新能源汽车系统集成商先惠技术

专注新能源汽车系统集成的自动化方案供应商公司发展历程与基本情况

上海先惠自动化技术股份有限公司成立于 2007 年，最初为德国和欧洲的燃油车企提 供零部件和自动化生产线。

公司 2013 年左右进入新能源领域，2020 年 8 月在科创板上市， 2020 年新能源领域营业收入占总收入的 73.6%，形成了以新能源汽车为主，燃油汽车为辅的智能装备制造供应体系。

公司按业务发展可以分为以下几个阶段

公司初创（2007-2010）。2007 年公司收购了德国大众的供应设备外资企业，开始进 行燃油汽车单机装备生产，通过吸收改良德国企业的生产技术。

公司凭借产品质量建立了 良好的品牌形象和口碑，打下了包括蒂森克虏伯和采埃孚在内的客户基础。

明确智能装备制造主业（2010-2012）。2010 年公司开始涉足燃油汽车智能自动化装 备领域，主要为变速器、底盘系统的自动化生产线提供解决方案。公司的客户进一步拓展， 为接下来进军新能源领域打下基础。

进军新能源（2013-2019）。2013 年公司敏锐捕捉到新能源的前景，开始进军新能源 领域的智能装备制造。供应新能源汽车相关零部件自动化生产线。

2017 年公司收购宝宜威机电，开始为客户提供工业数据制造系统服务。2019 年，公司主营业务收入中新能源 汽车智能自动化装备的占比高达 78.07%，新能源板块成为公司的绝对主营业务。

科创板上市，开启新一轮扩张（2020 至今）。近年公司营收连续增长，客户覆盖面进 一步拓宽，和宁德时代等电池制造厂以及上海大众等整车厂建立了良好的合作关系。

2019 年，公司营收超过 3.6 亿元，产能趋于饱和。2020 年 8 月，公司在科创板上市，总募资 6.4 亿元。募集资金计划用于厂房建设和技术研发。

目前共有三期在建厂房，数十个在研 项目，预计未来公司产值将望进一步上升。公司股权较为集中，实际控制人掌握公司 41.25%股权，股权结构稳定。

公司控股股 东为王颖琳、潘延庆，截至 2021 年 12 月 31 日，二人分别持有公司 27%和 14.25%的股 权。除此之外，奚挹清持有公司 12.83%股份，系为潘延庆转让所得。

张安军（公司副总 经理）持有 3.01%的股份，为公司最大的非机构流通股东。目前公司股权结构稳定，长期 发展战略持续推行。

公司布局广泛，并持续扩张发展。先惠技术旗下拥有六家子公司，均为全资子公司或 控股子公司，从事制造和销售业务。

公司总部坐落在上海松江工业园区，子公司负责管理 经营公司的各个厂房，各子公司分别对应公司位于德国、美国、上海、武汉和长沙的生产 基地或厂房。

先惠自动化技术(镇江)有限公司暂无经营活动，此外，公司还在上市前设立 了捷克办事处，负责经营捷克斯柯达相关项目。

公司采取积极的扩张战略，并通过上市募得资金进行产能扩张，以突破生产瓶颈。公 司间接融资较少，主要通过直接融资，截止目前，上市融资是募集资金的主要来源。

武汉 和长沙两个生产基地的计划总投资接近 7 亿元，占 IPO 募集资金 7.3 亿元的 95%以上。此 外，公司还计划扩建上海基地以及开拓海外生产基地。

主营新能源汽车电池模组/pack 自动化产线，兼顾各类软硬件生产方案

公司主营业务为各类智能制造装备的研发、生产和销售，为国内外整车生产企业及汽 车零部件生产企业提供智能自动化生产线。

公司业务按下游行业分为燃油汽车领域和新能 源汽车领域，按智能制造类型分为智能制造硬件和智能制造软件。

新能源汽车领域业务是公司业务的绝对主力。公司于 2013 年进入新能源领域，是国 内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业。

专注于动力电池的智能化集成及其他智能化装备制造的研发与供应，具体包括动力电池模组/电池包（PACK）、电芯段自动化物流 线， 电动汽车动力总成（EDS）。

动力电池测试和检测系统等新能源汽车关键部件制造及 测试生产线。2020 年新能源汽车板块业务占公司主营收入的 73.6%，毛利率维持在 30% 左右，已成为公司的绝对主营业务。

