光伏行业之晶科能源研究报告TOPcon领军者，A股上市开启新征程

（报告出品方光大证券）

1、 技术与体量领先的一体化组件制造商

1.1、 硅片起家转向组件，15 年铸就高技术壁垒

晶科能源是一家由硅片起家，转向注重光伏组件生产经营，15 年时间铸就相关 领域高技术壁垒的光伏制造商。目前，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电 池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站 投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司推出了光伏组件产 品 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger N 等一系列适应多种客 户需求与应用场景的产品池。公司持续研发投入高效电池组件，18 次打破组件 转化效率世界纪录。2021年，公司大面积N型TOPCon电池转换效率达25.25%， 晶科能源 N 型单晶组件最高转换效率达 23.01%。公司在全球光伏制造厂商中 体量名列前茅，2016-2019 年公司组件出货量连续四年排名全球第一。

1.2、 经营分析营收快速增长，盈利能力暂时承压

2020 年公司实现营收 336.6 亿元，同比增长 14.14%；实现归母净利润 10.42 亿元，同比下降 24.57%；2021 前三季度实现营收 242.74 亿元，同比增加 0.76%； 实现归母净利润 7.21 亿元，同比下降 4%。2021 年受上游硅料涨价、公司计提 存货跌价准备、以及汇率损失等因素影响，公司净利率短期承压。

公司盈利能力受产业链影响较大。2018-2019 年硅料价格走低，公司盈利能力提 高。2020-2021 年，随着硅料价格进入上升通道，公司盈利能力承压。我们预计 2022 年产业链供需关系缓和，公司盈利能力有望回升。

截至 2021 年三季度末，公司资产负债率为 79.17%，维持较高水平，资产总额 持续增长。2020 年销售费用率大幅下降，主要是运费计入营业成本所致。2021 年 Q1-Q3，管理费用率较 2020 年有所增加，主要系 2021 年上半年公司楚雄 工厂、马来工厂、四川拉棒车间建设投产前生产员工的薪酬计入管理费用核算。

公司主营业务获取现金能力较强，2021 年前三季度公司经营活动产生的现金流 量净额为负，主要系 21 年硅料价格持续上涨且供应紧张，公司为保证硅料及时 稳定的供应，对新特能源、东方希望、新疆大全等硅料供应商预付款增多。为提 升市占率并维持公司行业领先地位，2017 年起公司持续加大新建产能投资力度。

1.3、 营收构成2021H1 组件占比 90.84%，全单晶化 完成

公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化 产能。核心制造环节覆盖单晶硅棒、单晶硅片、单晶电池片和单晶组件全中游生 产链。

1）太阳能光伏组件公司生产环节的终端产品，也是公司面向市场的主要产品。 公司光伏组件产品目前以单晶组件为主，结合全球范围内多样化的市场需求，公 司应用了 PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多 主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了多个系列的光伏组件 产品。

2）电池片电池片是在单晶或多晶硅片的基础上经过制绒、扩散、激光 SE、刻 蚀、PECVD、丝网印刷等多个步骤制成，是进一步生产光伏组件的基础材料。 公司电池片产能主要自用于继续制造光伏组件。

3）硅片硅片是将多晶硅通过拉棒或铸锭技术加工成单晶硅棒或多晶硅锭，并 在此基础上将单晶硅棒和多晶硅锭经过线切割机加工等步骤制成，是进一步生产 电池片的主要原材料。

公司主营业务为太阳能光伏组件（多晶+单晶）的研发、生产和销售。2018 年至 2021H1，公司组件产品营收占比都在 90%以上。公司前瞻布局单晶产品，截至 2021 年上半年，公司基本完成全组件产品的单晶化。

从毛利率来看，单晶组件毛利率显著高于多晶组件。2020 年公司光伏组件综合 毛利率 22.90%，单晶组件毛利率 23.01%，多晶组件毛利率 16.48%。和电池片 生产制造相比，彼时硅片技术壁垒较高且市场格局较为集中，故公司硅片业务毛 利率好于电池片业务，2020 年硅片业务毛利率 15.52%。2021H1 上游硅料及硅 片价格大幅提升，故公司硅片业务毛利率显著提升；公司在 2021H1 基本完成组 件产品单晶化，多晶组件产品销售规模显著减少（仅为 0.5 亿元）致使其毛利率 有所下降。

