石头科技专题报告乘风破浪的扫地机

（报告出品方国盛证券）

1. 公司概况快速崛起的全球扫地机领先企业

1.1 公司历程起步于小米生态，自有品牌快速崛起

石头科技于 2014 年 7 月成立，专注于智能清洁机器人及其他清洁电器研发设计和销售。 目前公司主要产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器、洗地机及相关配件。2014 年 9 月，公司获得小米投资，成为小米生态链企业，于 2016 年 8 月推出第一款产品 --“米 家智能扫地机器人”。2017 年 9 月，公司基于米家扫地机器人产品积累的口碑和知名度， 推出自有品牌“石头智能扫拖机器人”。截至 21H1，公司自有品牌收入占比达 98.23%。

1.2 商业模式轻资产运营，重点发力海外市场

公司专注产品研发，产品主要委托欣旺达（300207.SZ）代工生产，不自建生产基地。 公司制定了严格的原材料采购原则以保证产品质量，对核心零部件、定制化零部件和标 准化零部件分别制定三种方案进行采购。

自有品牌方面，公司构建了“Roborock 石头”/“小瓦”双品牌矩阵1）石头品牌定位 中高端消费人群，价格带为 2000 元以上，主要产品包括中高端扫拖机器人、无线手持 吸尘器及智能洗地机；2）小瓦品牌则定位中低端，主打性价比，目前主销海外。2020 年公司扫地机器人销售收入达 43.5 亿元（+11.08%），自有品牌收入占营收比重为 90.72%，21H1 进一步提升至 98.23%；分区域看，21H1 公司境外直接收入首次超过境 内收入，达 12.55 亿元，占比总营收的 53.45%。

1.3 股权结构核心员工激励到位，股权结构较为合理

2014 年 7 月，昌敬、丁迪、毛国华、吴震共同出资设立石头有限（石头科技前身），2015 年 3 月，天津金米（小米系创投基金）入股公司，公司成为小米生态链企业。

公司团队持股比例 30 %+，创始人持股 23.34%。截至 2021 年 6 月 30 日，石头科技 董事长、总经理昌敬持有公司 23.24%的股份，为公司实际控制人。2015 年公司设立员 工持股平台--石头时代，合计 60 名核心员工参与，合计持有公司 5.10%的股份。公司内 部人员（董事长+核心高管及员工）持股累计占比为 33.22%。小米系（顺为资本和天津 金米）合计持有 15.78%的股份。

重视核心人才，股权激励措施完备。石头科技在上市后立即于 2020 年 8 月实行首次股 权激励计划，激励范围由 60 人扩展至 203 人。激励计划行权价格及业绩考核目均标较 低，给予团队较大幅度让利，有利于公司形成完备的激励约束机制和稳定的核心经营管 理团队，建立企业利益共同体，促进企业可持续性发展。

1.4 财务情况自有品牌增长持续加速，推动盈利能力同步上升

自有品牌占比提升带动收入、业绩端持续高增。2017-2020 年，公司收入和业绩端持续 高 增 ， CAGR3 分别为 59.38%/173.39% 。 期 间 石 头 科 技 自 有 品 牌 收 入 占 比 为
9.63%/49.83%/65.73%/90.72%，占比逐年提升。截至 21H1，公司实现营收 23.48 亿 元，同比增长 32.19%，主要系公司上半年发布的 T7S 系列（海外为 S7 系列）带动整体 销量增长；实现归母净利润 6.52 亿元，同比增长 41.57%。

盈利能力同步提升，业绩面临短期扰动。自有品牌占比的大幅提升带动公司毛利率的持 续改善。截至 21H1 ，公司自有品牌收入占比达 98.23%，同增 12pct，推动综合毛利率 达到 50.7%，同增 1.9pct。公司 21Q2 研发/管理/销售费率同比提升 3.0/1.0/1.9pct 至 8.3%/2.6%/14.8%，致公司同期净利率小幅下降 1.5pct 至 27.2%。在行业整体芯片短 缺及海运承压的扰动下，公司整体业绩表现较为良好。

