国内医用内窥镜龙头澳华内镜

内窥镜按照管道是否可弯曲，可以分为硬管式内窥镜（简称硬镜）和软管式内窥镜（简 称软镜，即消化内镜）。

软镜镜身柔软可弯曲，主要通过人体的自然腔道来完成检查、 诊断和治疗，如胃镜、肠镜、支气管镜、十二指肠镜等。

从全球市场来看，2021 年全球医用内窥镜市场预估超过了 250 亿美元，仍在以稳健的 增速增长，根据 Evaluate MedTech 估算。

2017 至 2021 年全球医用内窥镜市场年均复 合增长率为 5.99%。 相较于全球市场，中国医用内窥镜市场仍处于较快的增长阶段， 2014~2018 年年均复合增长率为 15%。

国内消化内镜市场前景广阔

国内消化道疾病高发，诊断与治疗需求巨大。受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消 化系肿瘤高发国家。根据国家癌症中心的数据，2015 年我国胃癌、结直肠癌和食管癌 新发病例数和死亡人数仍高居不下。

我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大。中国 的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。

胃镜胃癌的早期表现非常隐秘，胃镜是能最直观发现早期胃癌的检查方法。专家 建议 40 岁以上的高危人群每年做一次胃镜检查。

高危人群主要指，一是幽门螺旋 杆菌感染者，二是既往患有慢性萎缩性胃炎、胃溃疡、胃息肉等疾病的患者。2012年我国每 10 万人口开展胃镜仅 1664 例，2011 年日本每 10 万人口开展胃镜就达 到 8571 例，差距较大。

肠镜从息肉到腺瘤，进而发展至肠癌，大约需要 10 年至 15 年。专家建议，40 岁 以上、有大肠癌家族病史的人群应坚持每年进行一次肠镜检查；

正常人群 45 岁以 上做肠镜筛查，如果没有问题就间隔 3 至 5 年做一次肠镜。从每 10 万人口开展肠 镜来看，中国仅 436 例（2012 年）VS 美国 3725 例（2009 年）。

消化道肿瘤的早诊早治渐成意识，内镜诊疗需求进一步释放。通过早发现、早诊疗来提 高疾病存活率，而当前内镜取活检是确诊的“金标准”。

以同为消化道疾病大国的日本为 例，在全面推行胃镜筛查之后，主要得益于日本的高筛查率和高早诊率，日本的胃癌 5 年生存率达到 60%以上，我国目前只有 35.9%。

因此 2018 年 4 月“国家消化道肿瘤筛 查及早诊早治计划”正式启动，项目有望在每年筛查 1000 万至 2000 万人，并计划依 托筛查在 2030 年实现国内胃肠道早癌诊断率到 20%，胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%。

随着我国加快推进内镜医师的培养，制约行业发展的底层生产力得到逐步释放。我国软 镜普及率低的主要原因之一是内镜医师不足。

当前我国约有 3 万名内镜医师，每百万人 口拥有的内镜医师数量仅有约 22 人。软镜普及率高的日本和韩国每百万人口拥有的内 镜医师数量分别达到 250 人和 120 人。

2017 年 5 月，中国医师协会成立了内镜医师培 训学院以全面开展内镜医师规范化培养，尽快培训更多合格的内镜医师，解决我国内镜 医师数量不足的问题。

同时，澳华内镜等国内内镜企业也成立了自己的培训中心，协会和企业的共同努力有望 加速推进国内内镜医师队伍的建设。2019 年开始澳华内镜已经在全国多地挂牌授课， 搭建起了全国性的规范化操作培训平台。

进口替代以及增量市场空间巨大

根据中国产业息网数据，预估 2019 年全球软镜市场规模在 118.5 亿美元，2015 年 ~2019 年年均复合增长率为 9.2%。

中国市场相较于全球市场仍然处于快速发展阶段， 随着早癌筛查、治疗等需求进一步提升，软镜市场前景广阔。

2020 年国内消化内镜（胃/肠镜）理论市场估算

根据 2012 年中国消化内镜技术应用普查结果，我国开展消化内镜的医院主要以公立医 院为主（占比 90%），民营医院占比较小为 7%；其中公立医院二级医院开展率最高为 59%；其次是三级医院为 25%。

