年9月30日，百济神州营收为62.2亿元，净亏损55亿元。除了药品销售收入，上半年里百济神州七成的收入来自技术授权与研发服务。这其中最大的一笔“订单”来自瑞士药企巨头诺华，对方在一季度支付了一笔6.5亿美元（约41.4亿元）战略合作首付款。

没人能说得清楚百济神州何时能盈利。不过对于背后的投资机构来说，百济神州在科创板上市无疑是关键的一跃，将带来一场资本盛宴。要知道高瓴自2014年投资以来，还从未卖出一股。

业内一投资人告诉市界“资本市场有着抱团取暖的效应，被资本加持的企业能够吸引更多的资本追捧。”在他看来，总有人买单。