公司营运能力及现金流情况较为良好。公司自主品牌销售多为线上 B2C 模式和线下经销 商模式，因公司对经销商采取先款后货政策，公司应收账款随着自主品牌销售占比提升 而大幅下降（小米销售模式为 B2B，截至 21H1，小米渠道收入占比仅 1.77%），应收账 款周转天数逐年减少，现阶段保持在较低水平。21H1 因国内疫情反复致深圳盐田港短暂 停摆，无法及时发货，公司 21H1 存货周转率较低，存货周转天数达 71 天。公司经营性 现金流良好，经营性现金流净额与净利率的比值多接近或大于 1。21H1 公司经营性现金 流量净额为 8.84 亿元，为公司研发投入、日常经营活动等提供较充足保障。

2. 行业潜在空间较大，国产优质品牌商有望成为全球龙头

扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，拥有稀缺的高增速且 仍有数倍空间，目前处成长初期。1）国外市场据 iRobot 年报数据，销额来看，2020 年末全球扫地机器人市场规模为 33.94 亿美元，同增 33.4%；销量来看，扫地机器人规 模约 1101 万台（零售口径）占比吸尘器（1.37 亿台）销量规模的 8.03%。2015-2020 年扫地机 CAGR5 为 22.88%，远超同期吸尘器 3.76%的增速水平。2）国内市场扫地 机为消费升级下的受益品类，结合奥维云和中怡康数据，2020 年扫地机器人市场零售额 规模为 94 亿元，同增 19.1%。

2.1 需求端懒人经济盛行+人力成本提高+智能家居风口支撑行业走强

消费主力切换至 90 后群体，懒人经济支撑扫地机器人行业走强。90 后年轻群体已逐渐 成为消费主力军，消费增速为代际中较高水平。同时由于社会压力增大、生活节奏加快， 消费升级下年轻人倾向于选择能够解放双手的产品，从而提高生活质量。据前瞻网数据， 截至 2020 年，中国在线外卖行业市场规模同比增长 15%至 6646.2 亿元，占整体餐饮行 业比重的 16.8%，外卖用户达 4.56 亿人。同时，自动炒菜机、洗碗机、方便食品、线 上买菜近年来高速增长，“懒人经济”盛行，因此代替人力的产品成消费必然趋势。扫地机器人由于可以代替高频的扫地、拖地家务劳动，支撑行业走强。

保洁人力成本上升，扫地机器人具备长期空间。随着人口出生率降低致人口红利减少， 未来保洁等人力成本将持续上升。扫地机器人作为代替性方案具备长期成长空间。随着 底层技术的不断迭代，未来产品自清洁性能成熟，扫地机器人有望成为家庭标配，渗透 率有较大提升空间。

智能家居为未来产业趋势，扫地机器人有望得到快速普及。5G 技术的出现、AI（人工智 能）与 IoT（物联网）结合的应用，助推智能家居全面发展。头豹研究院数据显示，2019 年中国智能家居行业市场规模 1520 亿元，CAGR5 达 39.3%。第一财经援引英国咨询公 司数据显示，到 2023 年，全球智能家居的市场规模将达 1550 亿美元，智能家居市场前 景广阔。而扫地机器人作为目前发展较为完善的智能家居入口，有望得到快速普及。

2.2 供给端整体壁垒降低，国产品牌商产品力强，有望成为全球龙头

扫地机产业链国产化降低上游整体壁垒，现阶段软件壁垒高于硬件壁垒。目前扫地机零 部件中除电源管理芯片、电机和少量 CPU 需要进口，其余零部件基本国产。产业链也呈 现出更为细化的分工，出现了代理商（通常为激光模组代理商，eg.泰光学）、方案商 （即第三方软件服务商）和代工厂等角色，行业新进入者快速增加。但整体来看，软件 壁垒仍高于硬件壁垒1）扫地机器人行业系技术驱动，导航技术的数次迭代（随机碰 撞→局部规划→全局规划）是扫地机产品力提升的关键；2）从产业链角度分析，硬件部分基本可全部委托代工厂加工完成，而软件部分多为 SLAM 建图等导航算法的外包，避 障 AI 算法难度较高，需大量用户数据积累和机器深度学习提升算法准确率，壁垒较高， 现阶段仅石头科技等少数中高端品牌商掌握避障算法的自研能力。扫地机作为产品驱动 赛道，在行业整体壁垒降低的情况下，产品力是后续竞争中的重要一环。