根据 2014 年辽宁省城乡医院内窥镜（包含软/硬镜）配置现状调查分析以及内窥镜占比 情况估算，目前内窥镜软镜的潜在市场空间中三级医院的配置水平是最高的。

院平均数 量达 18 台，二级医院平均配置数为 4 台，一级医院平均配置数为 1 台。地级市医院 与县级市医院的配置存在较大差距，地级市医院平均配置 12 台，县级市医院平均为4台

根据辽宁省的数据，我们对全国消化内镜市场进行预估，基于如下假设，估算全国理论 市场空间。

三级医院（2996 家）、二级医院（10404 家）100%开展，一级医院 10% 的医院可开展（12252 家X10%=1225 家）；假设未来 A 类乡镇卫生院（7000 家） 100%开展内镜诊断。

存量市场基于如上假设，我们对内窥镜软镜存量市场估算，预估目前国内内窥镜软镜 保有量 3.4 万台，预估镜体数量为 10.9 万条。

我们估算 2020 年国产内镜系统理论存量市场空间为 72 亿元，目前内镜系统主机（平 均 5 万/台，出厂价）+镜体肠/胃镜（平均 5 万/条，出厂价）。

设备类市场规模（亿元）保有量 X 单台价格=3.4 万台 X 5 万=17 亿元。镜体市场规模（亿元）保有量 X 单条价格=10.9 万条 X 5 万=54.5 亿元。

增量市场我们认为未来增量市场主要动力来自于三级、二级医院扩建或是乡镇卫生院 升级改造有能力且符合条件的升级为二级医院。

我们估算未来 A 类乡镇卫生院升级 或部分升级为二级医院，那么假设未来 A 类 7030 家乡镇卫生院有能力开展消化内镜筛 查。

假设全部采用国产化设备，目前国产软镜设备（除镜体）+镜体肠/胃镜，我们预估 未来胃镜/肠镜潜在增量市场空间有望超过 49 亿元。

设备类增量市场规模（亿元）: 7030 家乡镇卫生院升级为二级医院 X 配置两台消化内镜 =7030x 2（配置台数）x 5 万单台出厂价=7 亿元

镜体类增量市场规模（亿元）7030 家乡镇卫生院升级为二级医院配置的台数（14060 台）X 配置 6 条镜体=14060 x 6 (配置镜体数) x 5 万元单条出厂价=42.2 亿元。

2018 年，奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家日企凭借先发优势和成熟技术优势，占 据了全球消化内镜市场超过 90%的市场份额，市场份额分别为 65%、14%和 14%。

国内市场呈现一超多强的格局，奥林巴斯一家独大，占据国内 80%左右的市场份额。奥林巴斯作为全球软镜-消化内镜领域的缔造者和推动者，能在全球软镜市场一家独大， 我们认为最主要的两点是“技术+服务”。

日本光学技术发达，早期内窥镜核心部件 CCD 传感器的技术被日本厂商垄断。

奥林巴斯有强大的图像处理技术，包括双焦点放大技术、窄带光谱成像技术（NBI）、 自体荧光技术（AFI）、近红外成像技术（IRI）等

从截至 2012 年的数据来看，在内窥 镜领域，奥林巴斯拥有的专利数远大于富士胶片、宾得等其他企业。

奥林巴斯软镜的核心制造工艺留在日本，且大部分零件是手工制造和组装的。奥林 巴斯医疗产品虽然在全球设有多个生产基地，但公司软镜的核心制造工艺在日本会津， 有效防止了技术外泄。