1.4、 股权结构稳定，重视研发投入

公司股权结构较为集中稳定，截至 2022 年 1 月实际控制人李仙德、陈康平、李 仙华分别持有晶科能源控股 8.69%、6.29%及 3.18%的表决权，并间接持有公 司 58.62%的股权。此外，李仙德、陈康平及李仙华还通过上饶润嘉、上饶卓领 贰号等持股平台持有部分公司股权。

公司重视研发投入，坚持自主创新。2020年研发投入7.06亿元，同比增长3.82%； 2018-2021H1 研发投入占营收的比重稳定保持在 2%以上。截至 2021H1 公司研 发人员数达 1153 人，人员占比 4.66%。

公司管理层与核心技术人员行业背景深厚，经历过光伏行业十多年来的起起伏 伏。大多数管理层有丰富的行业一线经历，对行业有深刻的认识；高学历人才支 撑公司在高新技术产业中不断突破，建立核心技术壁垒。

2、 重技术强品牌，穿越周期

2.1、 全球光伏成长动力充足，装机需求高增

在全球，除中国以外，日本、韩国等许多国家和经济体也陆续提出了各自实现“碳 中和”的目标，可持续性的政策支持以及电价不断下降带来的竞争力，使可再生 能源的发展上升至空前的战略高度。中国光伏行业协会预计 2021 年全球光伏市 场规模仍将加速扩大，总新增装机量达到 170GW，创历史新高。

在中国，2021 年是“十四五”规划的开局之年，也是我国光伏发电进入平价上 网的关键之年。虽受到原材料价格高企影响，但 2021 年我国新增光伏发电并网 装机容量仍达到 53GW，其中分布式光伏新增约 29GW，占比首次突破 50%。

整县推进+风光大基地，需求端无忧。2021 年 9 月 14 日，国家能源局正式印发 《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》。根据通知，全国 共有 676 个整县（市、区）列为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国的 24％， 主要分布在东南部分布式发展较好的省份。同时，根据 2021 年 3 月公布的《中 华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》， “十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四大海上风电基地。2022 年 1 月据发改委披露，近期第一批约 1 亿千瓦大型风电光伏基地已有序开工（已开工 约 7500 万千瓦），第二批大基地项目开始申报。

展望 2022 年，随着中国龙头硅料企业大规模产能的陆续释放，我们判断硅料价 格将逐步滑落。未来产能的增量主要来自于保利协鑫、通威股份、特变电工、大 全新能源、东方希望、亚洲硅业。上游原材料成本的下降将打开终端需求市场， 我们预计 2022 年为光伏大年。（报告来源未来智库）

2.2、 精准判断，穿越周期

我国光伏行业自 2005 年起步，一共经历了起步发展（2005 年~2010 年）、受 挫调整（2011 年~2013 年）、回暖发展（2014 年~2018 年）、产业升级（2018 年至今）四个阶段。 2022 年 1 月 26 日，晶科能源 (688223.SH) 在 A 股上市，开启新征程。

积极应对国际贸易争端

近年来，美国、欧盟、印度、韩国等国家地区频繁出现的贸易保护措施给公司直 接出口带来了一定的负面影响。公司积极应对国际贸易争端，开启全球布局。

公司作为国内体量第一梯队的光伏生产商受到各类行业政策与国际贸易摩擦影 响较大。公司拆分了对其影响较大的 2011 年美国“双反”调查和 2018 年美国 “201”特别关税影响。2020 年公司实现净利润约 10 亿元，201 关税对公司成 本的影响约 13 亿元，叠加“双反”对成本的影响-2 亿元，两项措施综合压缩公 司利润 11 亿元。近年来“双反”对公司的影响逐渐消失，2021 年 H1 对公司成 本的影响仅为-23 万元。

公司为应对上述国际贸易保护行动采取积极措施。 应对措施积极在海外地区布局生产基地，通过该类生产基地供应海外市场，保 证公司对上述市场的持续销售。 1）2014 年 12 月 1 日，公司管理团队前往马来西亚槟城考察，并于 2015 年 5 月迅速完成建厂并开始投产； 2）2017 年 11 月 16 日，公司成立美国基地，进行光伏组件的生产和销售； 3）2021 年 9 月 27 日，晶科能源宣布在越南新建 7GW 的硅锭/硅片工厂。

