歌尔股份研究报告全球XR龙头，“零整协同”涅槃重生

（报告出品方/作者中泰证券，王芳、张琼）

一、公司概况零件整机全面布局，三大业务协同发展

1.1 全球声光电龙头方案商，“精密零组件+整机组装”全面布局

全球声光电龙头方案商，贯彻“4+4+N”战略。公司成立于 2001 年，成 立初期主要从事微型声学元器件业务，2008 年上市之前便已于微型电 声元器件和蓝牙耳机等市场占据领先地位。2010 年公司切入苹果供应 链为其供应声学零部件，同年 7 月建立光电产业园，进军光电行业。 2014 年公司提出了“大声学、可穿戴、传感器、精密制造”四大业务方 向的战略转型，逐渐从技术含量低、附加值低的 OEM 模式转向 ODM、 JDM 模式，持续推进 VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等新兴 产业布局，形成“4+4+N”发展战略，即以 4 大零组件业务（声学、光学、 微电子、精密结构件）和 4 大整机业务（VR/AR、TWS 耳机、智能可 穿戴、智能家居）为战略核心，为客户提供“零件+配件+整机”整体解决 方案，强化全球声光电龙头方案商地位。

精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大业务协同发展，拥有丰富 客户资源。 1）精密零组件聚焦声学、光学、微电子、结构件四大方向，声学方 面，公司微型扬声器/受话器具备市场领先地位；光学零组件方面，公 司积极布局 VR/AR（菲涅尔透镜、Pancake 模组、AR 光学器件等）和 AR-HUD（PGU 及其他核心光学元件）；微电子方面，歌尔股份子公 司歌尔微在 MEMS 传感器和 SiP 领域具备全球领先技术水平，目前 IPO 申请已成功上会通过，公司零部件业务竞争力持续强化。 2）智能声学整机产品主要包括 TWS 耳机、有线/无线耳机、智能音 箱等，公司 2018 年成为苹果 TWS 耳机核心代工厂商，同时还与华为、 OPPO、VIVO、小米等头部安卓客户合作多年。 3）智能硬件聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关方向，主要产品 包括 VR/AR 整机、智能手表、智能手环、智能电子游戏机、智能家居 等。在 VR/AR 领域，目前公司为全球 VR 代工龙头，是 Meta、Pico、 索尼等头部厂商的独家/核心代工厂商，在智能可穿戴领域则积累了华 为、Fitbit、索尼等丰富客户资源，此外还为索尼等厂商提供游戏机代 工服务。 零整协同垂直整合发展战略能为客户提供一站式服务以提高粘性和效率， 同时，与全球科技巨头共同推进产品创新能进一步强化公司技术优势，实现持续、有效的正向循环。

重视研发创新，打造核心技术优势。公司与全球众多科技龙头保持紧 密合作关系，在声学、无线、软件、光学、系统集成等领域积累了丰富 技术经验，同时在中国大陆、台湾、日本、韩国、丹麦和瑞典等地均设 有研发中心，以此实现全球优势资源的有效整合，研发创新能力和效率 显著提升。2020 年研发投入出现跳跃级增长，同比+74.6%，主因公司 加大对 VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机等领域的研发投入，得益于 此，公司专利申请数量和产品技术水平持续提升，截至 2021 年已累计 申请专利 25818 项，其中发明专利达 13102 项。

1.2 三大业务有效协同，驱动业绩持续增长

TWS 和 VR、可穿戴、游戏机等智能硬件接力成长，营收规模持续扩 张。受益于智能手机需求增长和公司业务矩阵持续拓展，公司 2008 年 上市后营收规模持续高增，2008-2017 年 CAGR 高达 43.1%，2018 年 营收有所下滑主因智能手机需求下滑、电声器件竞争加剧且 TWS 业务 尚处于良率爬坡阶段。得益于 TWS 以及智能可穿戴、游戏机、VR/AR 等智能硬件业务接力，2019 年起公司营收重回高增长，2018-2021 年 营收 CAGR 高达 48.8%，2022Q1-3 实现营收 741.5 亿元，同比 +40.5%。从业务营收结构来看，2018-2020 年 TWS 业务处于快速放 量阶段，智能声学整机营收占比由 2017 年的 21%提升至 2020 年的 46%；近两年随着 VR 消费级市场打开，叠加智能可穿戴、游戏机等代 工需求提升，公司智能硬件规模逐步赶超智能声学整机成为第一大业务， 2022H1 营收占比高达 57%。

整机业务规模扩张，整体毛利率中枢下移。2008-2014 年公司以声光 电等精密零组件业务为主，毛利率稳定在 25%-29%区间。在“零整协 同”战略导向下，公司整机业务（智能声学整机+智能硬件）营收规模快速扩张，整机业务毛利率在 10%-13%之间，较精密零组件业务低约 11pct，导致公司整体毛利率中枢下移，2022Q1-3 整体毛利率降至 13.1%。

