杰华特研究报告国内稀缺虚拟IDM模拟公司，多元布局、成长可期

 （报告出品方/作者长江证券，杨洋）

多元布局+虚拟IDM，杰华特成长可期

国内优质虚拟 IDM 模拟公司，拓展号链实现平台化。杰华特以“成为模拟集成电路行 业领军者”为发展愿景，坚持“生产一代、研制一代、开发一代、储备一代”的发展策 略，持续进行全应用领域模拟芯片产品的研发与推广；公司现拥有 1,000 款以上可供销 售、600 款以上在研的芯片产品型号，产品广泛应用于消费电子、计算与存储、工业应 用、通讯及汽车领域。

从电源管理到号链，全产线布局打造公司核心竞争优势。成立之初（2013-2017 年） 公司以消费电子为主要发力对象，通过 AC-DC 产品线实现早期营收的积累和客户的积 淀；随着持续的研发布局，公司产品从 AC-DC 拓展至 DC-DC 等电源管理芯片，并实 现客户向工控、通讯、计算机等领域的拓展；2020 年以来，公司加强对电源管理和号 链的深度研发，在工控、通讯、消费电子领域的基础之上，发力汽车市场。

实控人专业出身，产业投资彰显公司优势

师兄弟携手创业，专业的团队专注于模拟行业。杰华特实控人同时也为公司核心技术人 员，董事长 ZHOU XUNWEI 和总经理&董事黄必亮先生博士毕业于弗吉尼亚理工大学， 师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授；在创立公司之前，二人均拥有多年模拟大厂 从业经历。我们认为，对于高度依赖研发人员的模拟行业而言，专业出身的杰华特实控 人深度参与公司产品项目的立项、设计与落实，为公司的长期发展保驾护航。

股权结构集中，众多产业投资彰显公司核心优势。杰华特实控人及一致行动人 ZHOU XUNWEI 和黄必亮合计持有公司 40.92%股份，公司股权结构集中；从股权结构来看， 公司股东中不乏产业链上下游龙头；我们认为，产业链上下游公司的入股彰显了业内对 杰华特产品布局和发展模式的认可、长期发展的看好。

厚积薄发，业绩持续高增

厚积薄发，公司处于成长快通道。营收方面2021 年公司实现营收 10.42 亿元、同比 +156.17%，主要系经历大客户等前期研发导入期后，公司在 2020&2021 年正式迎来快 速放量（2021 年大客户占公司营收比重超 30%）；2022 年前三季度公司实现营收 10.40 亿元、同比增长 56.52%。归母净利润方面，2021 年随着营收的增长规模优势得以凸显， 公司迎来扭亏为盈的局面，实现归母净利润 1.42 亿元；2022 年前三季度实现归母净利 润 1.09 亿元。

毛利率逐年改善。受初期公司以低毛利率AC-DC产品出货为主，公司毛利率水平在2020 年及之前均维持低位；随着产品结构和客户结构升级、高端产品放量助力公司毛利率显 著提升；2022Q1-3，公司毛利率为 40.71%。 费用率方面2020 年管理费用率激增主要系实控人当年取得股权部分一次性计入股份 支付费用所致；整体而言，随着公司营收水平的增长，规模优势持续凸显，公司销售费 用率、管理费用率均有所下降。

研发为基，技术创新持续进行。杰华特以研发为基，高度重视研发团队的建设和研发人 员的培养。从研发投入来看，公司研发费用率常年维持在 20%左右，研发投入持续增加。 从公司员工构成来看，截至 2022H1，公司共拥有研发人员 341 人，博士及硕士学历的 研发人员占总研发人员的比重为 58.06%。高比例的研发投入助力公司技术的持续创新， 从而助力公司迎来多产品线开花的局面。

多元产品线&下游应用领域打造公司核心竞争优势

电源管理芯片和号链芯片两大产品品类持续发展。在产品线布局方面，杰华特是业内 产品线布局较为齐全的厂商之一；公司电源管理芯片包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、 线性电源产品、电池管理芯片等子类别并拥有 40 余条子产品线；号链芯片包括检测 芯片、接口芯片以及转换器芯片等子类别。公司品类众多的细分产品可满足不同类别客 户多样化的应用需求，从而实现下游应用领域的多元化部署。

新产品放量助力营收增长的发展逻辑突出。从营收构成来看，相较于 2018 年以 AC/DC 为主要营收来源，2021 年公司 AC/DC、DC/DC、线性电源分别实现营收 3.67、3.75、 2.67 亿元，占据公司总营收的 35%、36%、26%；公司多产品发力的优势逐渐彰显。考 虑到公司市场的持续开拓和 600 余款的在研产品，可以预期随着公司新产品的放量，公 司营收将保持持续增长。由点及面，多下游应用领域发力。从下游业务结构来看，2022H1，公司消费电子、通讯 电子、计算与存储、工业领域的收入占比分别为 35%、34%、15%、15%，实现了从过 去以消费电子领域为主要营收来源到多元营收构成的转变。我们认为，随着公司重点部 署领域及高端产品的持续推出，公司通讯、工业、计算与存储及汽车电子的营收仍将持 续增长。