行业格局方面，国内、国外均呈现出非稳态头部化的特点。扫地机行业国内外基本同频 发展的家电品类，其体积小免安装及操作标准统一的属性适合全球销售，国产优质品牌 出海有望成为全球扫地机龙头。

国外龙头 iRobot 领先优势逐步缩小，石头科技等优质国产品牌有望成为全球龙 头。2020 年 iRobot 市场份额较 2016 年下滑近 20pct，主要系科沃斯、石头科技等 国产优质扫地机品牌出海后，凭借产品力和性价比优势实现份额抢占，全球市占稳 步提升。2020 年石头科技全球市占为 9%，位列全球第四，份额逐年提升。

国内科沃斯凭借先发优势龙头地位稳固，后进品牌凭借产品+营销加速抢占市场 份额。科沃斯为国内扫地机市场的拓荒者，凭借先发优势稳居国内龙头地位，份额 常年在 40%以上，国内市占率绝对领先。其他销额份额前五名扫地机品牌商为小米、 石头、云鲸和美的。其中，云鲸于 2020 年推出免洗拖布机器人“小白鲸”，售价 4250 元，凭借该款单款产品，份额上升至 11%，2020 年居行业第四。

2.3 规模预测扫地机器人行业仍处成长期，未来空间广阔

我们判断全球扫地机器人潜在规模为 5652.35 万台/年，较 2019 年销量规模空间至少 5 倍以上，成长空间广阔。分内外销需求测算，国外 2357.95 万台/年，国内 3294.40 万 台/年，扫地机器人赛道空间广阔。

内销扫地机器人产品与一二线城市需求契合度较高，假设扫地机器人产品在中国 城镇地区渗透率达到 50%，更新周期 3 年（考虑到产品更新迭代速度较快，产品生 命周期通常为 1-3 年），我们测算中国扫地机器人需求约 3294.40 万台/年，对比 2019 年市场（零售量 654 万台，资料来源为奥维云网）有约 5 倍增长空间。

外销主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。1）北美地区 考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一（线上为 亚马逊、线下为大 KA），我们选取 30%的渗透率作为参考，其需求量约 1285 万台/ 年。2）欧洲地区考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道集中度较低，我们选取 20%的渗透率作为参考，其需求量约 659 万台/年。3）日韩地区考虑到目前日韩 地区（尤其日本）老龄化程度较高，而扫地机目前用户主要为年轻群体，我们选取 17%的渗透率作为参考，其需求量约 415 万台/年。综上，我们测算国外扫地机器 人需求约 2357.95 万台/年。

3. 公司亮点产品力与海外先发优势共筑

3.1 产品端精品模式定位中高端，本土化能力强，综合产品力领先

扫地机作为产品驱动赛道，在行业整体壁垒降低的情况下，产品力仍是竞争维度中的重 要一环。

公司产品策略为精品模式，中高端价格带份额领先。公司在产品策略上聚焦扫地机器人 单品，定位中高端。国内主要为 T 系列，旗舰店在售产品仅 6 款，价格带多为 2000-3500 元，海外主要为 S 系列，官网共计 8 款产品，主推产品价位段为 600-900 美元区间。在 2020 年行业竞争加剧的背景下，公司及时推出自集尘、自清洗扫地机及洗地机旗舰产品， 完善产品矩阵，稳固中高端产品份额。据奥维云数据，2020 年 2000 元以上中高端价格 带销额占比同比持续提升。截至 2021 年 8 月，公司产品在 2000-2499 元、2500-2999 元、3000-3499 元价格带的市占率分别为 36%（第一）/23%（第二）/34%（第三）。