迅速完成单晶转换

高效单晶产品基本取代常规多晶产品。从技术发展来看，单晶产品的技术优势已 经比较明显，在相同电池工艺条件下，单晶电池转换效率高于多晶电池；在相同 组件尺寸条件下，单晶组件的功率高于多晶组件的功率，因此使用单晶组件可以 有效降低系统端的成本，给客户带来更大的价值。随着技术发展，单晶产品成本 和价格将进一步下降，单晶产品有望完全取代常规多晶产品。

公司多晶组件价格下降快于单晶，2021H1 单晶组件均价 1.67 元/W，多晶组件 均价 1.21 元/W，在市场上逐渐失去竞争力，产品盈利能力差于单晶产品。鉴于 此，公司前瞻布局单晶组件，并快速推进产品单晶化。公司单晶组件收入占比从 2018 年的 45%快速提升到 2020 年的 98%，截至 2021H1，公司已完成产品的 全单晶化，单晶产品占比达 100%，为行业领先水平。

穿越周期，公司目前已成为全球头部组件厂商，并通过技术、渠道、品牌优势， 建立起强大的竞争壁垒。公司自 2014 年起组件出货量始终维持在行业前五，截 至 2021 年全球光伏组件出货 CR5 市占率已上升至 63.4%。

目前，头部组件企业仍在积极扩产，预计后续集中度将进一步提升。公司 2022 年预计将有 16GW 的 TOPCon 产线达产，在组件企业中抢先一步进入 N 型量产 阶段。

2.3、 把握渠道，全球品牌

根据集邦咨询数据，2022 年全球 GW 级光伏市场预计将达 26 个，新增 5 个 GW 级市场，26 个 GW 级市场装机量占全球装机量的 88.6%。亚太地区需求稳步增 长，印度、越南、澳大利亚是主要增量市场；美洲地区光伏市场高度集中，北美 以美国为主，巴西、智利和墨西哥的市场规模占拉美地区新增装机量的 90%， 其中巴西分布式政策的延续将继续拉动 2022 年分布式市场的持续增长。中东非 市场增量空间潜力巨大，装机类型以地面电站和工商业为主，市场融资条件与大 型项目规模优势明显，市场推进取决于疫情影响及政府监管审批。欧洲市场需求 依然强劲，预计 2022 年 9 个 GW 级市场将占据欧洲整体市场份额 73%。

晶科能源产品竞争力优秀，在前十大光伏市场装机量市占率高。2020 年公司在 美国、越南、日本、德国、澳大利亚、印度与荷兰市场占有率排名第一。

公司组件出货量连续多年全球第一。十年以来，公司出货量快速增长，2011 年 到 2015 年出货量排名提升迅速。2016 到 2019 年公司光伏组件出货量连续 4 年 排名全球第一，如今依旧是国内第一梯队的光伏组件提供厂商。据 PV InfoLink 统计预测，2021 年公司组件出货量排名全球第四。

2.4、 技术领先，质量可靠

未来光伏步入平价时代，行业逐渐由政策驱动转向产品质量决胜负。晶科能源在 产品质量方面行业领先，连续 7 年获得第三方机构 PVEL 最佳表现组件 Scorecards 认可。

晶科能源技术领先，18 次打破组件转换效率世界纪录，截至 2022 年 3 月 N 型 单晶电池转换效率达 25.4%。公司获得多项权威质量认证，在行业新时期公司 具备领先行业的竞争力。

3、 A 股上市开启新征程

3.1、 经营效率有进一步提升的空间

我们选取天合光能、晶澳科技、隆基股份作为同行可比公司，通过比较公司盈利 及成本费用数据，分析公司产品竞争力和公司生产经营能力。

公司毛利率水平与行业平均走势一致。2021H1 公司毛利率 14.34%，高于晶澳 科技、天合光能，主要由于公司策略性的减少了低价组件订单的获取与执行，北 美和欧洲等高毛利境外地区销售占比持续提升，同时提升电池片的自供比例。