规模效应下费用率持续下行，净利率有所回升。公司营收规模扩张带 来的规模效应驱动公司销售/管理/财务费用率持续下行，研发费用率相 对平稳，整体期间费用率由 2018 年的 13.73%下降至 2021 年的 8.61%。期间费用率下行抵消毛利率下降影响，驱动公司净利率由 2018 年 3.6%提升至 5.5%。2018-2021 年归母净利润 CAGR 达 70.2%， 高于营收复合增速（48.8%）。

1.3 股权结构稳定集中，激励机制较为完善

公司股权结构稳定，领导层行业经验丰富。公司实际控制人为姜滨、 胡双美，一致行动人为姜龙。截至 2022 年 9 月 30 日，姜滨、姜龙合 计直接持有公司 15.72%股份，并通过歌尔集团间接持有 14.84%股份， 共计持股 30.56%，公司股权结构稳定集中。董事长姜滨为公司创始人， 拥有 30 多年电声行业工作经验，副董事长兼总裁姜龙及其他核心管理 层均在公司工作多年，拥有丰富行业经验。

股权激励措施到位，实现员工和公司利益深度绑定。2013-2022 年公 司累计发布六期员工持股计划和三期股票期权激励计划，股权激励措施 到位，有助于深化核心员工与公司的利益绑定，在消费电子产业高速发 展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础。2022 年 12 月公司发布 “家园 6 号”员工持股计划，覆盖董监高 12 人以及其他核心骨干人员 不超过 988 人，受让价格为 7 元/股，分四期解锁，公司层面的解锁条 件为 2023-26 年营收不低于 876.1、1063.8、1298.5、1548.8 亿元， 此次持股计划进一步完善了公司的激励机制，绑定优秀骨干员工，同时 彰显公司长期成长心。

二、VR/AR 产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球 XR 代工龙头

2.1 VR行业迎来快速发展期，苹果 MR 发布有望催化市场

品牌厂商争相入局，VR 新品加速推出。Quest 2 于 2020 年发布后， 凭借其硬件升级与高性价，在疫情宅家期间快速热销，带动 VR 产业链 各环节成熟度快速提升。2021 年 Quest 2 销量达 880 万台，约占全球 VR 硬件出货量的 86%， Quest 2 的放量增长标志着 VR 完成了从 B 端 向 C 端的突破。由于 VR/AR 成为下一代人机交互平台的趋势明确，苹 果、Meta、微软、Pico、索尼等品牌厂商争相入局，在硬件、软件、 内容与生态等各方面不断完善升级，推动产业链各环节趋于成熟。 Quest Pro、Pico 4 等新品基本都堆叠了目前行业能看到的最新技术， 包括 Pancake、彩色透视、眼球追踪、手势交互等。创新产品推出节 奏加快，22 年创维 PANCAKE 1 系列、Meta Quest Pro、Pico 4 等多 款新品相继上市，23 年苹果 MR 等产品亦有望推向市场，苹果 MR 的 推出有望刷新大众对 VR 的认知，开辟教育、医疗、办公等更广泛的场 景应用，不断完善 VR 内容生态，并驱动 VR 产业迈入新一轮高成长期。 据 Wellsenn 数据，2022 年由于消费环境低迷，加上 Quest 2 上市时间 较久，而 Quest Pro 新品定价较高销量有限，全年全球 VR 销量约为 986 万台，同比-4%；2023 年在行业多款新品推动下将恢复高增长， 预计全年销量达到 1250 万台，同比+27%，2025 年预计将达 3500 万 台，2022-25 年 CAGR 达 53%。

终端品牌格局Meta 全球第一，中国市场国产品牌潜力较大。 1）全球市场Meta 稳居第一。2013 年 Meta Rift 产品问世开启了 VR 行业的民用元年，随后微软、索尼、HTC 等各大厂商纷纷入场布局。 根据 Counterpoint 数据，20Q4 Meta 市占率从 29%跃升至 74%，主要 由其爆款新品 Quest 2 贡献。根据 Wellsenn 数据，2022 年 Meta 和 Pico 全球出货量分别为 790 和 98 万台，市占率分别为 80%和 10%， Meta 龙头地位稳固，Pico 实力初显。 2）中国市场Pico 崛起将带来国产产业链成长机遇。由于 Meta 并未 在中国发售，Pico、大朋 VR 等国产厂商占据国内主要市场，根据 IDC 数据，20Q2、Q3 大朋 VR 连续两季度中国区市场份额第一，但 20Q4 被 Pico 反超。21 年 Pico 新品 Neo3 和 22 年新品 Pico4 均获得较好的 市场反馈，22 年国内市占率维持在 60%以上，领先其他众多国产厂商。 Pico 作为国内 VR 龙头，在硬件（Pico 4）+生态（背靠字节）同步升 级和海外拓展的驱动下，未来 Pico 全球市占率有望逐步提升，并进而 带来本土 VR 产业链的增量机遇。