传统燃油汽车方面，2020 年公司燃油汽车智能自动化装备占主营收入 20.8%，整体 毛利率水平略低于新能源汽车智能自动化设备业务。

公司目前是国内变速器、底盘系统智 能制造装备领先供应商，主要客户涵盖上汽集团系、采埃孚系等知名汽车及零部件生产企 业，公司生产的变速器及底盘系统，广泛应用于大众、奔驰、宝马等品牌的主流车型。

除此之外，公司于 2017 年开始提供工业数据制造系统等智能制造软件。相较自动化 装备中自带的息控制系统，工业制造数据系统可根据客户定制化需求。

实现智能预警、 工艺参数分析、智能诊断等智能处理功能，可大幅提升智能自动化装备的智能化水平。工 业制造数据系统的加入使公司形成了硬件集成+软件系统的全套智能装备制造解决方案。

公司近年来积极拓展新业务，包括燃料电池电堆/系统生产线、储能电池模组/PACK 线、动力电池电芯段物流线以及动力电池结构件生产线等。

燃料电池和储能电池产线提前 布局未来，迎合“碳中和”下能源清洁性和稳定性的趋势；电芯段自动化物流线和结构件 生产线则是为了进一步拓宽了公司的产品线，旨在实现全产业链布局，提升公司的综合竞 争力。

经营数据随转型变化明显，各指标趋向成长型企业，增长潜力强劲

公司营业收入和净利润近年来均保持较快增长，2021 年营收大幅增长，但快速扩张下的费用前置导致全年归母净利润增幅较小。公司业绩总体保持增长趋势，尤其是在 2020 年上市之后，保持快速强劲增长。

2017-2020 年公司收入、净利润 CAGR 分别为 30%、 23%。根据业绩快报，2021 年公司实现营业收入 11.08 亿元，同比+120.58%（YOY）。

但由于人员扩张、上游原材料价格上行等费用前置影响，叠加订单确认周期滞后等因素， 2021 年全年归母净利润增速有所放缓，同比+15.77%。

上市以来公司盈利能力保持稳定，毛利率维持在 30%左右，费用前置导致公司 2021 年 ROE 有所下降。为了顺应动力电池行业大幅扩产带来的设备需求激增，公司上市以来 快速扩张产能规模，营业收入迈向新的台阶。

从盈利能力来看，由于大量新建产能尚未投 产，规模效应并未完全显现，叠加上游物料价格上行，公司过去三年毛利率水平有所波动， 但始终维持在 30%以上水平。

而销售净利率方面，由于前期产能扩张（武汉、长沙工厂建 设）推动人员扩招，公司员工从 2020 年上市前的 676 人增加至 2021 年末的 2428 人，增 至原先的三倍以上，其中超过 30%为研发技术人员。

此外公司在 2020 年、2021 年分别实 施了两次股权激励计划，股份支付叠加研发支出导致管理费用、研发费用前置，造成公司 2021 年净利润出现一定程度的波动。

但我们判断随着人员扩张和新建产能稳定投放，公 司盈利能力有望快速提升。公司期间费用率整体呈现下降趋势，杠杆率因经营原因增加。

2019 年之前，期间费 用率下行的原因主要是管理费用率下降，此后则为销售费用的持续控制，整体控费能力较 强。

但正如上文所述，2021 年以来公司进入快速扩张模式，人员扩张以及股份支 付费用预计将导致管理费用率、研发费用率明显抬升。

两金的高增也推升了公司的资产减 值损失，2021 年 Q4 该指标或将持续升高，进而导致净利率和各项盈利能力指标下降。

此 外，公司在上市前也持续保持较高杠杆率，目前与上市前杠杆水平接近，整体处于可控范 围。公司现金流量压力初显，杠杆率因经营原因增加。

现金流量来看，之前大幅度的支出 和收入主要是因为厂房建设的筹资和投资，而目前因订单增加，收入确认现金流滞后于采 购支出现金流，经营现金流支出逐渐增大。

现金余额也逐步下滑，流动性压力初显。订单 增加，流动性压力加强推升了公司的负债率和流动负债占比，目前与上市前杠杆水平接近， 整体处于可控范围。

深度绑定龙头且客户覆盖面广，在手订单充裕

高度的自动化使公司生产线拥有相对于同业较高的生产效率和产品适配性，公司也由 此受到了动力电池龙头制造商的青睐。近年公司动力电池模组+PACK 生产线业务占比大 幅上升。