公司销售费用率较高，主要由于国际化生产销售策略。2021H1 公司销售费用率 2.50%，高于晶澳科技、隆基股份。公司销售费用主要由运输费、质保金、职工 薪酬和市场推广费及佣金等构成。2020 年和 2021 年 1-6 月，由于执行新收入 准则，按规定销售相关运费应列入到合同履约成本计入营业成本中，导致公司销 售费用同比下降幅度较大。公司整体销售费用率高于同行业可比公司，主要系公 司境外销售占比较高，境外销售的运输费及其他相关费用相对较高。

公司管理运营水平优秀，管理费用率较低。2018-2020 年，公司管理费用率低 于同行业可比公司平均水平，主要系相较于可比公司，公司在收入规模、经营规 模方面处于同行业前列水平，形成一定的规模效应，同时，公司采取措施提升管 理效率，有效降低了管理费用率水平。2021 年 1-6 月，公司管理费用率略高于 同行业平均水平，主要系公司管理人员数量有所增加引致职工薪酬水平增加，加 之 2021 年 1-6 月，公司楚雄工厂、马来工厂和四川拉棒车间等相关工厂或车 间处于建设中，正式投产前相关生产员工薪酬于管理费用核算；同时，公司 2021 年 1-6 月策略性的减少了低价订单的获取与执行，组件出货量及收入水平有所下 降，而管理费用支出并未减少，故管理费用率有所提升。

公司重视科技创新，研发费用率高于可比公司。公司重视产品技术研发，2021 年研发费用在 2000 万元以上的研发项目 16 项。近年来公司持续加大研发投入， 研发费用率略高于同行业可比公司。

公司融资渠道有限，财务费用率较高。2018 年和 2019 年，公司财务费用率与 同行业可比公司基本一致，2020 年和 2021 年 1-6 月，公司财务费用率略高于 同行业可比公司，主要系公司在持续加大产能扩张力度和提升投资规模，但尚未 在 A 股上市因此其融资方面弱于可比公司；在 A 股上市后有望降低其融资成本。

过去由于资金劣势，公司的电池片产能存在短缺，一定程度上削弱了一体化优势。 此次 A 股上市，公司计划利用募集资金建设年产 7.5GW 高效电池项目，同时投 资建设合肥和海宁两处 TOPcon 电池产线，有望较大程度缓解电池片短缺。

3.2、 TOPCon 领军者，率先开启 N 型时代

相较于传统 P 型电池，N 型电池具有 1）高转化效率；2）低衰减；3）工作温度 低；4）双面率高；5）长期发电量高等优势。得益于单晶硅片的大规模推广， 以及设备国产化快速提升等因素，自 2017 年起 PERC 电池技术得以迅速推广和 应用，该技术制造工艺简单、生产成本低，可结合选择性发射技术提升电池转换 效率，为目前主流组件厂家普遍使用的电池技术。

然而，从目前技术发展状况来看，PERC 电池的效率已逼近极限 24.5%，其成本 下降速度也有所放缓。与此同时，新的电池片技术正在快速发展，目前 N 型电 池最有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术。现阶段 TOPCon 和 HJT（异质 结技术，也可称为 HIT）为目前 N 型技术路线的关注焦点。

2022 年 N 型电池出货量市占率有望达 11%，主要以 TOPCon 产品放量为主。 观察已投产 N 型技术的企业，布局 HJT 的新进企业多数为中试线水平，HJT 中 试线生产良率达到 98%~99%，大规模量产的良率波动在 80%~90%之间，生产 良率、稼动率仍有待改善；而 TOPCon 进入者多为垂直一体化企业，预计后续 扩产计划也都为 TOPCon 预留升级空间,且扩产的 GW 级产线相对较多，中短期 来看 TOPCon 产能的实际放量将高于 HJT 的产能。

其中，成本、良率以及转换效率稳定性是 N 型技术量产的关键。由于现存 PERC 存量产能较大，有很多项目还未收回成本，TOPCon 与 PERC 产线的兼容性高， PERC 企业只需要添加部分设备即可生产 TOPCon，在当前 TOPCon 比 HJT 经 济性更好，改善设备生产良率、简化工艺流程是 TOPCon 技术当前的重点。当 前 HJT 产线仍处于磨合期，随着量产工艺和国产设备逐步成熟，可带动 HJT 投 资成本开启下降通道，TOPCon 在未来一段时间内将会与 HJT 技术共存。