成本拆分芯片、光学、显示环节成本占比较高。VR 产业链主要包括 零部件、整机组装、软件系统平台、内容生态等环节，硬件产业链中芯 片、光学、显示环节是核心，对终端头显的用户体验影响较大，且具备较强技术壁垒。从成本结构来看，以 Meta Quest 2 为例，其 BOM 成 本约为 299 美元，其中芯片成本为 135-150 美元，占比最高达 50%； 光学元组件 18-30 美元，占比 6-10%；显示屏 60-75 美元，占比约 20- 25%；其他零部件占比 10-15%；整机组装 9-15 美元，占比 3-5%。

芯片高通 XR 优势显著。高通 XR2 芯片是目前 VR 一体机的绝对主 力芯片，统治了 2000-4000 元级消费级 VR 一体机，国产芯片仍有较 大提升空间。2022 年高通推出了骁龙 XR2+，预计 2023 年发布的 VR 头显将以骁龙 XR2+为主，进一步提升 VR 一体机性能，降低产品功耗。

光学由菲涅尔透镜向 Pancake 方案演进。现阶段菲涅尔透镜是成熟 的主流方案，此前热门 VR 头显 Quest2、PicoNeo3、爱奇艺奇遇 3 等 均采用菲涅尔方案，但该方案的核心缺陷在于存在光学模组较厚、体积 重、边缘画质下降等问题，影响使用体验。Pancake 方案能够有效减 小模组厚度、提高成像边缘质量、降低图像畸变，目前 VR 头显正从菲 涅尔方案向 Pancake 方案过渡，22 年 arpara、佳能、松下、Gloture 发布的机型以及 Quest Pro、Pico 4 均采用了 Pancake 方案。目前国 内 VR 光学厂商主要包括歌尔股份、舜宇光学、蓝特光学和欧菲光等， 歌尔具备提供 Pancake 折叠光路光学解决方案的能力和成功规模量产 经验，舜宇光学也已于 22H1 实现了 Pancake 模块的量产。

显示从 Fast-LCD 向 Micro-OLED 过渡。主流 Fast-LCD 存在分辨率 不足、饱和度低、光效低、屏幕不易弯曲等问题，Micro-OLED 在像素 密度、对比度和反应速度等方面优势显著，是 Pancake 方案的首选 （Pancake 方案光学效率较低，需要更高亮度屏幕）。2023 年搭载 MicroOLED 屏幕的苹果 MR 推出，2024 年三星、京东方等厂商 MicroOLED 产能落地，或将带动 Meta、Pico、索尼等头部品牌应用高 端 MicroOLED 屏幕，目前 Meta 已在与 LG、海力士等厂商合作开发 Micro OLED 显示屏。然而，在 Micro OLED 成本过高等问题解决之前， Mini LED 背光技术预计将成为主要过渡解决方案。

感知交互头手 6DoF、眼动追踪逐渐成为标配。与 3DoF 相比， 6DoF 具备三维空间交互特性，沉浸交互感更强，更适合游戏和社交。 2022 年发布的索尼 PS VR2、创维 Pancake1Pro、Pico 4Pro、Meta Quest Pro 等 VR 新品均支持 6DoF 和眼动/面部/手势追踪功能。感知交 互功能的实现需要芯片算法和各类传感器支持，在传感器环节，歌尔可 提供 MEMS 麦克风、气压传感器、光学传感器等。

整机组装歌尔为全球 VR 代工龙头。歌尔是 Meta、索尼、Pico 等众 多 VR 龙头厂商的核心/独家代工厂，在技术、良率和经验等方面具备 显著优势，截至 2021 年歌尔在高端 VR/AR 整机代工领域中市占率接 近 80%。此外，立讯有望为苹果 MR 设备代工，和硕和广达等其他厂 商短期内 VR 代工规模尚小。

2.2 ARC 端市场放量可期，光波导或为主流方案

AR 眼镜 C 端市场放量可期。近两年 AR 应用逐步从 B 端向 C 端延伸， 根据 Strategy Analytics 数据，2020 年 AR 81%的出货量来自于 B 端， 根据 Wellsenn XR 数据，2022 年消费级 AR 眼镜出货占比约 50%，但 全球 AR 出货仅 42 万台，仍未实现突破性增长。目前消费级 AR 产品 相对统一，主要包括两种，其一为 Birdbath 方案主打观影场景的产品， 如雷鸟 Air、Rokid Air，其二以息提示类为主，以光波导方案为主， 如 OPPO Air、影目 Air 等。随着 AR 眼镜在光学、感知交互等领域实 现技术突破，预计 2024-25 年将打开 C 端市场，根据 Wellsenn XR 预 测，2025 年全球出货量将达到 300 万台，2022-25 年 CAGR 预计达到 93%。

