卓越新能生物柴油龙头，量价齐升利倍增

1、行业趋势

1.1 碳中和下，生物柴油需求提升

生物柴油可降低约50%碳排放。由于生物柴油的CO2排放量比矿物柴油大约少50%，因此欧盟把生物燃料作为主要替代能源，欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场。与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传统柴油的10%，颗粒物仅为20%，一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少95%，无二氧化硫和铅等有毒物质排放。

生物柴油主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油。单吨生物柴油热值32.4～36.7MJ/L，十六烷值52~70，普通柴油热值35.5MJ/L，同质量下热值相近，在作为燃料方面，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。作为动力燃料是生物柴油最主要的应用，根据联合国统计司的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达98.5%。

图12012-2020欧洲生物柴油消费情况

随着全球化石能源的逐年减少和节能减排意识的增强，以及碳中和标准下的政策鼓励，生物柴油的消费量稳步提升，2009至2020年，全球生物柴油消费量由1192万吨增长至3444万吨，年复合增长率达10.13%。从消费地区来看，全球生物柴油消费量主要集中于欧洲、亚太、美国和巴西。2020年欧洲消费量约为1420万吨，约占全球消费量的41%，但其产量仅为1238万吨，存在182万吨的供需缺口。

而2030年欧盟生物柴油消费量有望超3000万吨。根据USDA数据，近几年欧盟交通领域的柴油消费量约在2.1亿吨左右，2020年受疫情影响略有下滑。根据修订后的《可再生能源指令》，2030年欧盟可再生燃料在运输部门的占比需达到14%，预计欧盟交通运输领域的生物柴油的消费量将达2940万吨。同时，欧盟交通领域的生物柴油消费量约占生物柴油消费量的91%，以此估算，2030年欧盟生物柴油消费量约为3231万吨，较2020年消费量增长104%。

1.2 食用油涨价叠加政策鼓励，废油脂原料生物柴油占比有望提升

食用油是生物柴油最主要的原材料。从原料上看，食用油是全球生物柴油最大原料来源，其中棕榈油、大豆油和菜籽油是最重要的生产原料。2020年，棕榈油在生物柴油的原料中占比约为39%，其次是豆油、菜籽油，占比分别约为25%和15%，废油脂占比较低约为10%。

生物柴油原料的选用具有地域性差异。全球各个地区种植的油料作物呈现差异化，因此各地企业对生物柴油原料的选择上也呈现出地域性差异。美国、巴西、阿根廷等国主要以大豆油为原料，欧洲各国主要以菜籽油为原料，东南亚国家主要以棕榈油为原料。我国人多地少，粮食安全的压力长期存在，在发展生物柴油的过程中坚持“不与人争粮，不与粮争地”的基本原则，因此我国主要以废油脂为原料。

图2生物柴油原料分类

全球油料作物预期减产，植物油价格持续上涨。全球85%以上的棕榈油来自东南亚，2020年以来，由于新冠疫情影响，东南亚地区棕榈园里的外籍劳动力短缺，产量连续两年下滑，供给不足导致棕榈油价格持续上升。全球80%以上的大豆产自美国、巴西和阿根廷，2020-2021年，美洲连续两年遭遇拉尼娜现象，在极端气候的影响下，全球大豆的产量预期下调，大豆及大豆油价格一路攀升。此外，加拿大的油菜籽产量约占全球的29%，是全球第一大油菜种植国，地处北美，也因拉尼娜现象影响，油菜籽和菜籽油价格持续上升。

图3全球食用油价格走势

我国生物柴油原料主要为废油脂。由于我国实行“不与人争粮”的粮食安全战略以及面对我国植物油还需大量进口的国情现实，我国生物柴油主要以废油脂为原料。废油脂主要可分为地沟油和酸化油，酸化油是指油脂精炼厂对所生产的的副产品皂脚进行酸化处理所得到的油。

图4生物柴油各原料油季度均价

国内生物柴油以废油脂作原料，兼具成本和政策优势。从嘉澳环保历史采购数据可知，废油脂价格一直低于食用油价格。2020年，食用油价格进入上行通道，食用油和废油脂价差进一步拉大，以废油脂为原料的生物柴油成本优势更为显著。此外，以废油脂为原料的生物柴油拥有双倍减排计数和较高减排值的政策优势，欧盟对这类生物柴油的需求将保持快速增长。

欧盟逐步淘汰以棕榈油为原料的生物柴油，提升国内内废油脂原料生物柴油竞争力。在欧盟最新修订的《可再生能源指令》（REDII）中，大幅限制了以粮食作物为原料的生物燃料的添加上限，特别是以棕榈油原料的PME，其比例将从2023年12月31日到2030年12月31日逐步降低至0%。棕榈油作为目前全球生物柴油最广泛使用的原料，预计未来需求会逐渐逐步下降，利好国内废油脂原料生物柴油出口。

