招商证券天岳先进（688234.SH）新股分析

全球半绝缘 SiC 衬底巨头，6 英寸导电型加速扩产 

天岳先进是我国半绝缘型碳化硅衬底龙头厂商，2020 年以 30%的市占率位列全球第三。特种领域高景气度推动公司半绝缘型衬底高速成长，新能源汽车渗透率提升、光伏装机建设加速，公司导电型衬底产能加速扩张满足市场需求。 

 国内半绝缘型碳化硅衬底龙头，2021 年归母净利润扭亏为盈。公司成立于2010 年，曾探索过蓝宝石衬底，2011 年至今专注于 SiC 衬底，已具备 2/3/4/6英寸半绝缘型和导电型碳化硅衬底量产能力，目前主营 4 英寸半绝缘型碳化硅衬底，正在进行 6 英寸导电型 SiC 衬底扩产。公司营收从 2018 年的 1.36亿元增长至 2020 年的 4.25 亿元，CAGR 达 76.78%，系国际 SiC 供应链安全背景下，下游通讯行业需求加剧，大客户验证通过订单放量。根据注册稿全年经营情况预计，预计 2021 年营收 4.65~5.05 亿元，同比+9.46%~18.88%,归母净利润 0.65~1.05 亿元，扣非归母净利润 0.12~0.25 亿元。

衬底是决定碳化硅器件渗透率提升的关键，市场规模远期空间大、增速快。

1）碳化硅衬底生长缓慢、制备难度高，短期影响渗透率提升；

2）需求侧半绝缘型受特种领域等高景气度赛道引领，导电型受电动车和光伏等新能源领域

高增长驱动半绝缘型主要用于 GaN 射频器件，特种领域高景气度驱动全球SiC 基 GaN 射频器件市场 2021-2026 年 CAGR 达 17%，导电型主要用于功率器件，新能源汽车的加速渗透和光伏建设推进拉动全球 SiC 功率器件市场规模 2021-2025 年 CAGR 达 30%；

3）供给侧半绝缘型衬底全球 95%的市场集中在 Wolfspeed、II-VI、天岳先进三家厂商，导电型衬底 Wolfspeed 一 家占据 60%以上份额。Wolfspeed、II-VI 等美日欧企业基本实现 6 寸 SiC 衬

底量产，目前在扩展产能、布局上下游，开发 8 寸 SiC 衬底。国内厂商以 4寸产线为主，逐步向 6 寸过渡，产能扩张加快，供需缺口较大。

下游需求旺盛、良率提升、6 寸导电型加速扩产等多因素驱动公司未来成长。 

1）SiC 衬底下游应用广泛，迎来国产化机遇半绝缘型衬底进口有限，特种需求和通等领域有望持续放量；导电型衬底有望受益于 SiC 器件在汽车和光伏等领域渗透率的逐步提升；

2）公司工艺改善，良率提升，驱动毛利率和出货量同步增长21H1 公司晶棒和衬底良率可分别达 50%/75%，良率提升使得公司主营业务毛利率达到近 40%，接近全球龙头企业水平，使得 4 英寸

半绝缘型衬底出货量明显提升；

3）上海临港 6 英寸导电型衬底预计 22Q3 投产，一期达产 30 万片，贡献未来成长增量公司募投项目 6 英寸导电型衬底总投资 25 亿元，预计 22Q2 完工 22Q3 投产，一期达产的 30 万片产能将直接改善公司产品结构布局，导电型衬底营收有望随着新产能放量显著增加。

盈利预测考虑到天岳先进在国内半绝缘型 SiC 衬底的龙头地位，半绝缘型稳步增长，导电型产能扩张叠加国产替代需求旺盛，2022~2023 年订单将加速放量，预计天岳先进 21/22/23 年营业收入为 4.85/7.81/10.76 亿元，归母净利润为 0.87/1.02/1.49 亿元，对应发行后 EPS 为 0.23/0.24/0.35 元。本次发行价格为 82.79 元/股，对应发行市值为 355.76 亿元，对应 2020 年静态 PS 83.74 倍，对应 2021-2023 年营收的 PS 为 73.35/45.55/33.06 倍，高于国外SiC 衬底公司、国内衬底公司及国内功率器件公司的平均估值水平，考虑到公司为 A 股相对纯正 SiC 衬底标的，后续成长确定性高，建议关注上市后表现。