从 AR 产业链成本结构来看，芯片、光学模组和显示成本占比较高，分 别为 40%、29%和 18%。1）芯片与 VR 领域类似，高通骁龙芯片为 市场主流，瑞芯RK3588 等国产芯片亦具备一定竞争力；2）显示 通常采用高亮度、高对比度、微尺寸的 Micro OLED，1920*1080 分辨 率已是业内标配；3）光学主流方案主要包括自由曲面镜和 BirdBath 方案，技术成熟成本较低适合量产，但存在模组较厚、透光率低等问题。 光波导方案可使 AR 眼镜形态体积接近普通眼镜，更适合拓展 C 端市场， 因此是各大 AR 光学厂商重点发展方向。

光波导技术分为几何光波导与衍射光波导。1）几何光波导分为锯齿 光波导和阵列光波导。锯齿光波导能量利用率低且杂散光问题严重，非 理想量产方案；阵列光波导具备轻薄、眼动范围大且色彩均匀的优势， 代表厂商为 Lumus。2）衍射光波导分为表面浮雕光栅光波导、体全 息光栅光波导等。表面浮雕光栅技术相对成熟，可通过纳米压印工艺进 行大批量生产，视场角大、眼动范围大且自带二维扩瞳技术，但视场均 匀性和色彩均匀性表现一般，代表厂商为 WaveOptics（歌尔持股）、 微软、Dispelix；体全息光栅光波导在色彩均匀性和实现单片全彩波导 上均有优势，但目前在大规模量产和大视场上受到了限制，代表厂商为 Digilens、索尼、Akonia（苹果收购）。

2.3 公司全球 XR 代工龙头，产业链布局前瞻且完善

产业布局前瞻且完善，打造 XR 生态链。公司 2012 年开始布局 VR 产 业，2016 年进入 AR 领域。1）产业投资方面，2016 年公司与 Kopin 签署战略合作协议并投资取得其 10.1%股权，拓展光路设计和显示技 术，并于 2018 年与其共同推出行业级 AR 眼镜 Golden-i-Infinity； 2018 年公司与衍射光波导领先方案商 WaveOptics 签订独家协议生产 衍射光波导元件，并领投 C 轮融资 2600 万美元，2019 年推出与其合 作的 AR 眼镜样机；2022 年公司投资微纳光学厂商驭光科技并取得 10.52%股权。2）产学研结合方面，2017 年公司与中科院长春光机所 共同出资建立歌尔长光研究所，2019 年成立青岛虚拟现实研究院，并 与国内外知名院校展开深入合作。3）海外大厂合作方面，公司与高通、 英飞凌等领先技术厂商达成了长期战略合作，2022 年高通先后发布基 于骁龙 XR2 平台的 XR 和 AR 眼镜参考设计，歌尔均全程参与其设计 研发和制造过程。

公司为全球 VR 代工龙头，可提供“零组件—整机代工—解决方案”一站 式服务。 1）VR 光学、声学能力突出。VR 光学方面，公司具备光学镜片、光路 设计、光机模组等技术优势，可提供非球面透镜、菲涅尔透镜、 Pancake 等多种 VR 光学方案；此外，公司自研的兼具卓越音质和私密 性的近耳声学模组、创新的超轻复合材料和超轻金属等，目前已在主流 产品应用。 2）全球 VR 代工龙头。公司具备成熟自动化能力，能够为客户提供高 精度、定制化、柔性化自动化生产方案。2016 年公司开始为索尼代工 PS VR 头显，2020 年成为 Meta 畅销机型 Quest2 的独家供应商，目 前已经成为 Meta、Pico、索尼等众多 VR 品牌的核心代工厂商，在中 高端 VR 代工市场占据近 80%份额，龙头地位稳固。 3）VR 整体解决方案商。歌尔作为领先的 VR ODM 厂商，拥有强大的 垂直整合、系统集成能力以及多年的技术经验积累，能够为客户提供 VR 外设、3D 音效视听、内容采集显示等多种解决方案。

AR 领域覆盖声学、光学和整机制造等环节，技术积累领先行业。除了 AR 眼镜声学和整机代工能力，公司 AR 光学能力亦较为突出。公司在 AR 光学领域主要包括光学器件和光机的研发制造，在光学器件方面， 公司可提供 Freeform、Birdbath、棱镜等多种 AR 光学解决方案，并在 衍射光波导、微显示等前沿 AR/VR 光学技术上持续精进，公司已在潍 坊光学产业园率先引进了全球领先的 12 寸纳米压印生产线；在光机方 面，公司与行业伙伴合作，可为客户提供 DLP、LCOS、LBS、MicroOLED 等多种光机模组，上述光学器件和光机模组在部分客户 Demo 产品中已有应用。在整机设计方面，公司与 Kopin、WaveOptics 和高 通等厂商紧密合作，2023 年 2 月 28 日公司发布首个基于第一代骁龙 AR2 的量产化轻量级 AR 智能眼镜参考设计，此为歌尔与高通自 2015 年合作以来开发的第三代 AR 眼镜参考设计。