注重产品打磨，本土化能力强，多项产品力指标行业领先。

国内1）自集尘产品石头科技于 2021 年 3 月推出自集尘扫拖机器人 T7S Plus （国外型号为 S7+），激光导航+AI 结构光避障，智能化程度高。相较于竞品，石 头的自集尘产品采用气旋式集尘，吸尘效率更高。据先看评测，石头的集尘桩平均 回收率（99.7%）和噪音指标（66dB）均为评测产品中最佳水平。2）自清洗产品 石头于 2021 年 8 月推出自清洁扫拖机器人 G10，首创水箱自动补水技术、主动式 洗拖布方案（刮洗式）及基站自清洁功能，产品免托管和湿拖续航能力更强。据公 司实验室数据，石头 G10 的拖布自清洁洗净率达 95%。

国外根据国外家庭场景中地毯占比高的特点，公司首创 AI 智控升降拖地模组功能 （全球首创），在智能识别到地毯时扫地机会将拖地模组抬高 5cm，切换至扫地模 式，避免打湿地毯，产品本土化程度高。后续高端旗舰机型均搭载该智控升降功能。

专注产品研发设计，研发投入力度为国内公司最高。公司采取轻资产模式，专注产品研 发&设计环节。公司核心高管团队来自微软、华为、英特尔、ARM 等国内&国际大厂， 在国内设有 AI 研究院、机电研究院、光电研究院及十余个实验室。2018-2020 年，公司 研发投入金额为 1.17/1.93/2.62 亿元。21H1 公司研发投入近 2 亿元，占营收比重达 8.47%；同期研发人员 464 名，占公司总人数比例为 58.64%，同比增加 133 人，研发 人员平均薪酬近 30 万，处于行业较高水平。

3.2 海外市场公司产品势能加速国外产品迭代，先发优势下将率先受益行 业成长红利

公司重视海外市场，成立之初即定位全球化品牌公司。海外市场扫地机行业空间大，且 有望迎来新一轮较长的产品周期，石头凭借自身先发优势有望率先享受行业成长的红利。

3.2.1 国外扫地机行业渗透率仍能提升，产品加速迭代

国外扫地机行业空间大，渗透率有提升基础。一方面，国外收入水平普遍较高，消费能 力相对更强。世界银行数据显示，2020 年美国、英国人均 GDP 分别达 6 万+美元、4 万 +美元，远高于国内 1 万+美元水平。另一方面，国外扫地机器人存量市场更新换代催生 新空间。2020 年 iRobot 在除中国以外的全球地区市占率为 62%，年报显示，iRobot 在 2005-2019 年内的家用扫地机器人销量累计达 3127 万台。据奥维云数据，2020 年中国 市场的扫地机销量约 460 万台。我们判断国外扫地机行业空间较大，较现阶段 12.5%（美 国地区）的渗透率仍有提升空间。

公司产品势能加速国外进入新一轮产品周期，预期短期内迎来量价齐升。在上一段产品 力对比中我们提到，石头科技的扫地机产品本土化程度高（智能识别地毯，自动升降拖 地模块），产品力强且性价比高。从亚马逊扫地机器人销售榜单来看，现阶段国外的产品 仍以低端机型（200 美元以下）为主，发展阶段整体落后于国内，公司的产品势能有望加速国外扫地机产品迭代。功能集成度提升的中高端新品机型销售放量，将结构性拉高 行业均价。据奥维云数据，国内扫地机 2020 年销额、销量增速分别为 25.28%/10.11%， 我们判断海外扫地机行业进入新一轮产品周期后亦将出现量价齐升局面。

