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博瑞医药研究报告打造高壁垒全产业链，产品管线已现规模

作者：板蓝根在此
2022-10-19 11:54:37
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（报告出品方国海证券）

公司概况

公司概况——具有全球视野，以高壁垒原料药为核心纵横开拓

博瑞医药是一家以高壁垒中间体、原料药为核心的高端制药企业。公司成立于2001年，在特色原料药领域积累20余年，建立了发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、吸入制剂、偶联药物等核心药物研发技术平台。发展至今，公司纵向拓展产业链条，向下游制剂领域延伸；横向打开盈利模式，通过技术转让以及获得下游制剂销售分成的多元化形式获利。

博瑞医药还是一家具备全球化视野的国际化制药企业。自2013年起，博瑞医药接连通过美国、欧洲、韩国、日本等多个规范市场GMP认证，产品外销收入占比46.54%，合作伙伴遍及全球。

公司目前也在凭借已有的研发平台或以合作参股的形式积极布局创新药。博瑞创新药集中在抗肿瘤及慢病赛道，已有多个产品进入或即将进入临床期。博瑞已通过创新药的技术转让累计获益近亿元。

公司业绩高速增长

博瑞医药营收始终保持高速增长，2016-2021五年间从2亿元增长至10.52亿元，CAGR 39.24%。博瑞盈利模式多样化，原料药销售是核心业务，截至目前其营收占比基本维持在80%以上；随着研发的不断深入、平台的逐渐完善以及产品的持续积累，技术转让与下游制剂客户权益分成收入规模阶梯式扩大，2019年至今连续三年收入破亿元；2020年起，公司布局的制剂板块开始贡献营收，未来随着集采的逐步推进，公司具备成本优势的制剂板块放量可期。

博瑞医药归母净利润受营收的波动及业务收入结构的影响较大，整体增速迅猛， 2016-2021五年间从0.17亿元增长至 2.44亿元，CAGR 70.37%。2017年归母净利润激增源于技术转让收入与权益分成两种高毛利业务营收增长近一倍，同时技术收入的毛利润也在大幅抬升。2018-2019年虽然营收增速放缓，但高毛利业务的营收快速放量叠加毛利率持续提升，公司归母净利润增速平稳。2020-2021年产品销售与技术分成业务毛利率较2019年出现下滑，因此公司归母净利润增速略有下滑。

公司加大研发与销售两大业绩驱动力的投入

博瑞医药原料药业务毛利率基本持平稳定在60%左右，2020年的毛利率低谷源于“其他品类原料药” 毛利率从 2019年的59.34%下降至2020年的40.15%，2021年“其他品类原料药” 毛利率回升至47.44%促使整体原料药业务毛利率也有所回暖。技术收入毛利率波动较大，其中2019年的毛利率峰值源于创新药 BGC0222 的里程碑收入。

博瑞医药一直以来都是研发驱动型企业，研发费用一直保持在较高水准，研发费用率稳定在20%左右。自2017年起其占比及增速略成下降趋势，随着公司创新药的布局及在研管线的铺开，2022年一季度研发费用反转向上，增速陡峭。自2019年起公司制剂产品陆续获批，目前公司已上市的在售品种共7个。销售费用自2021年起增速迅猛，为开拓市场做铺垫。

对标原料药同行业凸显价值

博瑞医药与同行业可比公司相较营收与归母净利润增速高且平稳

博瑞医药与普洛药业、同和药业等4家特色原料药企业的业务范围及营收结构大致相同（除健友股份外），其中原料药销售收入营收占比约为80%，其余为制剂及研发技术收入。博瑞医药2021年营收10.52亿，处于同行业6家可比公司中规模体量较小的梯队。

6家特色原料药企业中博瑞医药的业绩增速相对较高且平稳。在6家特色原料药企业中博瑞医药是唯一营收增速始终保持在20%以上，净利润增速始终保持在40%以上的企业。

博瑞医药与同行业可比公司相较毛利率与研发投入都处于高水平

博瑞医药毛利率与同行业可比公司相比一直处于稳定的高水平状态，公司高壁垒原料药产品附加值高，带来多元化的盈利模式，其中分享下游制剂销售分成为纯毛利，为公司整体的高毛利水平奠定基础。另外博瑞医药作为技术性研发企业，在成本控制方面也表现技术优势。

博瑞医药的研发投入营收占比保持在15%以上，约为同行业可比公司的两倍。主要原因公司储备了大量的在研原料药及制剂管线，因此研发投入较高。

博瑞医药与同行业可比公司相较研发人才储备更具优势

对于特色原料药企业而言，研发是核心驱动力。博瑞医药研发人员占比31.43%，与同行业可比公司相比处于较高水平。另外博瑞医药在研发人员待遇方面也具备优势，博瑞科研人员平均薪资高达16.76万/年，略低与健友股份（17.9万/年）排名第二。

从研发人员的学历构成上看，博瑞医药本科及以上人员占比超90%，硕士及以上人员占比28.32%，均位列同行业可比公司第一位。博瑞医药与同行业可比公司相较研发人才储备更具优势。