紧抓行业增长机遇，募投加码 VR/AR 及光学模组产能。2020 年 6 月 公开发行可转债募集资金 40 亿元，其中 10 亿元投资于 AR/VR 及相关 光学模组项目，VR /AR 项目（募投 6 亿元）项目达产后年产 350 万套 VR/AR 产品，光学模组项目（募投 4 亿元）达产后年产 500 万片精密 光学镜片及模组产品。截至 2022 年 6 月 30 日，VR/AR 和相关光学模 组项目投资进度分别为 67.59%和 33.22%，其中 VR/AR 项目 22H1 已 实现收益 2.8 亿元，而光学模组项目预计将于 2023 年 3 月底达到可使 用状态。VR 行业需求正处于快速增长阶段，产能是关键竞争因素之一，随着募投项目顺利投产并爬坡达产，公司 VR/AR 领域竞争力将进一步 得到强化。

三、TWS 渗透率仍有提升空间，可穿戴具备增长潜力

3.1 TWS 耳机渗透率仍有提升空间，“零整协同”绑定头部客户

全球 TWS 蓝牙耳机市场快速增长，渗透率仍有较大提升空间。从 2016 年第一代 Airpods 推出起，全球 TWS 耳机销量开始快速增长， 2016-19 年连续三年实现超一倍增长，渗透率则从 2019 年起快速提升， 从 2018 年的 2.3%提升至 2021 年的 22.9%。根据 Counterpoint 数据， 2022 年前三季度 TWS 耳机累计出货 2.43 亿部，我们预计 2022 全年 出货达 3.3 亿部，同比+8%。未来 TWS 音质续航等性能提升、运动状 态监测和心率检测等功能丰富，以及技术和市场驱动售价下行，都将催 化 TWS 蓝牙耳机市场需求，预计 2025 年 TWS 耳机出货量将达到 5.8 亿部，2021-25 年 CAGR 为 17%。根据 TWS 耳机出货量和智能手机 出货量测算，我们预计全球 TWS 耳机渗透率将从 2021 年的 23%进一 步提升至 2025 年的 42%。

苹果 TWS 龙头地位显著。苹果产品定位高端，在全球 TWS 耳机市场 龙头地位显著，近几年在安卓系和专业音频厂商竞争压力下份额有所下 滑，从 2020 年的 30%下降至 2021 年的 26%，但 2022 年二代 Airpod Pro 的发布预计将助力苹果份额回升。小米和三星分别列居第二和第三 位，市占率相对稳定。

白牌 TWS 份额有望逐步向安卓品牌阵营转移。自苹果 AirPods 推出以 来，TWS 蓝牙耳机产业链快速发展，白牌 TWS 蓝牙耳机则凭借低价 优势迅速切入市场，但随着用户对耳机性能要求逐渐提升以及品牌和白 牌产品性能差距不断加大，白牌 TWS 份额逐步被品牌 TWS 侵蚀。根 据旭日大数据，2021 年初品牌 TWS 和白牌 TWS 出货量占比分别为 40%和 60%，此后整体呈现品牌向上白牌向下趋势，从 2021 年 9 月起 品牌 TWS 份额开始赶超白牌 TWS。从替代趋势看，近年安卓品牌 500 元以下价格带产品不断丰富，能较好地满足原白牌品牌客户的价格 需求，且相比于苹果的高端定位，华为、小米、OPPO 等的价格覆盖 入门级到旗舰级，有望抢占白牌主要份额。

TWS 整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑壁垒。TWS 耳机 产业链上游包括主控 SoC 芯片、存储芯片、电池、传感器、扬声器、 麦克风等零部件供应商，中游为整机制造商和封装厂商，下游为终端品 牌厂商。从各环节价值量来看，代工环节成本占比最高（达 40%）， 原因在于 TWS 耳机在有线耳机发声单元基础上增加了各类存储/传输芯 片、传感器、降噪模组等零部件，同时对形状体积重量亦有严格要求，因此组装过程涉及大量精密装配工艺和检测工序，整体制造成本较高。 TWS 组装过程对精密度的高要求也形成一定进入壁垒，目前整机代工 厂商分为两大阵营，以歌尔、立讯为代表的精密制造平台厂商主要代工 苹果 Airpods 和安卓/品牌中高端产品，而佳和智能、豪恩声学等传统 电声 OEM/ODM 厂商则主要代工中低端产品。

公司为 TWS 耳机领先代工厂商，客户资源丰富。根据 Counterpoint 数 据，22H1 全球 TWS 耳机代工市场中，立讯和歌尔分别占据 17%和 16%份额，龙头地位显著。歌尔在 TWS 整机代工领域具备深厚的客户 资源储备以及生产经验安卓系方面，公司与小米、华为、OPPO、 VIVO 等头部安卓厂商具有多年密切合作关系，有望充分受益安卓系 TWS 耳机抢占白牌份额带来的增长机遇；苹果方面，公司与苹果已有 十余年合作关系，2018 年起成为苹果 Airpods 核心代工厂商且代工份 额逐年提升。2022 年 11 月公司发布公告称北美大客户通知其暂停生产 一款智能声学整机产品，公司预计该产品停产将对 2022 年营收产生不 超过 33 亿元影响，并产生直接损失约 9 亿元，由于该款产品后续能否 复产、供应份额和订单量仍不确定，公司拟计提减值约 11-15 亿元，充 分考虑了大客户停产要求带来的影响，2022 年预计实现归母净利润 17.1-21.4 亿元（此前预告 40.6-47.0 亿元）。目前公司仍就该产品供 应问题与大客户积极沟通，后续影响需持续跟踪，公司与苹果合作已久， 除该款产品以外的其他零组件和整机业务均正常开展中。