品牌出海加速国外扫地机行业迭代，但国外市场产品周期预计比国内更长。需求端看， 由于国外销售以线下渠道为主，用户反馈机制弱于电商，因此海外公司研发迭代速度较 慢。从近 3 年的产品推新周期来看，iRobot 的上新周期为 1~2 年，慢于石头科技、科沃 斯约 8 个月~1 年的迭代速度。供给端看，国外产业分工不如中国发达，因此扫地机公 司的上游壁垒相对深厚，竞争剧烈程度低于国内，因此产品迭代速度相对更低。现阶段， 国内品牌出海主要通过亚马逊平台实现跨境线上销售，亚马逊以精品模式为主，产品迭 代速度相对慢于天猫、京东等国内平台。我们判断品牌出海将一定程度加速扫地机产品 迭代，但国外扫地机产品周期预计仍比国内更长。

3.2.1 石头科技拥有产品力和渠道先发优势

海外扫地机市场发展确定性高，石头凭借先发优势抢占行业成长红利。公司直接及潜在 竞争对手可分为国内和国外公司两大类，分别为海外扫地机器人公司、国内优质扫地机 品牌商、国内跨境电商公司、国内扫地机整机代工厂。

国外公司以全球扫地机龙头 iRobot 为代表。国外扫地机器人多为扫拖分离，清 扫时间长，购买成本相对更高。功能相似款产品对比来看，石头的扫地机器人噪音更小、集尘桩吸尘效率更高、智能化属性更强，整体性价比高于 iRobot，产品优势 较强。以自集尘+拖地功能为例，石头 S7+价格近 950 美元，而 iRobot 的扫拖组合 产品价格为 1350 美元。

国内优质品牌商分国内扫地机优质品牌商、国内跨境电商企业和扫地机整机代工 厂展开论述

国内扫地机优质品牌商

科沃斯、追觅科技等国内优质品牌商是最为强有力的竞争对手。长期来看，海外市场的 竞争回归产品力维度。短期来看，公司对于海外市场的战略定位、运营思路以及资源投 入情况等因素均会影响到其业绩表现。 目前来看，石头是现阶段国内头部品牌商中最重视海外市场发展的企业之一。公司自 2017 年自有品牌推出时即积极布局海外市场，2020 年公司加大海外市场拓展力度，海 外客户跻身前五大客户，前五客户销额占比合计达 56.19%，21H1 境外直销收入首次超 过境内收入。石头采用渠道本土化的模式切入海外市场美国地区销售渠道相对集中， 因此主要通过最有影响力的电商平台亚马逊进行销售，欧洲地区渠道相对分散，因此主 要通过线下经销商对接当地核心零售渠道进行销售。

美国亚马逊平台中，产品力为重要竞争维度。石头扫地机搭载的 AI 智能升降拖布 技术为全球首创，本土化程度高，且其导航和避障技术亦行业领先。石头产品的亚 马逊评分普遍在 4.5/5~4.6/5 左右，高于同行评价。亚马逊的经营理念倾向于选择 优质产品/品牌商，平台端头部效应显著，优势商家通常强者恒强。据跨境雨果网， 亚马逊平台 20%的商家贡献了 90%的销售量。公司多款产品被标注“Amazon’s Choice”标签，产品力受亚马逊背书。在“Robot Vacuum”类目搜索下，一旦存在 比较行为，用户基于石头的产品力和历史反馈可能会有更高的下单行为。

欧洲相较于同样（或将要）采取线下经销商策略的其他品牌商来说，石头合作的 经销商实力较强，且目前渠道铺设超过 3 年，石头凭借其优质产品力在当地市场已 积累一定口碑，具备先发优势。经销商角度看，1）加价空间大石头单品价值较 高，渠道加价的利润空间较足，经销商销售意愿强；2）库存风险低石头的产品 策略为精品模式，具有单品销量高、库存周期短、周转速度快的特点，有效降低经 销商库存风险。经销商销售石头的意愿较强，进一步加速石头产品的销售放量。相 较于科沃斯等跨过经销商，直接对接当地零售商的企业来说，石头的渠道铺开速度 可能快，可以在该时间窗口期推新迭代、积淀品牌，短期内亦拥有发展窗口期。后 续石头将加大自主渠道建设，进一步增强其品牌效应。