主要客户包括宁德时代，亿纬锂能，大众，宝马，奔驰，奥迪，沃尔沃等。同时 采埃孚和蒂森克虏伯作为公司燃油汽车零部件领域的传统客户，始终与公司保持稳定持续 的合作关系。

公司客户主要包括两大类汽车整车厂和汽车零部件制造商。整车厂客户方面，在新 能源汽车领域和燃油汽车领域。公司与包括一汽、上汽、奔驰和宝马在内的整车厂建立了 长期合作

零部件制造商客户则主要集中在电池及相关零部件供应商，以宁德时代为代表， 此外还包括部分燃油汽车零部件供应商。以德系汽车零部件企业为代表。

传统领域与创新 领域客户的重合性体现了公司对客户保持了较好的粘性。公司经营模式以非标定制产品为主，充分贴合客户需求。

公司产品均是按照客户的特 定要求进行量身定做的非标设备，主要通过投标程序获得新订单（客户公开招标或邀标）。

公司的原材料采购主要采取“以产定购”的采购方式，一般不进行生产备货，而是根据客 户订单安排原材料采购。

公司实行以销定产的生产模式，一般在中标并完成产品技术设计 后，组织生产。公司生产加工主要包括自制加工、外购定制加工及系统集成三部分。

公司销售采用直销模式，根据公司招投标时直接与客户签订的销售合同执行，订单交 付需要多个节点。根据行业惯例，下游客户主要根据合同约定。

以签订合同、厂内整线验 收、量产验收和质保期完成几个时间节点分期付款。销售核心是凭借品牌知名度与技术实 力提供系统集成的整体解决方案，打造市场口碑，以赢得更多优质客户。

公司订单额持续增长，订单结转周期长，未来增长潜力大。2021 年先惠技术与宁德 时代签订订单超过 10 亿元，与孚能科技签订订单超过 3 亿元，总新增订单 19-20 亿元 。

目前在手订单超过 14 亿元。公司订单的正常结转周期为 6 个月，故 2021 年下半年新增的 订单收入将集中在 2022 年上半年确认收入。

结合公司在手订单和收入确认规则，预计 2022 年上半年公司营业收入将望持续高增。自动化系统集成，核心是高自动化率模组/PACK线主营动力电池自动化加工装备，在下游应用中竞争优势明显。

先惠技术主营动力电池自动化加工装备，同样属于工业机器人系统集成商。工业机器 人的集成商主要负责将自动化装备零部件及本体进行集成并提供给最终用户。

公司是新能 源电池集成商生产线的供应者，具体提供动力电池模组+PACK 解决方案。工业机器人产 业链中，系统集成占比更大，市场规模一般可达机器人本体市场规模的两到三倍。

而在系 统集成设备的下游行业中，先惠技术对应的下游——汽车相关领域占比达到 41%，远远领 先于其他行业，应用范围广阔。

动力电池生产环节前段-中段-后段，先惠技术处于后段中最后的模组和 PACK 阶段。 模组+PACK 生产线处于整个动力电池生产环节的后段，是锂电产业链的重要组成部分。

其将检测完成的单电芯通过模组和 PACK 进行两次打包，确保形成能够直接使用的动力电 池成品。生产线的上游为单电芯制造，下游即安装到整车或其他的直接应用。

在汽车领域的生产设备集成商中，先惠技术地位独特，拥有自己的专属领域。先惠技 术从进入新能源领域开始，基于汽车零部件集成经验，扎根模组线+PACK 线领域，持续 将自动化作为自己的发展重点。

在汽车零部件生产线的各主要厂商中，只有先惠技术专攻 动力电池集成领域并将其作为绝对主营业务。在动力电池模组/PACK 生产线国内企业中， 先惠技术一家独大，鲜有竞争对手。

我们根据主要竞争对手产值和模组/PACK 整体市场空 间测算，先惠技术目前的市占率在 20%左右。模组/PACK 生产线市场，此前一直被进口设备占据，海外企业是先惠技术的主要竞争 对手。