TWS 整机与零组件业务有效协同。从 TWS 耳机的天线设计、音频 IC 集成、传感器集成到嵌入式系统集成，公司可以提供一站式解决方案， 零组件和整机业务高度协同。声学核心器件麦克风、扬声器/扬声器驱 动、传感器及结构件等均为公司自制提供，除了无线模块外，还具备主 动降噪、语音交互等技术，并集成多颗传感器。

推出支持高通骁龙畅听技术的 ROX 方案，强化安卓 TWS 客户合作粘 性。2021 年 3 月高通推出 Snapdragon Sound（骁龙畅听）技术，集 成了高通在音频、链接和移动端的技术创新，旨在提供高品质、超低延 时、稳定连接、长续航的沉浸式音频体验。2021 年 5 月歌尔便推出了 支持高通骁龙畅听技术的新型 TWS 耳机参考设计 Rox，帮助终端厂商 TWS 产品快速满足 Snapdragon Sound 技术认证各类严格指标要求， 歌尔还可直接为厂商调试各种声学参数，以减少产品开发时间和成本。 目前支持骁龙畅听技术的耳机包括 vivo TWS 3 系列、小米 FlipBuds Pro 等多款安卓 TWS 耳机，公司的 ROX 方案将有效强化与安卓厂商 在 TWS 业务上的合作粘性。

3.2 智能可穿戴智能手表增长潜力大，前瞻布局医疗功能

功能催化需求，全球智能手表市场快速扩张。随着智能手表手环等可 穿戴产品性能和技术升级以及大众健康意识的提升，智能手表手环市场 规模持续增长，根据 Counterpoint 数据，2021 年全球智能手表和智能 手环出货量分别为 1.28 和 0.85 亿台，分别同比+40%和+8%。中国市 场方面，根据 IDC 数据，2021 年中国智能手表和手环出货量分别为 0.39 和 0.19 亿台，分别同比+21%和-26%，22H1 受疫情等因素影响， 国内手表和手环出货量均出现一定程度下滑。整体而言，智能手表成长 性明显优于智能手环，主因智能手环功能丰富度不及智能手表，智能手 表往往具备运动记录、睡眠记录和健康监测等功能，同时，部分定位低 端的智能手表亦对智能手环存在替代效应。

全 球 智 能 手 表 市 场 苹 果 优 势 显 著 ， 国 内 市 场 华 为 占 优 。 根 据 Counterpoint 数据，按出货量来看，苹果 22Q3 份额为 20%，较 22Q2 的份额 29%有所下降。前三大品牌苹果、三星、华为格局稳固，22Q2 份额分别为 29%、9%和 7%，此外，小米、佳明、华米等国产品牌亦 有不俗表现。国内智能成人手表市场中，国产安卓品牌优势凸显，华为 市占率稳定在 40%左右，份额遥遥领先，苹果、小米位居第二、三位， CR3 超 60%，市场集中度较高。

公司为可穿戴产品龙头方案商，提前布局医疗领域满足功能升级需求。 公司为智能穿戴产品解决方案商，对主流智能手表/手环平台具有设计 应用能力，可提供概念、研发、制造一站式服务，2021 年作为知名 ODM 厂商加入了高通“可穿戴设备生态系统加速器计划”，加速可穿 戴设备开发和商业化。公司智能可穿戴客户包括客户包括华为、Fitbit、 索尼等全球智能手表/手环头部厂商，华为作为国内智能手表龙头，其 产品矩阵较苹果和其他安卓系更为丰富，价格带覆盖高中低端，具备较 大发展潜力，公司作为其核心代工厂商有望充分受益。健康监测功能是 目前智能手表卖点之一，部分智能手表配备健康传感器，提供睡眠记录、 心率检测、血氧测量等健康检测功能，疫情放开后该功能进一步得到重 视，预计将逐步成为智能手表标配。公司在医疗健康领域已提前布局， 充分满足智能手表医疗健康功能普及需求公司于 2017 年获得 ISO13485 医疗健康认证，2020 年自主研发的带有 ECG 心电图检测功 能的智能手表参考设计获得国家食品药品监督管理局认证的（NMPA） 产品注册证和医疗器械生产许可证，具备生产 ECG 手表医疗器械产品 的资质。

