医药外包服务组织（前端）的未来基本盘浅层认知3

一、国内的医药外包服务组织，有几个明显的标识。

第一，其发展路径是泊来品，是发达国家这类外包组织成功后，泊来我们国内的。在国内，我们有些专业人士参与了一些细分类的靶点研究，例临床前的某个靶点从药物先导到后续的优化及安评等，被国内一些参与专业人士看到了机会，从而新兴的一个行业，其所产生的时间节点，大体都发生在21世纪之初；第二，由于国内创新药的目前境遇，即从仿制拐弯到创新的历史机遇，这类组织，目前正处一个建立了雏形到提升产品跟随能力的转型期。国内这类组织这二十多年，纵向，即整条医药研发产业链做得较为成功的有药明康德及康龙化成等。横向领域，即在细分一域，已经上市的公司有凯莱英、泰格医药、昭衍新药、美迪西、药康生物、南模生物等等。

二、医药外包组织对普通投资人研究起来不友好的地方

医药外包服务组织，由于其是泊来品，所以在细分品类上，对我这种英语水平特别烂的投资人，或多或少感觉其都打着反人类的英文标识。

例CRO、CMO、CDMO、CSO。用数学逻辑则应该是CXO= CRO+CMO+CDMO+CSO。用语文逻辑则应该是1、CXO是所有医药外包组织的总称；2、CRO是医药研发合同组织，说白了就是为药企进行各类细分或整条医药产业链上的研发服务，区别来说就是并不做材料体或叫研发过程中的必备的中间体服务，中间体一类的服务，也包括工艺交由CMO组织去完成，所以严格意义上CMO就是一个合同生产组织，如果还要再往下，即药企靶点成功后产品成形，则交由CDMO组织来干，所以严格意义上，CDMO组织就是一个合同研发同时又生产的组织，是CRO+CMO。CSO是产品商品化的一个细分品位。

其实，在实际研究中，甚至在细分领域，没有必要刻意去区分一个企业在整条产业链上的格局，即到底是CRO还是CMO或CDMO,主体抓住这个企业在医药外包的服务领域上，主要的差异化的产品就行，就能知道它到底是横向发展还是在纵向延伸可以，当然，就算细分领域的公司，它的业务由于产业链的伸延作用，或多或少，都有一种在做全产业链的感觉，例美迪西，它有临床前的药物发现，但它还有临床后的一些中间体的业务，但它的主营还是在临床前，想真正做成全产业链，我认为它没有这个能力，而且会非常失败，最好是把细分领域做成差异化就可以了。

三 、国内医药外包组织的未来基本盘

1、以药明康德系来细思

它在做什么？端到端，即从药物发现到产品上市全搞。是一个纵向发展的企业，这就是它的业务构成，即CXO。

01占比情况它的业务构成中，全球化在国内是走得最快的。国外业务占比达82.12%（2022.6.30）

02 未来预测全球化的医药外包全产业链组织

03  成功要素1、国内的新药研发历史机遇，所以其在国外艰难期，可以国内包围国外（即农村包围城市的打法），但营收上的收缩，会对药明短期不利，估值回辙在所难免，这些投资人必须要去面对的一个预期。为什么会有国外艰难期，主要认知是拜灯类的生物法案及中国走向强大的必须路径，理论上，我认为药明康德会有阵痛，占比如此大营收在国外，对资本市场的情绪影响是一定有的。2、国内工程师红利；3、国内药研的成本优势，这些优势可能是院内资源，也可以是医药外包细分领域给它的低成本优势（即有些靶点它也可以让其它细分龙头代供）。总体低成本优势+国内广大的创新药市场，我认为药明只要不太急燥而是沉下心来做好靶点跟随，在国际上外包前一排，应该有它的席位。但它会非常辛苦，而且要有一定的定力。那么就看它的风险端。

04、风险端

1、政策风险北美市场是它高度依赖的市场，原因是全球跟随新药的靶点占比最大的在北美，原因是因为这个地域的药企是全球最牛逼的，失去这个市场，政策风险之下，药明只能保国内及欧洲，非常艰难。