但随着宁德时代、孚能科技等国内电池龙头崛起，先惠技术成功切入国内电池龙头 厂商生产线。目前国内市场国产替代率升高，同时优质的国内设备供应商逐步打入国外市场。

目前模组/PACK 领域的主要市场已经被国内公司占据，且公司凭借燃油汽车领域的客 户基础和较高的产品质量，开始在海外市场站稳脚跟。

公司海外业务占比逐年上升，2021 年上半年公司海外业务营业收入 5096.5 万元，已经超过 2020 年全年。公司的模组+PACK 生产线是第一个被大众斯柯达采用的来自亚洲的智能制造设备生产线。

模组技术与 PACK 技术

电池模组为锂离子电芯经串并联方式组合，加装单体电池监控与管理装置后形成的电 芯与 PACK 的中间产品，对电芯起到支撑、固定和保护作用。其性能可以概括成 4 个大项

机械强度，电性能，热性能和故障处理能力。目前主要有三大类模组390 模组，长 度为 390-400mm；590 模组，长度为 590-690mm；特大模组，大于 690mm。

公司的模组线涉及三种电池类型方形电芯，软包电芯和圆柱电芯，基本涵盖了市面上流 行的主流电芯类型

电池包（PACK）为模组的进一步的包装、封装、装配，其内含温控系统、冷却系统、 防护系统。能保证模组内电芯储存的电力能够顺利释放并供给到电动车中。

PACK 具有极 高的适配性，也是锂电池集成环节不可缺少的一环。公司的 PACK 产线承担三个功能传 送、组装和检测。具体分为以下几个步骤上线、下线、检测、厂内传输和包装

主要工 艺包括分选配组、自动焊接、半成品组装、老化测试、PACK 检测与 PACK 包装等。作为行业龙头，公司率先采用柔性的高度自动化生产线。

公司利用模组+PACK 工艺实现了非 标定制集成，即公司可以根据客户需求定制不同的自动化生产线，实现了较强的市场兼容 性。

动力电池加工属于集成技术，电池模组和 PACK 是集成的两个主要步骤。动力电池制 作工艺复杂，电池的更新迭代也非常快，具体体现在

电芯的包装方式有方形电芯， 软包电芯和圆柱电芯的区别，能量密度也依据材料有所不同；模组规格分类为三大类， 每一大类还会有各种不同的具体尺寸；

PACK 线工艺要求不同。依据不同需求所生产 的集成产物完全不同，所以好的生产线除了满足硬件配置和工艺要求以外，还需要重点关 注兼容性和“整线节拍”。

关键技术保障产品优势，助力公司模组+PACK 生产线持续领跑。凭技术赢得市场， 靠创新取得效益始终是公司的核心理念。公司深耕汽车装备自动化生产线，自成立至今积 累了许多关键技术，拥有扎实的自动化生产线基础。

公司自 2013 年进入新能源领域，之 后专精于模组+PACK 线及相关配套的技术研发，至今已掌握包括 MES、EOL 测试、AGV等在内的多项动力电池生产线软硬件技术，保证了公司模组+PACK 生产线的长期优势。

工业自动化大势所趋，高自动化率为锂电设备带来关键优势

宏观层面，自动化是工业集成的大趋势。随着我国人口红利逐渐消失，适龄劳动力比 例下降，我国劳动力供给正在减少，工业劳动力的成本也在上升。

从近年我国制造业就业 人员平均工资可以看出，制造业就业人员平均工资增长迅速，而专业技术人员工资更高， 增长率基本高于制造业就业人员平均工资。

按照目前的趋势，制造业的人工成本将会不断 上升，故长远看来，机器会比人工更加节省成本。中国工业机器人的增长势不可挡。

由工业机器人安装量可以看出，虽然 2019 年有小 幅回落，但是总体工业机器人安装量处于增长态势。而中国的工业机器人安装量除 2019 年连年增长，并且增长率始终处于高位，平均增长率达到 31.42%。