1.3行业集中度有望提高

全球生物柴油产量稳定增长，欧洲和亚太贡献全球近七成产量。随着全球各国排放法规的日益严格，生物柴油在全球范围内得到了充分的发展。2009年到2019年，全球生物柴油产量从1311万吨增长至3648万吨，复合增长率为10.77%。2020年，由于新冠疫情影响，全球生物柴油产量略微下滑至3615万吨。从产量分布上看，2020年全球约95%生物柴油来自于欧洲、亚太、美国和巴西。

图52020年全球生物柴油产量分布

进入新一轮产能扩张期，行业集中度有望提高。国内生物柴油的原材料主要为废油脂，废油脂的分布极其分散，加之酯基生物柴油的技术相对成熟，我国很多省市都有中小型生物柴油企业，国内较为大型的生物柴油企业主要有卓越新能、河北金谷、嘉澳环保和碧美新能源等公司。近几年，随着生物柴油出口量的快速提升，我国龙头企业开始扩建产能，目前在建及规划产能在150万吨以上，行业集中度有望提高。

图6国内主要生物柴油企业产能

1.4 国内需求有望在政策呵护下有较大增长

图7中国2013-2015年柴油消费量

目前国内尚未推行生物柴油强制添加标准政策，但上海已经将B5生物柴油纳入辖区内的加油站成功推广。根据统计局的数据，2019年全国柴油表观消费量1.5亿吨，因此若国家从B5调合燃料标准开始推广，测算得生物柴油的需求量将达到约近750万吨，与当前国内116万吨的产能之间存在巨大供需缺口，在当前“碳达峰、碳中和”的战略政策背景下，所面临的政策环境和发展条件都发生了巨大变化，生物柴油行业将迎来巨大的发展机遇。

国内政策鼓励生物柴油发展，行业标准先行。2022年，fg委、nengyuan局发布的《“十四五”现代能源体系规划》明确指出要大力发展纤维素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料。从2006年开始，我国就开始建立了一系列行业标准，《烃基生物柴油》（NB/T10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T13007——2021）行业标准也已于2021年12月获得国家nengyuan局批准，于2022年6月开始实施。

2、生物柴油龙头，成本优势明显

2.1供应商管理优秀，原料供应稳定

我国生物柴油原料主要为废油脂。而废油脂回收难度大，以个体供应商为主。废油脂的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高等，且需在餐饮企业等下班后即通常在下半夜才能开始，工作时间特殊。加之我国现阶段对废油脂的收运管理体系尚未规范和健全，因此形成了目前以个人经营者为主的行业惯例。而且区域内餐馆分布零散，造成了经营者众多、市场集中度较低的局面，该情形在城镇规模愈大时愈加明显。

图8卓越新能供应商结构

卓越新能采取货到付款的政策，其提供的技术支持深受供应商青睐。卓越新能每年80%以上的废油脂采购自个体供应商。个体供应商通常是以家庭、亲戚、朋友、老乡等人员为基础的协作群体，会有一位主要负责人对外进行商务拓展和合同签署，基于群体内的合作及分工情况，部分协作群体存在由其他协作人实际收款的情况。因此，个体供应商对账期较为敏感。公司采取货到付款模式，打消了个体供应商的顾虑，有助于公司对废油脂的稳定采购。此外，公司经常为供应商提供收集、集中、包装等技术支持，这也是能和供应商保持长期稳定合作的原因之一。

2.2公司技术水平领先，生产成本低

公司以研发为本，不断加大研发投入，2017年至2021年，公司研发费用从0.39亿元增长至1.26亿元，年复合增长率34.45%。公司技术实力行业领先，承担了“国家火炬计划”、“十五”国家科技攻关计划、“十一五”国家科技支撑计划、“十二五”国家科技计划”、“十三五”国家重点专项课题等多个研究课题项目。2021年，公司新增专利申请数达48项，专利授权33项，累计获得专利技术137项。公司持续的研发投入为核心产品的质量进步提供技术保障，夯实了企业发展基础。

技术领先，成本优势明显。卓越新能工艺先进，对原材料消耗更少，具有成本优势。根据环境影响报告书，卓越新能单吨生物柴油需要消耗废油脂1.05吨、甲醇0.04吨。相比之下，国内另一生物柴油上市公司单吨生物柴油消耗废油脂约1.14吨、甲醇约0.11吨。

图9国内生物柴油企业生产消耗对比

3、估值分析

2022年前三季度营收为 36.25亿元（较2021年增长82.94%），按照60%的增速计算，2022年全年有望达到49亿元，保守估计未来三年年增长率30%，则2025年营收为107亿元，利润按照10%计算为10.7亿元，当前股票数量为1.20亿股，在不增发不送股的情况下，每股净利润为8.23，给15-20的市盈率估值区间，则2025年股票均价为123.45-164.6元，较今天股价63.47（2023年2月17日）有194%-259%的增长空间。