成功于系统化的执念（上）

郭荆璞/文

贝莱德（NYSE: BLK）是全球规模最大的资产管理公司，截至2022年底，贝莱德在全球管理的总资产规模约8.6万亿美元，涵盖股票、固定收益、现金管理、另类投资等各类型资产。中国人民大学出版社出版了一本贝莱德的“传记”，《金融帝国贝莱德》，作者是一位常驻纽约的财经记者，叫海克·布赫特（Heike Buchter），德国人，所以本书有一部分是从德国人的视角开始写的。

贝莱德不仅规模居于领先地位，而且在债券市场、并购、指数基金和被动投资、ESG等方面都走在行业前列。贝莱德时常强调把风险管理放在异乎寻常的优先地位。

贝莱德在38个国家及地区设有办事机构，为超过100个国家及地区的客户提供服务。客户包括养老金、银行、保险、主权财富基金等机构投资者，以及政府与企业，也服务于个人投资者。贝莱德通过安硕（iShares）成为世界上最大的指数基金管理人之一，个人投资者是其非常重要的客户。

贝莱德是许多超大型企业最大的股东之一，包括从苹果到微软等高科技公司、从GE、埃克森美孚到可口可乐这样的传统巨头，也包括花旗银行这样的金融业同行巨子，还包括欧洲的巨头们，贝莱德曾持股超过4%的欧洲公司有默克、雀巢、联合利华、欧莱雅、慕尼黑再保险、西门子、SAP、阿迪达斯、巴斯夫、拜耳、科思创、德国邮政等等等等，其中的一些公司，贝莱德都是单一最大股东。

贝莱德曾披露，在一年当中，公司在超过14000场股东大会上投票。在部分企业的资本结构当中，贝莱德不仅是最大的股东，也是最大的债权人，特别是在一些并购交易当中，贝莱德同时作为并购双方的股东、债权人和杠杆并购对应的高收益债券的投资人。

毫无疑问，像贝莱德这样的资产管理公司已经在资本市场上拥有了巨大的话语权。《金融帝国贝莱德》的作者在本书开始和结尾都提到了巨型乌贼的意象，贝莱德为代表的资产管理公司的触角，通过资本市场，通过作为股东和债权人的各项权利，触达社会的各个层面和角落，正在重塑整个资本主义社会。资产管理公司在其中的权利义务和命运，也显得格外引人关注。

2021年10月，贝莱德宣布，公司正在为部分指数基金的机构投资者提供参与代理投票的选择，将赋予部分机构客户在代理投票中的直接发言权。贝莱德已经意识到了它手中巨大的权力，并且努力避免这种权力的反噬。

《新苏黎世报》称赞贝莱德是瑞士市场指数惊涛骇浪中的一堵黑岩（Black Rock），事实上不仅是瑞士市场，全球资本市场的波涛汹涌当中都有这一堵黑岩的身影。《2001太空漫游》当中的黑色巨岩，成为了资本市场上两家最大的管理人的名字，贝莱德和黑石，二者有着久远的渊源，当贝莱德的创始人拉里·芬克（Larry Fink）接受黑石两位老板苏世民（Stephen Schwarzman）和彼得森（Peter Peterson）的邀请，成立合资企业作为黑石公司的固定收益投资平台的时候，他还没有意识到自己的能力，没有想到自己将在短短30年中创立世界上规模最大的资产管理公司。

2010年，当CNBC采访芬克的时候，记者问他犯过最严重的错误是什么，芬克说，当苏世民和彼得森找到他的时候，“我没有心建立自己的公司从事风险管理，他们比我自己还要相我。他们做出了正确的投资决定，我却没有。”

在公司开始的时候，芬克就知道自己要做的事情不是投资，而是风险管理，这个决定是贝莱德走向成功的基石。

贝莱德成功的核心是系统化的执念

书中有一段内部人士对完成通用电气剥离基德·皮博迪资产包剥离交易之后贝莱德市场地位的评价“如果人们面临不透明的投资组合，或者对资产价值存疑，人们就会召唤拉里·芬克的公司。”

可以说，贝莱德建立在风险管理系统之上，控制风险、管理风险、经营风险，这样的理念是金融机构的入门课，但是把这种理念变成执念牢牢把控，进而内化为一套系统，则是极少数成功者才能够实现的。贝莱德无疑是其中的佼佼者，贝莱德的员工有时候会说，公司“对识别风险近乎偏执”，贝莱德今日地位的建立来自于创始人对风险的执念。

1. 80年代芬克的成功与失败

拉里·芬克最早在金融界闯出名头是因为CMO（collateralized mortgage obligation，抵押担保债券），他在上世纪80年代加入投资银行第一波士顿之后，与所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利（Lewis “Lew” Ranieri）在竞争中共同创造了这种金融创新产品。拉涅利的故事可以参见《说谎者的扑克牌》，他创造发行了最早的私人MBS（mortgage-backed securities，抵押贷款支持证券化）。