随着“中国制造 2025 ” 的落地，中国工业机器人将继续保持强劲增长态势。综上，工业自动化将继续成为制造产 业的发展趋势。

并且这样的变化只会更加剧烈，制造业企业要想抢占市场，成为龙头，就 必须考虑进行自动化建设与革新。全球电动市场需求爆发，主力电池厂产能快速扩张，人工成本随之上升。

随着新能源 市场景气，动力电池需求不断上升。各主力电池厂规划产能快速增长，以宁德时代为例， 其规划扩张产能超过 500GWh。产能快速扩张带来的是工人需求增大。

宁德时代，亿纬锂 能，国轩高科三大电池生产商所需员工数量连年上升。假设动力电池领域制造工人总数不 会有太大波动，预计未来动力电池制造领域的人工成本将会持续上升，自动化的优势由此 显现。

高自动化生产线能够适配更多不同的需求，自动化程度与生产线价值量正相关，先惠 技术自动化率领跑行业，龙头地位稳固。

要同时满足各种不同的需求，实现高效率的柔性 非标定制，自动化是必须的标准和要求。生产线的自动化程度越高，越能满足各种不同的 产品需求，可以加工的产品更多，价值量也就越高。

从这个角度来看，拥有更高的自动化 生产线将让企业占得先机。目前，在同业电池制造商中，先惠技术出品的模组/PACK 线自 动化率最高可分别达 95%/89%。

根据华经产业研究院《2022-2027 年中国模组/PACK 自 动化设备行业发展前景及投资战略咨询报告》，2021 年国内单条模组/PACK 线自动化率平 均为 50%，先惠技术自动化水平远高于行业平均水平。

生产线应用了机器人技术、激光技 术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术等高新技术手段，大幅提升 了电池模组/电池包 （PACK）生产效率与产品品质。

模块化运用与管理助力非标定制，保证自动化产品质量。公司的生产线组装以模块为主，通过技术模块的堆叠来满足客户定制化需求。

该技术提升交货速度的同时，降低了公 司对人工的依赖和成本，还可对模块技术溯源，及时改善和替代问题模块。

各工艺模块高 度统一的系统性安排确保了非标定制生产出的产品拥有极高的可靠性。持续提高生产线的智能化与自动化，保证长期领跑。

公司研发支出连年增长，仅 2021 年前三季度研发支出就超过了 2020 年全年，达到了 5913 万元，同时，先惠技术在新能源 零部件自动化领域追求行业领先和技术创新也得到了国家认可。

2020 年到 2021 年上半年， 公司共获得政府补贴 1727.63 万元。截至 2021 年末，公司累计授权专利 77 件，拥有自主 研发技术 20 项（其中智能制造技术 14 项）。

在研项目达到 16 项（锂电设备相关项目 11 项），项目相关投资规模超过 9.8 亿元，预计 PACK 线+模组线及相关制造设备的自动化程 度将持续提高。

新能源赛道加持，未来可期，动力电池需求旺盛，增长强劲

新能源汽车预期将有强劲增长，经中证券研究部新能源汽车组测算未来五年中国和 海外电动车产量 CAGR 分别为 57%和 40%，中国明显高于全球。

受疫情影响，全球汽车 需求明显回落，随着各行各业从疫情中恢复，预测汽车产销增长将趋于稳定。尽管中国电 动车补贴政策于 2022 年伊始退坡 30%，但放开了 200 万辆的补贴上限，避免了抢补担忧。

而且多数退补差额由企业自身承担，表明市场需求仍旧旺盛，可以弥补车企损失。受新能 源补贴政策退坡影响，预计近期新能源汽车行业会面临增长放缓。

但随着城市化率持续升 高、基础设施进一步完善、碳中和持续发力，电动车即使减少补贴，预计也会成为主要增长方向

此外，从全球来看，美国拜登政府《重建美好法案》主张持续加码新能源，欧洲 也因碳中和压力持续延续新能源补贴，未来五年全球新能源车产量和销量均有望实现 35% 以上的复合增长。

动力电池是新能源汽车的主要燃料来源，预计新能源汽车的快速发展将大幅增加动力 电池的需求。同时，动力电池也是锂电池市场的主体相较于储能和消费端，2020 年动 力电池占比高达 74%。

根据中证券研究部新能源汽车组预测，我国电动车渗透率在未来 五年有望持续高于全球平均水平，2025 年预计将接近 40%。

与此同时，在单车带电量不 断提升的背景下，动力电池产能有望实现快速增长，预计未来五年（2021-2025 年） 复 合增速将超过 50%，我国动力电池市场规模增速整体将呈现前低后高的情况。