奥林巴斯较早就启动了内镜医师培养计划，增强了医生对公司产品的使用粘性。奥 林巴斯中国医疗技术培训中心（C-TEC）是奥林巴斯医疗事业本部在中国的技术培训基 地，用于开展奥林巴斯内窥镜领域在中国的培训与教育工作

奥林巴斯 2008 年在上海张江、2010 年在北京石景山、2013 年在广东番禺建立了医疗技术培训中心，其中广东 番禺培训中心是亚洲最大的内镜培训中心。

十多年来，奥林巴斯所建立的北上广三个中心交互协作，已促成和卫生系统的多个合作 项目，这些项目使每年至少 5000 名的基层医生得到专业培训。

在 2018 中国内镜医师 大会上，奥林巴斯中国医疗技术培训中心荣获“中国医师协会内镜医师培训学院合作培 训基地”认证，成为当时唯一一家获得该认证的企业机构。

完善的维修和售后服务体系，全球约有 200 个维修售后服务中心。我们通过 2018 年 软镜—消化内镜类设备售后服务现状来看奥林巴斯的服务评价。

评分均在国内其他品牌 前列，从 2018 年全国软镜类设备主要品牌采购推荐情况来看，净推荐率和意向复购 率均超过其他品牌。

首先我们应知晓任何医疗设备具备进口替代的先行条件一定是医疗设备的品质，目前国 产消化内镜的品质从参数上来看已达到进口同等水平；

其次消化内镜是“医生市场”， 与临床紧密相连，临床认可度的提升带动装机提升，实现进口替代。

光学技术的变革以及国内光学产业的进步，给予国产内窥镜厂商发展机遇。以软镜 为例，两大技术核心便是镜体和图像处理器，肩负着图像采集与图像处理的重任。

那么 图像传感器 CCD 和 CMOS 作为镜体最核心部件，目前 CCD 技术被日企所垄断，但随 着 CMOS 图像传感器技术的革新，凭借其低功耗、体积小、制造工艺简单，低成本等 优势。

正迎头赶上 CCD 图像传感器技术，并对其造成了不小的冲击，尤其当前计算机 成像算法技术的大力提升弥补了 CMOS 图像传感器技术在分辨率上面的不足，使得快 速的被市场所应用。

CMOS 在医疗领域的应用有望快速增长。2017 年全球医疗用 CMOS 出货量约为 210 万个 KINGPAK 预计 2018-2023 年全球医疗用 CMOS 出货量将实现约 13%的复合增 速，到 2023 年出货量达到约 430 万个。

技术并非不可逾越，当前国内内镜产品（澳华内镜）与国内外主要竞争对手新代产 品相比，总体性能参数上与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，在部分功能特性 上具有比较优势。

临床获得认可，医疗机构对于国产内镜品牌采购的意愿上升。 根据 2018 年辽宁省 各级医疗机构未来三年医疗设备配置计划调查分析。

首先整体来看，2013 年联盟医院 二级和三级医疗机构国产设备需求率分别为 46.9%和 23.3%，相较于 2013 年，2018 年 的国产设备需求率提升至 58.2%和 48.8%，有非常显著的提升。

拆分品种来看，内窥镜 在三级和二级医疗机构配置的需求较大，其中二级医院配置国产内窥镜的意愿高达 60.6%。

专注于消化内镜的小巨人，后来者居上

澳华内镜成立于 1994 年，一直专注于内窥镜领域。经过十年的技术积累，公司于 2005 年推出首代电子内窥镜系统 VME 2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了 该领域完全依赖进口设备的局面。

随后数年，公司加大了在内窥镜设备领域的研发和人 才引进力度，从 2013 年推出的国内首台自主研发具有分光染色的（CBI）功能的 AQ100 到 2018 年公司成功推出了 AQ-200 全高清光通内镜系统，大大缩短了与国外主要 厂商的技术差距，进一步助力国内消化道癌早期病变的发现。