在MBS的基础上，将基础资产到期时间和风险收益都固定的MBS，打包替换为到期日不同，风险和收益也千差万别的多种抵押贷款，甚至包括风险分类不同，可能是次级贷款等高风险的资产，这就形成了CMO。芬克回忆起80年代向房利美和房地美介绍CMO这种新工具的时候仍然振奋不已，“在我20多岁的时候，我就熟悉这个工具的方方面面以及它如何发挥作用”。

在CMO和CDO（collateralized debt obligation，债务担保凭证，就是把CMO当中的抵押贷款扩大到各类型的基础资产，甚至包括MBS）引发了2008年金融危机之后，芬克还曾经对《名利场》杂志表示，至少“当时我们帮助降低了购房成本”。

不过芬克很快就撞上了职业生涯的礁石。1986年3月和4月，美联储两次意外降息，提前还款需求导致CMO大量风险爆发，芬克领导的部门遭遇了流动性危机，损失1亿美元。芬克几乎马上就被第一波士顿扫地出门，尽管他把错误归结于计算机的问题和数据收集不够完善，“非战之罪”。1987年，拉涅利也被所罗门兄弟抛弃。

这两家公司都在短短几年之后遭遇危机。第一波士顿留下”the Burning Bed”的嘲讽（在同名电视电影当中，遭到肉体精神双重虐待的妻子最终选择烧死了家暴男，被陪审团当庭释放），公司在1988年参与丝涟床垫的杠杆并购损失10亿美元，引火烧身而被迫卖身瑞士贷，甚至在2006年连这个传承近百年的品牌都消失了。所罗门兄弟则是因为违规囤积美国国债，1991年东窗事发时，美国财政部邀请购买过可转换优先股的巴菲特担任临时董事长，试图拯救公司，所罗门兄弟最终难逃委身于保险集团旅行者公司（Travelers，后来与花旗集团合并）的命运。这两家曾经被看作是锐意创新的投资银行，最终都因为无法把握在创新过程中的风险而被迫选择高风险证券或者违规，来保持账面利润的优秀。优秀有时候是优秀者的催命符。

第一波士顿的经历不仅让拉里·芬克获得了华尔街的关注，也凝聚起一支团队。创业时聚集在芬克身边的贝莱德元老，基斯·安德森（Keith Anderson）、芭芭拉·诺维克（Barbara Novick）、贝尼特·戈卢布（Bet Golub）和罗伯特·卡皮托（Robert Kapito）等人，都是他在第一波士顿期间的死忠粉，安德森和诺维克来自第一波士顿的抵押贷款交易部门，戈卢布是金融工程专家，而卡皮托则是芬克的合伙人和芬克理念在贝莱德的执行者。

2. 系统化对风险进行分析的能力

在第一波士顿经历的大起大落带给芬克的教训是深刻的。错误并不在于损失的1亿美元，这项业务累计为第一波士顿带来的利润远超过损失，但是错误早在赚取利润的时候就已经铸成了。盈亏事实上是同源的。

芬克认为粗糙的计算机程序不能计算当利率发生变化的时候，组合的风险是向什么方向发展的，团队并不清楚利润是如何产生的，也就不了解承担了什么样的风险。“我们不知道为何赚了这么多钱，我们没有必要的工具来了解自己所承担的是何种风险。”第一波士顿时代的利润和风险都是在unknown unknown当中形成的。

在贝莱德建立之始，芬克就决心建立一个系统，能够充分计算由多种到期日、收益和风险各不相同的底层资产组成的投资组合的风险，芬克对组合风险的执念最终化为了贝莱德系统化的能力。

贝莱德的系统初试啼声的交易是通用电气剥离基德·皮博迪资产包，约100亿美元的CMO资产包该如何评估，这个难题阻碍了通用电气出售该资产管理公司。贝莱德的建议是通过计算机模型计算组合的风险和价值，逐步分拆出售，以获得更好的价格。最终委托成功完成，芬克成为了华尔街应对巨大、复杂、不透明的资产组合时的分析圣手。

由此，贝莱德的系统声名在外，先后帮助FED分析、定价、清算接管了贝尔斯登、AIG和两房的有毒资产包，这些资产（形成了Maiden Lane I（贝尔斯登）、II&III（AIG）三只基金）因为可以不断出售深度折价的有毒部分给央行，事实上获利颇丰。贝莱德还被邀请评估了爱尔兰和希腊银行系统的资产负债表，也参加了英格兰银行对苏格兰皇家银行有毒资产的剥离工作。最终是欧洲央行建立购买私人用证券的计划，贝莱德作为顾问负责该计划的开发。