产能利用率逐渐上升，订单及产能向核心厂商集中。下游需求旺盛有望推动行业产能 利用率逐年提升，根据我们测算，预计 2025 年全球动力电池需求有望达到 1400GWh。

而彼时名义产能预计可以达到 2200GWh（2021-2025 年 CAGR=38%），尽管仍然存在一 定的过剩产能，但整体产能利用率有望持续提升，预计 2025 年将达到 67%（vs 58%，2021 年）。

此外，2019年，宁德时代、LG化学、比亚迪和亿纬锂能四家头部企业合计产能 198GWh， 约占全球产能的 65%；整体订单料将进一步向头部厂商倾斜。

根据目前头部企业产能规划 公告测算，预计 2025 年上述四家龙头企业合计产能将达到 1900GWh，占比超过 85%， 订单及产能会进一步向核心厂商集中，头部效应凸显。

2021 年全球模组/PACK 投资规模已达到全年新增 100 亿左右，2025 年有望达到接 近 300 亿左右，其中中国市场将占据一半以上，先惠技术预计单年获得产量 50 亿元左右。

根据此前我们对全球动力电池市场的测算，可以预测目前至 2025 年每年新增产能。我们 假设低、中、高三种自动化率下每 1GWh 动力电池增长需要 0.24、0.72 和 1.2 亿元的模 组/PACK 投资。

则在中性假设情况下，预计 2025 年全球模组/PACK 投资将达到 284.1 亿 元人民币。根据我们对动力电池市场规模的预测，届时中国市场将占据全球一半以上份额。

保守预计先惠技术将占据中国市场的四分之一，则 2025 年时将会有 40 亿元左右的产量规 模，而我们判断 2021 年全年仅为 10 亿元左右，对应 2021 年-2025 年复合增速超过 40%。

新能源车市场仍处于持续扩张的成长阶段，动力电池未来前景广阔，公司竞争优势明 显，乘新能源东风，预计业绩将快速放量。中长期来看，预计新能源车市场增长势能依旧 强劲。

同时新能源汽车将融合新能源、新材料、互联网、大数据、人工智能等多种变革性 技术，推动汽车从单纯交通工具向移动智能终端、储能单元和数字空间转变；

这种转变， 对新能源汽车生产装备提出更高的自动化要求。新能源汽车平台更新换代、动力电池厂产 能大规模扩充，智能自动化装备行业提供的生产线在自动化、柔性化、智能化的要求将进 一步提升。

公司在新能源领域的超前布局和高度自动化柔性生产线的提前实现让其成为动 力电池集成领域的龙头，拥有绝对的竞争优势。

车企自建 PACK 是重要趋势或将形成重大利好

目前乘用车动力电池 PACK 市场参与企业主要有三种类型，车企自建、电池企业以及 专业第三方 PACK 生产企业，三种类型企业在 PACK 环节市场上各有优劣。

我们根据具 体投产汽车型号所对应的 PACK 生产商测算，2021 年车企占自建占据一半以上市场，接 下来是电池企业，而第三方 PACK 生产企业占比不到 10%。

三种生产类型各有优劣，但近 几年，车企自建 PACK 是重要趋势，已成为 PACK 市场的主要增量来源，或将对设备厂商 形成重大利好。

近年以来，车企相继宣布了新能源车扩产计划，与之相配套的是自主电池生产规划。 全球各大车企，尤其是传统车企，在新能源车从无到有之后，相继制定了新能源汽车扩产 计划。

根据这些计划，未来五到十年，要实现新能源汽车产能翻倍甚至两倍，年销量达到 100 万台以上。为配合新能源扩产计划，降低成本，避免供应链风险，各大车企纷纷宣布 自产电池计划。