2、产业链上的风险全产业链上的风险其实是非常大的，医药外包拼的是什么，我认为拼三个是必须，一是研药的成功率，二是研药的上市速度，三是药企付出的成本。药明想做全产业链，临床后端我认为没能打得过，但临床前端呢，即拿到的跟随靶点成功率、专业度？国内已有不少细分领域的企业，例昭衍的安评就做的非常专业。药明在临床前的专业度一定会超得过昭衍？例，你做的先到化合物再慢慢往下走，去做安评等，你的成功率你的安评时间等一定比昭衍更优秀？这就是做整条产业链的难处，你的一个链节不如人家你的整条产业链就并无优势可言，后端有谁？后端有凯来英，一个在后端围堵药明的企业，CDMO一站式综合服务商。临床端有谁？有泰格医药，都是细分的强者。在整条产业链上都做成强者？我认为太难了，这是我不敢买药明康德股份太多的原因。纵向发展的公司不确定性因素其实非常多。

药明康德同战线上有康龙化成，前端特别是临床前有非常多的细分企业，中间端临床有泰格医药，临床生产端有凯莱英。都是细分端的强者。药明表面看好像发展极其顺利，这个顺利是建立在供给初期的锚定上，但供给端往后走，内卷是不可避免的。唯一的打法可能就是并购，这是国外成功的路径，仅靠自己是没这么多精力的。但反过来，我应该自问，为什么没这么多精力？说一句没这么多精力就正确？

3、细分领域给药明带来的各产业拆解风险

我用拆解风险的意思就是，在整条药研的产业链，产业链中还有产业链，这些链节，我不药明全部能够在成本端与时间速度上能做到打遍整条产业链无敌手。小型药研外包组织站在生存的角度，应该为这客户提供价值内在的产品，即产品价格与客户的所需的价值成正比，那么，药明在拆解的细分一域真的能让整条产业链做得顺风顺水，我是不的，泰格为什么不敢用重手布局临床前，凯莱英为什么不敢说我也来做端到端，因为每个链节的平台搭建是需要非常多的数据支撑的，这不仅需要挖到专业的人才，还需要长年累月的模型数据来夯实细分领域的平台能力，然后再在细分一域快速跟随新的靶点需求，做成细分一域坚硬的护城河——即消费者导向中的，我这个产品就是最杠的，不论从成功率还是成本上都是这样，而且是全行业这个靶点是最前沿的。

前端（后端主要指临床，本篇不会展开）

南模生物1鼠模+基因修饰技术（编缉、打靶、调控）

公司的主要产品和服务包括基因修饰动物模型产品、基因修饰动物模型技术服务。说白了，公司的业务就是为客户提供他们所需要的基因修饰动物模型+从模型中找到的靶点技术，这就是南模生物的核心业务。公司掌握了四大核心技术，包括“基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术”、“ES细胞打靶技术”、“基因表达调控技术”、“辅助生殖技术”，公司基于该等技术开展主营业务。药明康德，在此四项技术就能超过南模？如果不能，那它在此链节上就有弱化风险。

而且我们来看风险中的风险，即南模的风险基因编辑通用技术升级迭代风险；消费者导向风险，即靶点跟不上市场需求。

南模生物在鼠模+基因技术上的营收，2021年已达近3亿，二级市场市值37亿。南模目前的市盈率在100倍以上。细分领域的企业未来想不被别人收购，必须在此领域做成强者，最起码是老一老二吧。横向发展的公司它只能在主业上做成极致，它的产业链是就是在原来的技术上再有新的技术突破，形成产品差异性护城河，要不能总在原地踏步，同质的产品就会内卷，这个公司就没有再存在的意义，因为会做这类产品的企业越来越多。用数字来表达这类横向发展的企业的产业链就是原核心N个技术+新靶点技术。

讲讲药康生物，这个同样有动物建模的企业。

药康生物2鼠模+模型定制+顺带的药效分析

是不是跟南模极相似，是的，极相似，都是通过鼠模型来按客户要求进行模型定制，在满足客户要求的基础上赚钱。南模生物是基因编缉、打靶、调控，那么，药康它干什么？公司凭借自身复杂基因编辑的分子调控模块和编码标记蛋白的质粒，来为客户定制转基因、基因敲除、基因敲入、点突变等各类基因编辑小鼠模型，满足科研机构等客户对创新性的需求。实际上都是模型定制，南模把它说成是基因修饰，只有修饰后才可以定制吧。

现在我们发现这两家公司都是做鼠模+模型定制+顺带的药效分析的，有药理分析，也有一定的安全评定。

药康营收（2021年）1、鼠模2.53亿（药康的基因修饰模型2.05亿）；定制繁育0.5亿，功能药效0.5亿，模型创制0.25亿。药康的基因修饰模型提供的技术服务是0.6亿。