国内整机代工厂以银星智能等为代表。 代工厂由于以生产销售为主，通常对品牌运营、售后等链条的把控较弱，且通常以中低 端价格带产品切入海外市场。石头较代工厂具有品牌和渠道的先发优势。iRobot 年报显 示，2020 年其全球份额为 11%，位列第三。根据 Google Trend，石头扫地机器人在海 外市场的热度自 2020 年起逐渐赶超全球扫地机巨头 iRobot（热度主要集中于美国、欧洲和亚太地区），品牌影响力持续提升。

国内跨境电商企业以安克创新为代表。 跨境电商企业跨界做扫地机产品时，多以性价比定位进入该领域，与石头无直接竞争关 系。亚马逊扫地机器人销售榜单中，安克的 Eufy 扫地机价格带多在 200 美元上下，主打 中低端市场（考虑到亚马逊产品售价通常比国内同款机型价格高 1000 元左右）。低端价格带产品由于技术难度较低，引发多品牌入局，品牌散、杂度高，消费者倾 向于选择大品牌类产品以获得更高性价比，因此低端市场被综合型家电巨头及互联网家 电巨头割据。国内趋势来看，近年来低端价格带产品的销售占比持续下滑。

4. 成长驱动力？

4.1 三重红利叠加公司产品优势，助推境外收入持续高增

积极布局海外市场，境外收入持续高增。公司较早布局海外市场，重点发展美国、欧洲 等地区。目前正在建立全球分销网络，通过线上 B2C（亚马逊为主）、线下经销商模式， 拓宽海外市场。2020 年/21H1 公司海外自有品牌收入为 18.68 /12.55 亿元，同增221.33%/124.14%。未来，石头科技有望通过疫情催化用户购物习惯向线上迁移、跨境 电商优势和供应链优势三重红利，叠加产品力优势助推境外销售扩张。

第一重红利疫情催化

疫情催化海外线上渗透率提升以及消费者线上购物习惯养成，石头有望受益于结构性市 场红利。截至 2020 年 4 月，美国电商渗透率达 27.0%，而此前 10 年，美国电商渗透率 仅从 5.6%（2009 年）增长至 16%（2019 年）。海外疫情催化消费者购物习惯向线上转 移，而用户习惯的变化有望在疫情后仍延续。公司自 2018 年 3 月 末开始通过美国亚马逊开展代销业务，并将持续加大在亚马逊电商平台的投入，有望受 益于线上购物增长的结构性红利。

第二重红利跨境电商

跨境电商为确定性大趋势，石头科技具备先发优势。2019 年中国出口跨境电商规模达 8.03 万亿，同比增长 13.1%，其中 B2C 模式占比约 21.54%。宏观角度看，从时间、规 模、人才、完善发达的物流配送体系四大维度分析，中国电商拥有绝对领先的综合性优 势。行业角度看，扫地机器人由于免安装、操作属性统一的特点适合全球销售。公司角 度看，石头科技在国内以线上销售为主，对电商平台运营、流量投放及用户反馈较为熟 悉。跨境电商大趋势下，公司拥有在亚马逊平台的先发优势，流量马太效应下，有望保持其强势品类的领先优势。

第三重红利供应链优势

供应链优势带来高性价比，逐渐积累品牌势能。中国是扫地机器人的全球制造中心，全球 90%的扫地机代工在中国实现。扫地机 各零部件环节已基本实现国产化，石头科技背靠中国供应链，成本优势较大。

4.2 品类由扫地机扩展至高速增长的洗地机，有望贡献新增量

21H2 公司进军洗地机领域，产品力强。2020 年 8 月，公司推出智能双刷洗地机 U10， 进军洗地机领域。想较于竞品，石头首创双滚刷设计，擦地时两个滚刷向内滚动，洗涤 效率更高。此外，滚刷为一长一短的设计方案，有效实现边角清洁，解决以往痛点。