四、传统零组件“零整协同”战略之基，歌尔微拆分上市成长 可期

公司传统零组件竞争力突出，为“零整协同”战略之基。公司精密零 组件产品主要包括微型扬声器/受话器、微型麦克风和 MEMS 传感器等， 凭借公司在精密制造领域的长期积累，不断提高精密零组件的加工精度、 品质，在微型扬声器/受话器、MEMS 传感器、精密结构件等领域构建 了行业领先的精密制造能力，持续占据领先地位，且精密零组件自供整 机产品的比例提升还将带动整机业务毛利率提升，形成零件整机有效协 同。近年公司精密零部件业务稳健增长，2018-21 年营收 CAGR 为 11.2%，22H1 营收 56.8 亿元，同比-6%，同比下滑主要受消费电子需 求疲软影响。

歌尔微分拆上市，主营 MEMS 和微系统模组业务。歌尔微成立于 2017 年 10 月，前身为歌尔微电子事业群，2021 年歌尔启动歌尔微分 拆上市流程，目前歌尔IPO 申请已成功过会。截至 2022 年 9 月，公 司共持有歌尔85.9%股权。歌尔微以 MEMS 器件及微系统模组业务 为主，MEMS 传感器包括声学传感器、压力传感器、骨声纹传感器、 集成传感器等，微系统模组则由 MEMS 芯片、IC 芯片和无源器件等封 装而成，可满足消费电子小型化、轻薄化、功能化、低功耗的需求。 2021 年歌尔微营收和归母净利润分别为 33.5 和 3.3 亿元；从营收结构 看，MEMS 声学传感器为主要营收来源，近年占比有所下降，从 2019 年的 88%下降至 22H1 的 78%，微系统模组业务自 2021 年开始贡献营 收，22H1 营收占比快速提升至 12%。

MEMS 声学传感器为核心产品，下游应用从手机向耳机、平板和笔记 本转移。MEMS 声学传感器为歌尔微核心产品，22H1 受整体行业影响， MEMS 声学传感器营收同比微降 1%。MEMS 声学传感器可分为单体 和模组两类，其中单体收入占比较高，维持在 97%左右，主要包括高 性能、超小型等产品，其中高性能 MEMS 声学传感器单价最高，主要 根据苹果需求定制。从下游应用来看，MEMS 声学传感器主要应用于 智能手机、耳机、平板笔记本等领域，近年整体呈现手机占比下降、耳 机占比提升趋势，手机占比从 2018 年的 72%下降至 22H1 的 41%，耳 机则从 17%快速提升至 22H1 的 35%，此外，平板和笔记本占比亦有 所提升。

歌尔微客户资源丰富，MEMS 市场份额居全球前列。歌尔 2004 年便开 始布局 MEMS 业务，通过与中芯集成、华润微和台积电等主流晶圆制 造厂商合作，打通了 MEMS 全产业链各个环节，经过多年发展逐渐形 成了从 MEMS 芯片设计到系统应用的垂直一体化能力，终端客户包括 苹果、三星、索尼、小米、荣耀、谷歌等全球知名企业，并与 Meta、 蔚来、大疆等客户建立了业务关系。根据 Yole 数据，2021 年歌尔MEMS 销售额全球排名第八，是前十厂商中唯一一家中国公司。歌尔 MEMS 传感器主要包括声学传感器、压力传感器、骨声纹传感器和集成传感器等，其中，公司 MEMS 声学传感器市场份额全球第一，高 达 32%（2020 年），而其他传感器尽管规模相对较小，但产品关键性 能指标均处于行业前列。

歌尔微为全球 MEMS 声学传感器龙头，自研芯片强化竞争力。MEMS 声学传感器可将声学号转换为电号，具备体积小、功耗低、抗干扰 能力强等优点，广泛应用于手机、TWS、可穿戴设备等消费电子领域 （占比超 90%）和汽车电子领域。受益于物联网、人工智能、5G 技术 的创新发展，MEMS 声学传感器作为智能语音/感知的硬件基础，市场 需求持续提升，根据 Yole 数据， 2026 年全球 MEMS 声学传感器市场 规模将达到 18.71 亿美元，2018-26 年 CAGR 为 6.24%，出货量 CAGR 则达 9.7%。歌尔微作为全球 MEMS 声学传感器龙头，2020 年 市占率为 32%，有望受益行业需求增长。得益于研发投入持续加大， 歌尔微开发了具有自主知识产权的 MEMS 芯片和 ASIC 芯片，搭载自 研芯片的 MEMS 声学传感器已进入三星、小米、亚马逊、传音、哈曼 等全球知名厂商供应链。目前公司 MEMS 芯片主要采购自英飞凌，自 研芯片占比仍较低，未来随着自研芯片 MEMS 声学传感器出货量提升， 毛利率有望进一步优化。