公司治理结构清晰，上市前完成核心高管及骨干人员的股权激励，彰显对未来发展的 心。公司实际控制人为顾康和顾小舟父子，截至上市前合计持有公司股权 41.8%。

收入快速增长，盈利能力提高

公司 2018 年~2020 年内窥镜设备业务复合增长率为 36.8%。2019 年收入较 2018 年增 长 91.5%，增长快速，主要系国内软镜市场仍以较快的增速增长，2015~2019 年复 合增长率为 16.8%；

公司于 2018 年下半年在国内推出全高清内镜 AQ-200，为公司 在 2019 年的收入增长提供了强劲的动力；2017 年 7 月收购了销售内窥镜诊疗手术 耗材的子公司常州佳森。

2018 年 10 月收购了销售内窥镜周边设备的子公司 WISAP。 而 2020 年收入因受到新冠疫情影响，2021 年上半年随着疫情缓解，市场需求快速恢 复。

以内销为主，兼具国际化发展。2020 年公司内窥镜产品占比收入 99.3%，其中消化内 镜主机占比 16.9%，消化内镜镜体占比 52.0%。

公司当前主要以境内销售为主，分区域 来看，华东和西南占比较高，2020 年分别占比为 32.7%和 16.9%。境外主要是欧洲市 场，占比整体收入 18.3%。

公司整体盈利能力稳步提升。2018 年~2019 年毛利率大幅提升主要系产销规模上 升，规模效应摊薄了固定成本；

2018 年下半年推出的 AQ-200 系列产品，新产品较 高的毛利率及收入占比的提高带动了综合毛利率提高；2019 年毛利率相对更高的常 州佳森支架产品在内镜耗材收入的比重呈上升趋势。

公司期间费用率除 2019 年之外整体维持平稳。2019 年期间费用率较 2018 年下降主要 是公司营业收入增速相对较快，同时加强费用开支管控所致。其中管理费用率呈现较快 增长的原因主要是人员规模的增长；股权激励所产生的相关费用。

注重研发，突破全高清内镜系统平台

公司注重自主研发，每年以超过收入 10%的研发费用投入产品研发和创新，产品线涵盖 电子消化内镜、耳鼻喉镜、支气管镜及内镜诊疗耗材等。

经过多年培养和投入，截至 2021 年上半年，公司拥有技术人员 108 人，占员工总人数的 20.81%。公司在全国建立了四 大研发中心。

其中北京双翼麟主要从事电子电路、算法和前沿技术研发；西安申兆主要 从事软件和人机交互技术研发中心；无锡祺久精密主要是光源及内窥镜基础创新技术研 发。

围绕消化内镜开疆扩土，进口替代与国际化齐头并进

公司始终围绕消化内镜领域，目前已拥有四大产品线包括 AQ 系列、VME 系列、可视喉 镜和纤维内镜，产品品类持续丰富，往高端领域持续突破。

产品品质优异且性价比高，带动装机量上升

2018 年，公司推出了新一代全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线 供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外 厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。

公司 AQ-200 产品与国内外主要竞争对手新 代产品相比，总体性能参数上与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，在部分功能特性上具有比较优势。

2019 年公司推出的 AQ-100 和 AQ-200 系列入选优秀国产医疗 设备产品目录。公司的高端产品 AQ-200 系列与国内外主要竞争对手相比具有一定的价格优势。

那么从 AQ-200 具体系统参数来看

AQ-200 系列搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus ® 分光染色技术，成像更加锐利清 晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力，提高病灶的检出率。

采用 CBI Plus ® 分光染色技术的 AQ-200 内窥镜可通过精确的同步控制，实现白光与 分光染色图像同时成像与显示，使医生在常规白光观察时也不会错过。

调光算法技术是综合电子、机械、图像处理等多种方式，通过实时调整照明 亮度、曝光 时间与电子增益等多个执行器，始终呈现给用户清晰明亮的图像。

公司目前可实现峰值、均值与全自动等多种测光模式，并深度优化了多执行器高级 控制算法，可充分利用多个执行单元的优势，实现快速、准确、稳定的调光，用户 体验和图像成像清晰度比肩国际一线品牌。