车企一般选择成立合资公司进行动力电池的生产，力争成为自家新能源车 的主要供应商。模组/PACK 作为电池生产的重要环节，也逐渐由车企自主完成。

从 PACK 装机量来看，宁德时代、比亚迪和特斯拉位列前三甲，近年来车企及其所属 公司的排名不断靠前，第三方 PACK 逐渐萎缩。

我们根据车型汇总统计了 PACK 装机供 应商的情况，2018 年前 20 当中还以电池厂商为主，普莱德、捷新动力等第三方 PACK 排 名靠前；

而 2021 年，广汽、小鹏、上汽等汽车厂商成为主要 PACK 供应商，第三方 PACK 排名不断靠后。车企自建 PACK 的趋势再一次确立，其主要原因就是成本更低，需求量较 大，而且供应风险更低。

PACK 生产商类型经过三方合资共有 7 种类型，目前最主流的就是车企自建与合资， 车企自建与合资也是市场增量的主要来源。

目前，最主要的 PACK 企业类型是车企自建 PACK，以及与电池厂和 PACK 厂合资。统计 PACK 供应量前 20 的企业，第三方装机量 逐渐萎缩，目前占比不到 5%，未来可能会退出头部市场。

电池企业装机量保持稳定，2020 年受疫情影响略有收缩。PACK 供应主要的增量来源是车企自建，占比半数以上，未来有 望进一步增长。车企自建 PACK 产线推升增量将进一步利好设备企业。

深度切入宁德时代，多引擎助推公司扩张战略

宁德时代是先惠技术的首要客户，先惠技术将望受益于宁德扩产和头部化趋势，预计 2022-2023 年每年有 30 亿元左右的订单签约。

根据宁德时代各生产基地的建设情况，可 以测算其设备投资招标，并进一步推算模组/PACK 订单额度。

假设每 GWh 对应 1.5 亿元 的设备投资，并假设模组/PACK 占设备投资量的 15%，可以测算出未来两年相关订单额 34.3 亿元及 44.2 亿元。

在 2021 年 22.3 亿元的订单中，先惠技术拿下 8.5 亿元，占宁德 时代模组/PACK 订单的 38%，假设未来两年仍然保持同样的占比，则先惠技术仅与宁德时 代就能达成 13.0 和 16.8 亿元的订单规模，增速显著。

2022 年 2 月 11 日公司披露重大资产重组计划，拟以现金形式收购宁德东恒机械有限 公司 51%的股权，公司通过并购标的公司扩展锂电设备产品线。

本次并购交易的标的公司 位于福建宁德，同样是宁德时代的重要供应商，入选宁德市“专精特新”企业（2019 年） 及宁德时代优秀供应商（2018 年）。

宁德东恒的主要产品为动力电池模组结构件，动力电 池 pack 结构件等。并购东恒机械旨在扩充产品类型，切入动力电池结构件生产线。

使公 司产品从单一提供自动化装备到自动化装备和终端产品结构件双轮驱动，进一步提升公司 竞争力。新能源市场的景气、车企自建 PACK 以及切入宁德时代带来了订单的增长。

从而对公 司的产能提出了挑战，目前产能瓶颈得到初步突破。公司目前有三大主力厂房，包括上海 一二期、长沙一期和武汉生产基地，总面积 8 万平方米，可以实现产值 20 亿元以上

长 沙二期目前正在建设中，公司预计 2022 年年内投产，上海三期在规划设计中，预计 2023 年投入生产。公司预计 2022 年底工厂面积将增加至 12 万平，约是 2020 年的 6 倍。

产值 将会上升到 30 亿元，人员将扩充到 4000 人左右。公司正在处于产能爬坡期，产能利用率 非常高，经常处于满负荷状态，我们预计 2023 年产能瓶颈将得到彻底缓解。

公司积极扩展新业务领域，主要包括燃料电池生产线、储能电池模组/PACK 线及动力 电池电芯段物流线。公司近年来开始布局燃料电池电堆/系统生产线。

主要运用其 AGV 技 术，已斩获多家氢能燃料电池客户，包括重塑科技、潍柴动力、清能股份、韵量新能源、 上海燃料电池动力等公司。

全球及我国储能电池市场将随着各国“碳中和”战略的实施进 入加速增长阶段，预计未来年增长率在 20%以上，我国市场规模将在近年达到百亿水平。公司已提前布局储能电池模组/PACK 段生产线并已取得大量订单。

此外，公司进一步向动 力电池生产线上游布局，已实现电芯段物流及整线产品交付，且电芯段物流线实现全自动 化，长度在 100 米以上，已具备较高技术水平和行业竞争力。