SiP 市场快速发展，歌尔微有望受益。SiP 封装（System in Package， 系统级封装）是通过 3D 立体封装等先进封装技术，将多个不同功能的 芯片和微小元器件封装整合，其开发成本较低，可显著减小封装体积和 重量，提高封装效率和芯片性能。SiP 封装主要应用于消费电子领域， 根据 Yole 数据，消费电子 SiP 封装市场规模将从 2020 年的 118.62 亿 美元增长到 2026 年的 157.15 亿美元。目前智能手机是 SiP 封装工艺 主要应用领域，TWS 耳机、智能手表等可穿戴设备有轻薄短小要求， 亦天然适配 SiP 封装工艺，Yole 预计 2020-2026 年可穿戴设备（含 TWS 耳机）SiP 封装市场 CAGR 达 14%。从格局来看，全球 SiP 封装 市场集中度较高，日月光、索尼和安靠合计份额接近 50%。不同于环 旭电子、长电科技等以封测代工为主营的 SiP 封装厂商，歌尔微发展 SiP 封装旨在通过垂直整合快速实现技术突破和创新，缩短新品研发周 期、提升可靠性，为客户提供一站式服务。歌尔微微系统模组产品主要 包括 TWS 模组、电源管理模组、触控模组、心率模组以及 GNSS、超 宽带、低功耗蓝牙等射频模组，应用于手机、TWS 耳机、智能可穿戴、VR/AR 等领域，产品已于 2021H2 进入量产阶段，终端客户包括苹果 和索尼等，有望充分受益 SiP 市场发展。

IPO 募投产能加持，歌尔微增长可期。歌尔微此次 IPO 拟募集资金 31.9 亿元，用于扩建 MEMS 传感器及微系统模组产能，其中智能传感 器微系统模组研发和扩产项目（一期）、MEMS 传感器芯片及模组研 发和扩产项目、MEMS MIC 及模组产品升级项目分别投资 11.5、11.5、 8.9 亿元，项目建成后将有效提升歌尔MEMS 传感器芯片/模组产能， 优化微系统模组设计制造能力以及供应链整合能力，三大项目达产后预 计分别贡献年收入 54.4、38.6、22.9 亿元，年净利润 3.8、4.9、3.6 亿 元。

五、盈利预测

盈利预测我们预计 2022-24 年公司实现营业收入 1001、1000、 1172 亿元，同比+28%、-0%、+17%；实现归母净利润 18.6、30.3、 42.6 亿元，同比-56%、+63%、+41%。

分业务收入拆分 1）智能硬件公司智能硬件包括 VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机和 智能家居等产品。a）VR/ARVR 行业处于快速发展期，公司为全球 VR 代工龙头且可提供扬声器、Pancake 模组等多种零组件，客户覆盖 Meta、索尼、Pico 等全球 VR 头部品牌，随着募投产能逐步投产，预 计 VR 业务将成为公司核心增长引擎；AR 是长期趋势且空间更大，公 司前瞻布局光波导等多种光学解决方案，长期亦将受益；b）智能可穿 戴公司作为龙头方案商，将受益华为、Fitbit 等头部智能手表品牌需 求增长+份额提升红利；c）智能游戏机/家居公司为索尼 PS5 等智能 游戏机的核心代工厂商，智能家居业务亦逐步拓展。综上，我们预计智 能硬件 2022-24 年营收分别为 542、614、759 亿元，同比+65%、 +13%、+24%。 2）智能声学整机公司智能声学整包括 TWS 耳机、专业耳机、音箱 等产品。TWS 耳机渗透率仍有较大提升空间，歌尔为全球 TWS 耳机 龙头代工厂商，客户覆盖苹果、小米、哈曼等知名品牌，考虑到北美大 客户某款产品暂时停产影响，我们预计智能声学整机 2022-24 年营收 分别为 297、207、215 亿元，同比-2%、-30%、+4%。 3）精密零组件精密零组件为公司传统主业，亦是“零整协同”战略 基础，在整机业务带动下，叠加歌尔微拆分上市贡献增长，我们预计精 密零组件 2022-24 年营收分别为 145、160、174 亿元，同比+5%、 +10%、+9%。

分业务毛利率拆分 1）智能硬件考虑到毛利率相对较低的智能游戏机业务带来的产品结 构变化影响，预计 2022-24 年智能硬件毛利率分别为 11.5%、11.4%、11.4%。 2）智能声学整机22H1 公司智能声学整机毛利率为 9.1%，考虑到北 美大客户某款产品停产影响，预计 2022-24 年智能声学整机毛利率分 别为 8.5%、8.3%、8.2%。 3）精密零组件预计 2022-24 年精密零组件毛利率分别为 22.2%、 22.1%、22.0%。 综上，我们预计公司 2022-24 年的整体毛利率将分别达到 12.2%、 12.5%、12.4%。

期间费用率预测公司营收规模持续扩张，规模效应有望带动期间费用 率稳步下行，但考虑到公司员工持股计划产生一定激励费用，我们预计 2022-24 年公司的销售费用率分别为 0.55%、0.50%、0.50%，管理费 用率分别为 2.50%、2.50%、2.40%，研发费用率分别为 5.30%、 5.30%、5.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】