虚拟IDM自有工艺平台构筑长期成长壁垒

杰华特为国内首家虚拟 IDM 模式发展的模拟公司。有别于国内大多数模拟公司，杰华 特借鉴国际领先模拟芯片公司的发展经验，选择以虚拟 IDM 模式进行发展。基于虚拟 IDM 轻资产的核心优势，公司在专注于 IC 设计环节的同时，通过持续提升自有制造工 艺平台的性能，实现产品性能、可靠性、迭代速度的提升，并能在一定程度上实现产能 在不同晶圆厂的灵活切换。三大工艺平台构筑公司长期成长壁垒。国内代工厂的深度合作+工艺研发团队的持续精 进，公司现已成功构建 7-55V 中低压、10-200V 中高压、10-700V 超高压 BCD 工艺平 台，且实现各工艺平台的持续迭代。从专利积累方面，公司 BCD 工艺现已形成 22 项发 明专利和 17 项实用新型专利。

基于自有工艺平台的发展策略持续落地，虚拟 IDM 构筑公司长期成长优势。从公司营 收构成来看，基于公司三大工艺平台设计生产的产品营收占公司总营收比重在持续提升， 2021 年公司三大工艺平台产品产生的收入占比达 83%，相较于 2019 年 58%的营收占 比有者显著的提升。我们认为虚拟 IDM 模式所带来的产品性能、可靠性、迭代速度的提 升和成本端的优化将构筑公司长期成长优势。

模拟行业厚雪长坡，成长先行

模拟电路是指由电容、电阻、晶体管等集成在一起形成的电源、放大、振荡、调制等电 路，用于加工处理连续变化的模拟号；其通过对模数号的处理实现对现实与数字世 界的连接，故模拟芯片是现实与数字世界的“桥梁”。模拟芯片市场空间广阔，成长性见 长；据 WSTS 预测，2023 年全球模拟芯片（含射频）市场规模将达 910 亿美元，行业 长期呈现确定性增长；IC Insights预测2021-2026年模拟芯片复合增速有望达11.80%。

成熟制程+经验依赖+产品生命周期长。模拟芯片不追求由晶体管集成数量的增加和特征 尺寸与晶体管尺寸的减少，依托于成熟制程进行生产；在对模拟芯片进行改进时更多是 对电路速度、分辨率、功耗等参数的提升，其强调的是高噪比、低失真、低耗电和高 稳定性，因此一方面，模拟芯片的设计具有较强的经验依赖属性；一方面，模拟产品一 旦达到设计目标就具备长久的生命力。

产品品类众多，下游应用领域广泛

产品品类众多。模拟芯片按照产品功能主要分为电源管理芯片和号链芯片。其中，电 源管理芯片作为电子设备电能供应的关键器件，负责对电子设备所需的电能进行变换、 分配、检测等管控，主要分为电源管理、AD-DC、DC-DC、栅驱动芯片、功率控制芯片、 开关稳压器、LDO 芯片、接口热插拔芯片和 LED 驱动器等产品大类；号链芯片负责 对对模拟号、数字号进行收发、转换、放大、过滤等处理，依据具体功能主要分为放大器、比较器、接口芯片、数据转换器（ADC/DAC）、时钟和技术等。模拟芯片细分 产品品类众多，总料号可达数万种。

下游应用领域广泛。由于模拟芯片主要用于实现号链的传输和对电流、电压进行管理， 因此，在智能化时代的今天，模拟芯片下游应用领域众多，被广泛应用于通讯、工业控 制、汽车、消费、PC 等领域。从全球模拟集成电路终端应用领域来看，通讯、汽车、 工业控制、消费为模拟芯片的主要终端应用市场。

格局分散，海外大厂占据行业主导地位

由于很难依赖单一爆品构筑绝对的龙头地位，因此模拟芯片行业竞争格局较为分散；又 因为模拟芯片公司的成长往往依托于其持续的产品研发和下游应用领域的拓展，因此模 拟公司往往有着先发优势、强者恒强的特征。这在全球前十大模拟芯片公司的市占率及 其趋势变化也可得以验证；一方面，单一公司未占据绝对的市场份额；另一方面，龙头 公司 TI 长期维持行业第一位置。海外企业占据市场主导地位。依我们前文分析，模拟芯片行业整体呈现出一定先发优势、 强者恒强的特征，因此，当前行业的主导者仍以发展历史相对悠久且技术积淀足够深厚 的海外公司为主，2021 年模拟芯片行业前十大龙头的市占率达 68%，且尚未出现国产 企业身影；又因我国拥有着广阔的模拟芯片市场，故国内模拟芯片公司成长空间广阔。