总体上看，药康在模型定制上有差异性特质，南模在基因修饰上有差异性特质。这就是两者最大的区别。药康的建模能力强于南模，但南模在基因修饰上强于药康。

药康目前市值112亿，市盈率60倍。

这两者未来的评估因基因来定制模型应该是模型建设的主体工程，包括基因敲除、基因敲入、点突变、基因编缉等；药康目前的定制能力总体从年报上看是要强于南模的；但南模在再细分的一域也有它的优势。两者未来内卷的地方较多，南模在年报上也明显说到药康是竞争标的，这一点是肯定的。

再来看美迪西

美迪西3 药物发现+药学研究及临床前研究

药物发现、药学研究及临床前研究就是美迪西的业务。但这样讲，普通投资人认知里并没有多少差异性的东西。

药物发现研发服务项目包括蛋白靶标验证、结构生物学、化学合成、化合物活性筛选及优化；药学研究包括原料药与制剂工艺研究、质量标准和稳定性研究；临床前研究包括药效学、药代动力学、毒理学安全性评价研究等。从药学研究中，它衍生出了一部份做中间体的业务，即要做一幢房子就必须要用到砖，这个砖就是中间体。

咋一看，这就是药明康德、康龙化成在做的事（前端，即临床前）。对美迪西来讲就是临床前几乎都做的一个企业。

美迪西早期主要的业务就是实验动物模型。然后在此基础上进行临床前业务拓展，应该也可以这样说，美迪西之前干的活就是药康生物、南模生物现在正在干的活，只不过，美迪西依据这些建模创建了实验动物实验室，从而开始在药物的发现、药学研究及临床前研究进行了业务拓展，药物安评结束了，临床前的业务差不多就结束了，另外美迪西还通过药学研究做一些药物中间体的业务，这个业务就会走向临床。

如果要按美迪西的业务构成，则又不得不对药物发现、药学研究及临床前研究来进行一次大白话，但比较粗。

药物发现现代合成化学+创新药物分子设计+药物筛选；药学研究原料药（药物合成问题与工艺安全问题）及与制剂（药物的溶解性和渗透性问题；临床前研究实际讲的是药效学、药代动力学、药物安全性的问题。

美迪西营收12亿（2021年），药明康德营收达177亿，其中一个生物学业务就刚好与美迪西业务扯平。

美迪西未来之路1、动物建模、模型定制、实验室、分子设计、化药合成、原料药合成与工艺安全、制剂可溶性与渗透性及药理与安评等都是临床前要去做的事。从我自己的认知看，只要临床前做得优，临床与cdmo都无所谓赚与不赚，临床前是一个医药外包的关键。临床关键的就是人才建设，而临床前的关键是各类数据的平台整理与突破，比临床的要难很多很多，也许我的认知有问题，但我目前就是这样的认知。如果临床的难度更大，我不泰格医药是目前的市值 毕竟国内最牛逼的临床是泰格。

2、专攻临床前的全产业链的目前看美迪西是一个比较要强的企业，如果美迪西要走强，属下应该有不少像药康与南模这样的子公司，所以它是不是要找一些并购标的呢，如果仅自己发展，药明与康龙的打压会非常大，毕竟药明与康龙只要强大了临床前，临床一块，它们还是可以越走越顺的。

总体感觉美迪西拿得出手的东西还是太少了。

美迪西目前市值185亿，市盈率50倍。

昭衍新药4安评+动物建模

昭衍21年15亿的营收，目前市值300亿。而且市盈率只有30多倍。

什么意思？

要走向临床，安评是最后的一关，要少化成本要快速走向临床，安评很关键。

先总体理顺一下，南模生物与药康生物做模型卖模型也卖技术，美迪西通过模型及实验室开展药物发现、药学研究及最后一关的安评（药效学、药代动力学、毒理学）。昭衍确实另类，只做安评，所有模型自己自供，不必要去做药物发现与药学研究（当然，想不做一点是不可能的，毕竟有模型与实验室在那摆着，还有非常多的平台数据支撑）。

表面上看，临床前，除药明与康龙，似乎美迪西最好，但真得看它最拿手的东西，即别人击不败的东西。美迪西的安评是绝对拼不过昭衍的，原因就是建模能力，南模与药康主体模型在鼠模，昭衍的差异化，即拿得出手的就是因为猴模的强势，才有了安评的强势。