高壁垒原料药为公司核心驱动力

原料药板块占比稳定、增速迅猛

博瑞医药原料药全球销售，主要覆盖区域欧洲、美国、日韩、一带一路国家及国内市场。

原料药销售收入营收占比近年来稳定在80%左右，增速因各地区获批情况、集采及疫情等原因存在较大波动，近两年随着管线的扩充增速维持较高水平。

抗真菌类原料药是博瑞医药的“当家”领域，销售额占比基本保持在50%上下，毛利率也一直保持较高水平。

博瑞医药其他类产品2021 年销售收入大幅提升，毛利率同步反转提升，毛利润占比激增。

技术平台构成技术壁垒——已贡献业绩平台

博瑞医药目前贡献业绩的产品均出自发酵半合成平台及多手性原料药技术平台，公司对这两个平台产品的工艺进行了优化和创新，使其在纯度和杂质方面具备明显优势。

技术平台构成技术壁垒——孵育中的平台

吸入制剂技术平台与非生物大分子平台是公司的“贮蓄”平台，其产品目前都处于在研阶段，虽然还没有贡献业绩，但布局产品具备很大的市场空间，其中不乏吸入用布地奈德混悬液等十亿级别重磅产品。

技术壁垒塑造原料药“口碑”

博瑞医药原料药业务销售区域包括欧洲、美国、日韩、一带一路国家以及国内市场，客户多为国内外知名大型药企。

博瑞医药曾凭借自己高超的路径设计及合成能力打破了原研的专利，帮助正大天晴斩获恩替卡韦国内首仿。恩替卡韦是一个具有 3 个手性中心、合成难度高的药物，原研申请了药物合成路线的专利，公司设计的合成路线不仅规避了原研专利，还提高了反应效率与产品纯度。

博瑞医药不断挑战高合成难度产品，目前已在国内申报生产的甲磺酸艾立布林原料药，拥有 19 个手性中心结构，合成工艺涉及 69 个步骤，被称为化药合成界的珠穆朗玛峰。

公司重点原料药产品下游制剂公司占据海外很大的市场，多家合作企业采购公司原料药用于制剂的研发与申报注册，如此在其后期的商业化生产阶段也会有较高的原料药采购粘性。

原料药“口碑”带来话语权

创始人袁建栋化工科研背景出身，博瑞医药天生携带研发基因，可以享受下游制剂企业销售分成，此种情况在原料药销售企业中较为少见，说明博瑞医药凭借自身出色的合成技术在行业中享有很高的话语权。

制剂一体化发展有望为公司带来更大业绩弹性

博瑞医药制剂概况

博瑞医药制剂板块目前处于起步阶段，自2019年以来获批在售品种已有7个，2021年制剂板块的规模约5千万。博瑞医药制剂与原料药研发的重合度很高，以原料药为基础，储备了大量的制剂管线，未来公司制剂板块向上空间可观。

在国内仿制药集采的大背景下，博瑞医药以原料药企身份入局制剂领域具备很大的成本优势。作为高壁垒技术型原料药企业博瑞医药的拥有很多竞争格局良好的产品管线，目前在售产品注射用米卡芬净钠已在第七批国采中以134.43 元/盒，高出原研（86.81元/盒）的价格中标。

博瑞医药制剂板块盈利方式灵活，竞争格局好的产品可以自己保留持有权，竞争格局不好的产品还可以通过技术转让形式获利，公司目前转让的注册产品包括磺达肝癸钠注射液（6类）、注射用醋酸卡泊芬净（6类）。

已上市制剂产品市场概况

恩替卡韦与奥司他韦作为公司抗病毒产品线的主打产品分别于2022年、2021年国内获批上市，分别是乙肝与流感的特效治疗药物。两个品种皆被纳入基药目录及国家乙类医保目录。恩替卡韦被纳入2019年第一批“4+7”带量采购，根据PDB的样本医院数据，其规模2017年接近20亿元，2021年已缩水至4亿元左右，缩小4/5；奥司他韦于 2022年7月第七批带量采购中进入国采，从13元/粒降价至1元/粒，降幅超90%。

这两个已被集采的大品种均处于成熟期，竞争激烈，博瑞医药参与院内集采价格压力大，拓展院外市场空间相对更大。国内恩替卡韦片获批企业近30家，一致性过评25家；奥司他韦国内获批厂家同样超过20家，一致性过评15 家。

博瑞医药重点在研制剂市场概况

伏立康唑与泊沙康唑均属于第二代三唑类广谱抗真菌药物，主要用于对一代三唑类药物产生耐药性的深度部位曲霉菌与念珠菌等真菌感染，是目前真菌感染的一线治疗药物，其中伏立康唑已被纳入国家乙类医保目录。注射用伏立康唑原研辉瑞、泊沙康唑口服悬液原研默沙东分别于2004年、2014年在国内获批上市。

PDB数据显示，2019年注射用伏立康唑国内样本医院销售额超10亿元，疫情原因导致医院就诊量与住院人次下降，伏立康唑的规模也有小幅下滑，2020-2021年样本医院销售额稳定在8亿元规模。目前国内获批生产的企业已有7家，除了已经在售的1+4家厂商，2022年倍特与普利制药也进入赛道，未来竞争格局将更加激烈。博瑞医药的伏立康唑注射剂已处于申报生产阶段，国内还未有该剂型获批。

国内样本医院数据显示口服剂型泊沙康唑规模增速迅猛，上市起至2021年，7年CAGR41.14%，目前国内只有原研及2021年获批的宣泰两个生产厂家，竞争格局良好。博瑞的泊沙康唑口服悬液目前还处于小试阶段。