洗地机已成为国内清洁电器领域第三赛道，增速高空间大。截至 2020 年/21Q1，线上洗 地机销额规模为 11.50/8.73 亿元，占清洁电器的比重为 4.8%/12.6%，季度同比、环比 均高速增长洗地机定位精致人群，与扫地机 的自动化、无人化形成互补，其规模未来有望快速增长，空间广阔。

洗地机规模持续高增，清洁电器头部品牌优先受益行业成长红利。洗地机相较于扫地机 壁垒较低，且产品形态较为成熟，预计其性能提升空间有限。该情况下，产品和营销为 后续行业竞争阶段的重要因素。据奥维云统计，截至 2021 年 4 月，洗地机品牌数达 22 个。2020 年添可、必胜和 iRobot 为洗地机销额占比前三品牌商。石头科技作为国内扫 地机器人领先企业，已确立清洁领域的专业性品牌心智，切入洗地机赛道后品牌效应有 望延续。洗地机赛道高增趋势下，率先享受行业成长红利。相较于竞品，公司的双滚刷 洗地机 U10 在清洁力度、续航能力和智能化维度均较为领先。同时，公司产品较现阶段 行业销额第二的必胜具有大水箱、性价比优势，预计将为市场内强有力竞争对手，抢占 洗地机市场份额，贡献收入增量。

5. 盈利预测

考虑到现阶段小米渠道收入占比较低（21H1 小米代工占比为 1.77%），我们主要关注公 司自有品牌的国内外收入增长情况。长期来看，扫地机行业已迎来持续增长的拐点，石 头科技作为全球扫地机领先企业有望持续受益行业成长红利。

营收公司产品矩阵丰富，拥有清洁领域的扫地机器人、手持无线吸尘器和洗地机 几大单品。同时，公司积极铺设海外渠道，主动扩张；国内增长稳健，洗地机新品 预计将贡献增量收入，预计公司整体营收将保持较高增速。考虑到 2021 年海运压 力 导 致 的 短 期 缺 货 影 响 ， 我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 营 收 同 比 增 速 为 30.3%/29.0%/26.2%。

毛利率公司毛利率较高的自主品牌营收占比持续升高，2020 年自主品牌营收占 比 90.72%，21H1 该比例进一步上升至 98.23%。海外高定价产品销量稳增，预计 公司毛利率仍有上升空间，2021-2023 年为 52.9%/53.9%/54.6%。

期间费用①管理费用，由于石头科技组织架构较为简单，预计管理费率较为平稳； ②销售费用，由于自主品牌放量，公司需要增加对自主品牌的宣传和推介，同时增 加海外销售渠道的铺设，预计近几年销售费率将维持在较高水准。营销投入短期增 加销售费用，一定程度影响盈利能力。但长期来看，增加品牌曝光度和宣传力度， 对品牌的成长和壁垒的铸就有较大利好；③研发费用，公司自 2019 年起，研发费 率逐年上升，截至 21H1，公司研发费率为 8.47%。考虑到行业竞争激烈，持续研 发投入有利于维持公司竞争优势，我们判断公司研发费率将保持在较高水平。

归母净利润综上，我们预计 2021-2023 年公司实现归母净利润 17.48/22.46/28.29 亿元，同比增长 27.6%/28.5%/25.9%。

6.风险提示

海运费持续上涨风险。公司重视拓展境外市场，海运费持续上涨将推高公司运输成本从 而缩减利润空间，且集装箱缺货或导致公司运输时间延长，海外渠道缺货从而影响营收 和业绩水平。

海外市场拓展不及预期。公司目前已成立石头荷兰、石头日本、石头美国、石头德国等 分公司加大海外渠道拓展力度，同时加大欧洲区域城市覆盖。

行业内竞争加剧。近年来，追觅科技、云鲸等创业公司，以及国内外知名家电巨头纷纷 布局扫地机器人领域，公司可能面临未来行业竞争加剧的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库官网】。