145 度宽视野。宽视野可提高可观度，更易发现病灶。

安全隔离技术，A无线供电技术与传统的电气接触供电技术相比，在图像处理器 电路与患者电路之间增加了一重绝缘，可大幅降低患者承受漏电流的风险。

无线供 电技术切断了内窥镜电路与图像处理器电路之间的环路，提高了内窥镜系统耐受外 界设备电磁干扰的能力。

B内窥镜激光传输技术。由于激光的波长远小于电磁干扰的波长，可有效避免电 磁干扰，同时激光也不会对其它电子设备造成干扰；激光可实现比铜线更高的传输 速率，减少息丢失，从而呈现更清晰细腻的图像。

多层次营销和推广策略助力公司快速打开市场

在产品市场定位上，公司采取多层次的营销和推广策略一是重点开拓中西部等内窥镜 新兴市场区域，加大市场投入，把握市场机遇；

二是响应国家分级诊疗政策，发挥国产 品牌价格优势，重点布局全国范围内县域二级医院、基层医疗机构和民营医院；三是有 针对性地开拓国内消化内镜诊疗实力较强的三甲医院，发挥龙头医院的引领作用。

根据售后工程师获取的终端医院安装验收单统计销售至终端医疗机构的医用内窥镜主 要设备（镜体、主机）产品数量情况来看，公司的装机量呈快速增长态势。

产品品类拆分来看，公司全高清内镜 AQ-200 系列于 2018 年下半年推出以来装机量显 著提升，收入从 2018 年的 1451 万元增长至 2019 年的 7233 万元，收入占比内镜设备 的比例由 14%抬升至 34%。

同时，公司兼具国际化发展，AQ-200 系列在海外的销售也快速增长，从 2018 年销售 占比 2.53%提升至 2019 年的 10%。2020 年受到疫情影响，海外增速放缓。

内生外延，迈向内镜整体解决方案供应商

始终围绕内镜领域，打造诊疗一体化平台。2016 年公司收购了以生产、销售活检钳和 清洗刷等诊疗耗材为主业的杭州精锐；2017 年公司收购了以生产、销售非血管医用腔 道内支架为主业的常州佳森；

杭州精锐和常州佳森补齐了公司内镜下诊疗耗材领域。 2018 年公司收购了以生产、销售内窥镜周边产品为主营业务的德国公司 WISAP，公司 不仅补全了内镜周边设备业务，且为公司在欧洲市场的销售打开了渠道。

公司内生成色足，3D 和 4K 消化内镜的时代正在到来

3D 内窥镜技术是利用偏振光的原理，实时产生立体图像，使手术者操作器械时有立体 方位的感觉。3D 内窥镜的优势体现在

有利于病变部位的辨识，进行精确地切除与 重建，可以最大限度地减少血管神经损伤、出血等手术并发症；有助于提高手术速 度，缩短手术时间，完成更为复杂的手术；

有助于缩短内镜医师的学习曲线。而 4K 能够更清晰地显示隐藏的病灶以及血管、淋巴、神经等细节，提高医师在手术中的效率， 从而大大缩短微创手术时间，实现精准治疗患者。

公司重磅研发的 4K 超高清软性内窥镜系统，将会是公司继 AQ-200 之后的全新一代消 化内镜系统平台，有望成为国内第一台 4K 消化内镜， 当前已将样机送检。同时，公司 也将进一步升级 AQ-200、AQ-100 等现有机型以满足日益变化的临床需求。

盈利预测及投资分析

公司围绕消化内镜领域持续拓宽领土，随着“技术+服务”双轮驱动，公司有望迎来快速发 展期。

我们预计，2021-2023 年公司归母净利润分别为 0.58、0.60、1.16 亿元，同比增 长 211%、4%和 93%，EPS 分别为 0.43、0.45、0.87 元/股。当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 102、98、51 倍。