石头科技“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升

小米生态链企业中“去小米化”典范，给予“买入”评级 

石头科技是国内扫地机器人行业的龙头之一。我们认为，扫地机器人行业随着渗透率逐步提升，2021年市场规模有望超过百亿。公司汇聚来自华为、微软的核心研发团队，产品研发能力强。2016年从小米ODM扫地机器人起步，近年来大力发展自有品牌，在产品、渠道、品牌等多方面逐步降低对小米生态链的依赖，“去小米化”成效显著，目前已具备独立品牌势能。随着公司海外销售及拥有定价权的自主品牌销售占比提升，未来公司盈利质量有望持续提升。综合考虑疫情因素，预计2020-2022年归母净利润9.01/11.34/14.51亿元（值为8.57/ 10.83/ 13.77亿元），以最新股本计，对应EPS为14/17/22元，当前股价对应PE为27/21/17倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。

伴随扫地机器人渗透率逐步提升，市场规模有望快速提升

国内扫地机器人渗透率仅为美国市场一半，未来仍有较大提升空间。根据艾媒数据中心，2018年国内市场销售的扫地机器人约514.6万台。我们根据卫健委《中国家庭发展报告（2015）》国内4.3亿户家庭进行推算，假设扫地机器人更换周期为4年，则扫地机器人市场销量的天花板约为1.08亿台/年，2018年国内扫地机器人市场渗透率约4.8%。另一方面，根据2017年第一财经对iRobot首席运营官Christian Cerda的采访记录，2017年美国扫地机器人市场渗透率为10%-11%。

自有品牌、海外渠道销售收入占比提升，公司进一步打开成长空间

“去小米化”带来公司盈利质量显著提升。公司自有品牌产品具备独立定价权，且不用和小米进行利润分成，因此整体毛利率高于米家品牌产品。目前公司自有品牌产品收入占比已超过米家品牌，未来随着公司自有品牌产品持续扩品类、进行产品迭代，其收入占比有望持续提升，并带动公司整体毛利率提升。渠道端来，公司自有品牌对小米渠道的依赖逐步降低，且高毛利率的海外市场占比逐渐提升，2019H1海外渠道销售收入占比已达到8.48%，2019年下半年公司再次牵手日本软银拓展海外渠道，未来高毛利率的海外市场占比有望持续提升。

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