所以未来怎么看昭衍呢？

昭衍的未来假想1、通过动物模型能力，快速跟随靶点建设，占有安评龙头地位；2、在动物模型能力拓展之下，可以去做药物发现与药学研究的事，从目前昭衍的研发费用看，差得太远；3、在临床前保安评的基础上，拓展药物发现与药学研究，千万别临床前没做好就跨入临床，临床，特别是CMO的后端CDMO，我认为内卷来的会更快。所以可能是我个人的认知能力，我对临床前没基础的外包组织，并不愿过多去分析。凯莱英有新药研发+CDMO，但市值也只是500亿，我认为凯莱英做大比美迪西跟昭衍还难。4、昭衍未来走起来可能要好于美迪西（药康生物与南模生物，昭衍应该是可以超越的，毕竟它已在临床前的最后一道坎做到了最优——安评，安评确实需要强大的模型能力，美迪西的模型能力我总认为欠优）。

凯莱英与药石科技5CDMO作为看家护院的主业

凯莱英市值500亿（泰格医药800亿、昭衍新药300亿，美迪西185亿，药康生物112亿，南模30亿）、药石科技160亿。

药石科技它就是卖砖的，即卖中间体原料，这种原料是化学产品，不是动物模型出来的基因类修饰的定制模型，2021年的营收是12亿，跟美迪西一样，且市值也极接近美迪西，昭衍营收15亿，但市值却有300亿，这样说，就是想说明产品产品差异性大的市值空间都要大些，因为可以规避行业内卷部份。药石可以规避凯莱英的同质部分，药石的净利达到了40，凯莱英则只有20%，但药石再往后端走，净利就会下来，且内卷就非常多。

昭衍在站在安评的头部位置，美迪西与凯莱英天生盈得属性较差些，前者与后者都有药明与康龙的挤压。

总体认知（前端，即临床前部份）

一、在细分领域平台建设及差异性做的好的企业，拓展的空间会比较大，拓展起来比较应景，即得心应手的企业。代表的企业是昭衍新药。

二、药石科技确实也是一个另类，但它站的位置在CDMO端，所以往临床前或临床后，发展起来都感觉不太顺。

三、南模与药康同样是以动物等模型开始，是临床前的最前沿，实际上药石也是，但它销后的技术的东西就少太多，延伸起来没南模与药康顺。但南模与药康想从前端走到临床前的后端即安评，非常难，即先发优势失去太多。

四、美迪西，出身于动物建模，可能失去了一些核心的东西，业务比较内卷（主要指药明康德与康龙化成带来的），未来不太好确定。

五、药明与康龙，前端内卷的企业，从南模、药康、昭衍、美迪西、药石科技等都是，想在整条产业链上不被同业挤失市场占比，确实比较难，因为部份企业它细分的领域非常深，例药石科技，而且它们目前体量非常大，业务占比的大头在国外，不确实事实上存在，未来的怎么样，正要以年度来审核。当然所有的医药外包组织都应以年度来审核，只是一些企业天生带有好赚钱的属性而已。

六、总体上昭衍未来打开市值的空间确定性上可能最高。

七、国内这么多的医药外包组织，可惜不是国企，民企并购的困难比较大，且都是上市公司。如果能整合这些临床前的企业，确实会成为一个巨无霸的外包组织。目前只能走一步看一步，但想在这条产业链上生存下来，我的认知是首先要保证自己核心的东西不要丢失，一旦失去，很多在细分的地方再检起来做成行业内最强已不可。只要保证这了这点，然后在横向上慢慢突破，跟随前沿靶点，应该会有自己的一席之地。但总体感觉最后成功的，应该是临床前全产业链+原有核心业务，这样看，昭衍的未来比较确定，主要是它目前卡位卡的比较好，在临床前的最后一脚上，只要往临床前去慢慢延伸，是有可能成为一个不错的临床企业的。美迪西目前做的正是临床前的所有业务，但认为太泛，临床前别人超越不了的没有，打倒重来比较难一些。

八、临床前这些企业，正处国内创新药的发展机遇期，都会为国内的创新药作出非常大的贡献，越往后，由于旧耙点同质而造成的内卷就会发生。所以企业战略是我之后要抓的一个重点，未来哪个或几个企业会走得顺，得以年度来审核 。

九、今日的备忘录，只是想理顺一下它们的未来的可能性。往后几年，可能南模、药康、昭衍、药石的空间还是处于打开之中，但再往后，还是不太确定，美迪西（甚至包括凯莱英）我自己的认知是想像空间不太大，主因还是药明与康龙的原因。