股权激励计划保障公司长期发展动力。公司于 2020 年 9 月、2021 年 3 月和 2022 年 1 月先后推出三轮限制性股票激励计划。

根据最近一期限制性股票激励计划实施考核管理 办法（简称“激励计划”，下同），该激励计划在 2022 年和 2023 年的两个会计年度分别对 公司的财务业绩指标进行考核。

每个会计年度考核一次，以达到公司财务业绩考核目标作 为激励对象对应年度的归属条件。对于首次授予的限制性股票各年度的业绩考核目标包括

以 2021 年营业收入或净利润为基数，2022 年营业收入增长率不低于 50%或净利润 增长率不低于 50%；以 2021 年营业收入或净利润为基数，2023 年营业收入增长率 不低于 100%或净利润增长率不低于 100%。

公司于 2020、2021 年均实施了股权激励计划，20/21 年激励计划人数占公告时员工 比例分别为 12.72%/18.08%，拟授予限制性股票数量占激励草案公告日股本总额的 0.97%/1.32%

同前期两次股权激励计划相比，此次激励力度更大，此次激励计划拟授予 限制性股票数量占激励草案公告日股本总额的 1.32%，彰显公司留住人才的决心。

结合以上分析，我们看好先惠技术未来五到十年内的发展，其有望成为新能源及专用 设备制造赛道中增长率最高的公司之一。

首先，模组/PACK 生产线的非标属性非常强，需 要高投入、高技术，且订单巨大，需要绑定重要客户。其次，自动化设备及其集成是我国 专用设备制造的重要发展领域。

结合海外同业经验，成功的装备制造升级主要集中在汽车 及电子领域。此外，新能源赛道的高景气将为公司提供充足的订单，绑定龙头且目前在国 内的垄断地位可以保证公司增长无虞。

公司具有多项技术壁垒且研发投入充足。最后，公 司有望在近期突破产能瓶颈，实现快速增长。在国家倡导的发展方向和产业政策的加持下， 公司兼具高壁垒、高增长和低风险的属性，我们长期看好其发展前景。

盈利预测关键假设

新能源汽车智能自动化装备业务公司作为最先切入新能源汽车动力电池领域的智 能制造企业之一，积累大批量国内外优质客户资源，成功跻身宁德时代、孚能科技等新能 源汽车动力系统厂商。

以及上汽大众、一汽集团、华晨宝马等整车厂商的供应商体系，提 供生产线装备。目前公司在手订单充裕，为了顺应锂电行业发展，公司上市以来持续推动 产能扩张。

我们预计公司未来 3 年将迎来业绩释放的黄金时期。此外，高自动化率成为行 业未来发展趋势，预计 2021/22/23 年公司新能源汽车智能自动化装备业务快速放量，收 入增速将分别为157%/163%/52%，毛利率将维持在 30%-33%左右。

燃油汽车智能自动化装备公司传统燃油汽车业务主要应用于燃油汽车底盘系统、 变速器等汽车部件的自动装配等业务。经过多年发展，公司目前在传统装备领域客户较为 稳定。

预计未来三年公司收入有望维持现有规模并保持低增速增长趋势，预计 2021/22/23 年公司燃油汽车智能自动化装备业务收入增速分别为 15%/10%/5%。

工业制造数据系统随着智能制造概念的不断深入，生产精细化程度的不断提升， 制造业对数据分析的需求持续加大。

在此背景下，公司工业制造数据系统作为关键智能测 控装置，成为智能工厂的基本支撑手段，顺应未来产业升级，有望迎来快速发展机遇。

目前公司工业制造数据系统仍处于起步阶段，预计 2021/22/23 年收入增速分别为 20%/20%/15%，毛利率预计将维持在 50%左右水平。

其他自动化设备及其他业务随着公司产业链嵌入程度加深，公司积极向产业链 多个环节布局，包括动力电池电芯段物流线及动力电池结构件等。

随着“双碳”战略的持 续加深，新能源及清洁能源成为新的发展方向和增长点，公司率先拓展新业务。

在燃料电 池生产线、储能电池模组/PACK 线等方面已初具规模。预计 2021/22/23 年收入增速分别 为 61%/30%/30%，毛利率将在 35%左右。