在帮助全球央行应对危机的时候，核心的问题是一致的，那就是如何重建任。危机中最重要的步骤是找到外部专家来证明自己值得任。贝莱德一次又一次的成功评估经验，既建立起自己的名声，也帮助雇主向市场传递心——我们已经选择了最靠谱的评估者，请大家把心放回肚子里，耐心等待吧。

有趣的是，几乎每一次，贝莱德给出的评估结果都比太平洋资产管理公司（PIMCO）更乐观。也许这也是贝莱德能够获得评估合同的原因之一。

3. 阿拉丁，全知全在全能

贝莱德的核心数据系统叫阿拉丁。阿拉丁（ALADDIN）有一个拗口的全名资产、负债和债务以及衍生品投资网络，即Asset, Liability, and Debt, derivative Investment Network。系统的主体位于美国西北部的小镇韦纳奇，这里曾经以“世界苹果之乡”、“美国苹果之都”闻名，清冽的哥伦比亚河水曾经吸引印第安部落内兹佩斯人捕捉鲑鱼，也吸引欧洲殖民者种植小麦和苹果树，今天的哥伦比亚河，则是微软、雅虎、戴尔、T-Mobile等大公司数据中心的电力来源。

贝莱德帮助通用电气剥离皮博迪资产包的时候，所需数据可以储存在一张3.5英寸软盘里面，这张软盘被装裱起来，挂在贝莱德解决方案公司的COO罗伯·戈德斯坦的办公室里，它是戈德斯坦的金唱片。如今阿拉丁系统自动创建180万份报告，同时监测从欧洲利率走势到美国中西部干旱情况等一系列数据，记录纽交所40亿股股票的换手，清算贝莱德的25000笔交易。阿拉丁由数千名分析师和程序员运行，有规模巨大的服务器和专用线路，有3套备用电源。

阿拉丁提供的能力包括了交易执行、组合管理（对账、清算、业绩归因等）、风险管控、数据管理和最重要的组合风险分析功能。目前阿拉丁已经被全世界的买方、卖方和监管层采用，甚至包括贝莱德的竞争对手如先锋领航集团。

通过阿拉丁和贝莱德数百名数据分析师、数千名员工和数以万计的使用者，阿拉丁系统为我们展示了toB软件和SaaS服务的成功模式，那就是真正把使用者的习惯和需求放在第一位考虑。从卡戈卢布和戈德斯坦等人最早在咖啡机旁边用Sun工作站开始编辑阿拉丁系统开始，如何满足一线人员对风险计算的要求，特别是可视化的需求，就一直是阿拉丁优化的主要方向。很多人在开发金融类软件的过程中，对于可视化都没有倾注太多的注意力，然而人在面对过于复杂的一些投资组合的时候，特别是固定收益产品组合那些复杂的结构和条款，变化的利率环境下的关联，是需要更加直观的看到所有可能的情况，以及求助于系统来获得及时、准确的建议的。这一点上阿拉丁无疑是个中翘楚。

阿拉丁的收入大约占贝莱德总收入的5%-10%，并不是占比很高的业务，但是阿拉丁是一个活广告，贝莱德总是对外宣称，是阿拉丁强大的数据处理能力帮助贝莱德在2008年的血雨腥风当中全身而退，是阿拉丁帮助分析和出售了贝莱德手中的MBS等资产。

然而我们都知道，其实是芬克对于如何计算MBS/CMO/CDO们的风险抱有的执念和为了满足这种执念而形成的方法论、数据库和计算能力，才能够让贝莱德安然度过2008年，并且持续地发展壮大。阿拉丁系统不过是这种执念和能力的物理存在形式罢了。

甚至，贝莱德系统并不只是阿拉丁，还有使用阿拉丁的人。“人在回路”是保证系统不会出现极端风险的前提，越是精密的系统，在遭遇巨变的时候可能越脆弱，这就需要人的模糊判断的介入。

阿拉丁和投资研究管理体系一同把贝莱德20000个投资组合和数万员工熔铸为一体，使贝莱德不断膨胀的权力得以实现。在广告词中，阿拉丁全知全在，它可以找到数字背后的数字，但是它是“雌雄同体的阴阳神，一半是人类，一半是机器”。阿拉丁可能是第一个真正意义上的cy（电子人）。

系统，或者cy金融，并不是引入机器替代人，替代人的能力，而是概括、模型化人的能力，使这种能力外延和泛化，处理以前来不及处理，或者处理不够精确，或者因为决策链路的问题不能有效处理的问题。只有把人的能力变成系统的能力，系统才能够真正的运转起来。

阿拉丁太好用了，甚至带来了额外的风险。《经济学人》在2013年12月的文章《巨石与市场》中担心这会导致人人都征询阿拉丁的意见，最终会导致市场失效，因为市场只有在参与者对未来有不同意见的时候才起作用。

如果系统是把我们的能力外延和泛化，但是人仍然在回路当中，似乎是避免这样的极端风险的一种合理方式。

（未完待续）