龙头多以IDM/虚拟IDM模式发展

如前所述，不同于数字芯片对先进制程的持续追求，模拟产品多采用成熟制程工艺进行 生产（成熟制程晶圆厂的资金投入相对较少），且模拟芯片更为强调设计与制造的有效 结合；在 IDM/虚拟 IDM 模式下，公司在实现产品快速的研发生产和合理调整产能的同 时，也避免了将部分利润让渡给代工厂，从而达到降本增效的目的；因此，模拟龙头较 多以 IDM/虚拟 IDM 的模式进行生产；从而助力公司营收持续增长。

公司重点部署领域分析

对模拟芯片行业进行分析总结，可以得知一、多元（产品+下游应用领域）布局是模拟 IC 公司持续成长的关键；二、模拟芯片行业供给仍以海外企业为主，国产替代空间广阔； 三、由于模拟芯片的研发生产需要深度理解设计和制造工艺，龙头公司多以 IDM/虚拟 IDM 进行生产。 如我们第一章对杰华特的发展历程探讨当前，杰华特在产品品类布局和下游应用领域 的覆盖均呈现出显著的多元性；基于对模拟行业的理解，公司在成立之初便坚定选择以 虚拟 IDM 的模式进行发展，业已形成 7-55V 中低压、10-200V 中高压、10-700V 超高 压三大自有 BCD 工艺平台。我们认为，杰华特作为国内模拟芯片行业稀缺的虚拟 IDM 公司，多元化布局打造公司核心竞争优势，随着重点部署领域高端产品的持续推出，公 司成长可期。

多相Buck电源处理器核心供电方案

大数据、云计算、人工智能概念的兴起，通基站、数据中心等基建设施及汽车电动智 能化催生出的自动驾驶等终端应用都需要耗电更大的 CPU、GPU 及 ASIC 来支持更为 强劲的算力需求。这对供电电压调节器模块 (VRM/Vcore) 和负载点电源 (PoL) 提出了 严峻挑战，包括更高的效率、更高的功率密度，同时满足处理器 di/dt>1000A/us 瞬态 响应要求。多相 Buck 电源（典型组合为多相控制器+DrMOS1，多路交错并联的同步 Buck 拓扑）正是低压、高功耗应用场景的最佳解决方案。 对于 48V 数据中心解决方案的供电而言，往往需要二次降压。首先需要通过 LLC 变换 器/STC 变换器实现 48V 至 12V/5V 功率转换，再将 12V/5V 直流母线转至核心类负载 所需较低电压（0.5-2V）。PC 端往往仅需多相 Buck 电源实现直接供电。

多相控制器+DrMOS 主要以海外厂商为主，国内产品尚处于发展初期。DrMOS 方面 杰华特于 2020 年成功研发用于 CPU 供电的 60An DrMOS（产品打破欧美厂商垄断）， 并分别于 2021 年和 2022 年相继研发车规 DrMOS 及 90An DrMOS。多相控制器方面 公司与英特尔开展深入合作，开发的多相控制器产品可以为 CPU、GPU、ASIC 供电， 已开发了应用于服务器和计算机应用的多款多相产品，可同时覆盖服务器、通讯、交换 机、笔记本和台式机市场。我们预计，随着多相控制器+DrMOS 的客户拓展，公司成长 可期。

模拟前端BMS所需核心模拟芯片

AFE 芯片乘锂电池市场快速发展之东风，市场快速扩容。据 QYResearch 预计 2028 年 全球市场规模有望达 27.49 亿美元。杰华特是国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设 计公司之一，基于自有高压工艺，公司现可提供 4-16 串的模拟前端产品（该产品系列 的电压电流检测精度等主要指标处于行业先进水平，可广泛应用于储能系统、UPS 系 统、轻型电动交通工具、电动工具、智能家居等领域），公司车规级 AFE 芯片计划于 2023 年推出。随着储能、新能源车的快速发展，公司模拟前端有着较大的市场发展机会。

车规级模拟芯片全产品系列布局，成长可期

公司围绕汽车的智能化和电动化展开多元产品布局。杰华特围绕智能座舱、自动驾驶算 例平台、电机控制器、车身域控制器、车载充电机、电池管理系统、大灯控制器等应用 领域展开产品布局，公司已建立完整的车规级产品体系，在 DC-DC 产品和线性电源产 品上已有多款产品相继量产，是该领域少数实现量产的境内供应商之一。据公司预计， 2022 年公司汽车电子领域的营收在 1300-2500 万之间，同比增长 150%-400%。展望 未来，全产品系列布局构筑公司在汽车领域的长期成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】