N 型产能密集布局，2022 年效率提升空间可观。截至 2021 年底市场上 N 型新 产能规划集中在 TOPCon、HJT 项目，全球已宣告 TOPCon、HJT 产能（已建 成和规划）243.5GW，项目研发由早期的研究机构转向企业实验室，产线效率均 超过 24%。目前 TOPCon 已实现大尺寸应用，金属化工艺优化将持续推动效率 迈向 26%。HJT 技术研发由“非晶-HJT”进入“微晶-HJT”时代，微晶-HJT 效率有望超过 25.5%。

未来大尺寸化和 TOPCon 领跑的行业趋势下，晶科相关技术开发速度全行业领 先。2021 年 10 月，晶科能源研究院所研发的高效 N 型单晶硅单结电池技术取 得重大突破，在权威第三方测试认证机构日本 JET 检测实验室标定全面积电池 最高转化效率达到 25.4%，近一年来第四次创造新的大面积 N 型单晶钝化接触 (TOPCon)电池转化效率世界纪录。

分析基于国内青海共和塔拉滩 120MW 直流侧容量项目，Tiger Neo 72 片组件在 国内青海大型地面电站项目的度电成本和投资回报率上均具有很大的优势，主要 体现在1）更高的全周期发电量；2）更低的初始投资成本和衰减率。

LCOE 方面，青海共和塔拉滩项目使用 Tiger Neo 72 片组件的方案成本最低， 每发 1 度电折合成本为¥0.2955，低于同级别 210 尺寸 P 型组件的¥0.3072。 IRR 方面，在青海共和塔拉滩项目中，选用 Tiger Neo 72 片组件的方案股本 IRR 最高，达到 13.79%，同级别 P 型组件仅为 12.68%和 12.71%。

2022 年 1 月，安徽晶科能源一期 8GW 新型高效电池片实现贯通投产。TOPCon 电池平均量产效率在 24.5%，最高效率已经达到 25.4%。 2022 年 2 月，晶科能源高效 N 型电池片项目已于海宁基地成功下线。（报告来源未来智库）

4、 盈利预测

4.1、 关键假设

光伏组件

（1）销量方面，截至 2021 年底公司产能为 45GW，假设 22/23 年底公司组件 产能分别达到 55/65GW；在此基础上，随着公司 TOPCon 产品市场认可度和渗 透率的提升，假设公司21-23年组件出货量分别达到24/43/53GW，其中TOPCon 组件出货量分别为 1/10/20GW；

（2）单价方面，166 尺寸的 PERC 组件在 2022 年供给过剩情况将进一步加剧， 但公司大尺寸组件以及 TOPCon 组件有望获得一定的销售单价及盈利溢价，假 设 21-23 年公司 PERC 组件售价为 1.85/1.75/1.65 元/W（税前），而 TOPCon 组件在 21-23 年可分别获得约 0.15/0.15/0.1 元/W 的销售溢价。

（3）毛利率方面，2021 年原材料价格高企背景下公司毛利率承压，将从 2020 年的约 15%（包含“双反”、201 关税及运费影响）降低至 12%左右；2022/23 年，随着原材料成本下降，PERC 组件毛利率有望重新回到 13%左右，而公司 TOPCon 产品成本相较 PERC 产品约提升 0.5 分/W，故 TOPCon 产品将有约 1 毛/W 的毛利溢价，其毛利率水平有望达到 17%。综合来看公司组件产品毛利率 在 22/23 年有望恢复至 14.5%/15.0%左右。

硅片/电池片

随着公司组件产能持续提升及上游产品自供率提升至 80%，硅片/电池片外售业 务将保持稳定，假设公司硅片/电池片外售的 21-23 年营业收入将维持在 2020 年水平，毛利率水平分别维持在 10.5%/5.0%。

其他业务

公司其他业务为多晶硅锭、边框等原材料出售及担保费、废料出售相关收入，假 设该部分业务 21-23 年营业收入维持在约 5 亿元，毛利率维持在 14.6%。

4.2、 盈利预测

根据上述关键假设，预计公司 2021-23 年实现营业收入 405/640/788 亿元，归 母净利润分别为 11.23/28.41/43.36 亿元，对应 EPS 为 0.14/0.28/0.43 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。