【西部电子】对电子测量仪器行业最新看法

🌹我们认为当前电子测量仪器行业类似20年的半导体设备，处于加速国产替代初期，21年普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维收入分别仅4.8、3.0、1.6亿元，全球、国内通用电子测量仪器分别为600、200亿元，国产化率低个位数。高端示波器、射频类仪器等均高度依赖是德、泰克、力科、罗德等海外龙头厂商。我们认为相关公司估值可参考20年的半导体设备公司，估值均还有一定的提升空间。普源、鼎阳、坤恒顺维目标市值分别为160、160、90亿元。

🧧短期催化

1⃣普源、鼎阳22H1受俄乌战争及国内疫情影响，收入增速明显低于订单增速（22H1普源、鼎阳收入增速为23.3%、21.1%，而订单增速为30%以上）。Q2是业绩拐点，Q3、Q4收入增速有望回升至35%以上，全年维持30%以上增长。

2⃣下半年普源、鼎阳、坤恒均有新品发布。1）普源精电半人马座系列示波器下半年放量，预计全年贡献5000万元左右收入；明年初发布高端仙女座系列示波器（13G带宽）及基于半人马座芯片组实现高带宽高精度数字示波器。2）鼎阳科技下半年发布4GHz/12bit示波器、7.5GHz手持频谱网络分析仪等产品。3）坤恒44GHz号源即将通过H客户认证测试，Q4有望批量供货；年底有望推出85GHz频段、2GHz带宽高端频谱仪。

🧧长期逻辑

1⃣行业无明显周期性，国产替代加速。电子测量仪器下游较分散，主要为高校、科研院所、通讯及汽车电子等产业，主要跟着研发走，受宏观经济波动影响小，无明显周期性。中美贸易战后，国内科技公司均加大研发投入，对于高端仪器需求旺盛。叠加国内政策大力支持科学仪器国产化，普源、鼎阳、坤恒订单均较为饱满。

2⃣行业门槛极高，越往高端做格局越好，毛利率也越高（高端产品毛利率80%以上）。1）示波器示波器核心在高速高精度ADC，中低端产品可通过外购通用型ADC芯片研发。但对于高端示波器（10G带宽及以上），可以看到全球头部厂商如是德、泰克、力科、罗德均为自研专用ADC芯片，自研专用ADC芯片具有明显德优势。我们认为5年内，国内厂商主要替代中低端市场（10G带宽以下）且中端市场（1-10G带宽）占据示波器市场份额40-50%，普源、鼎阳均可享受国产化红利。但往高端（10G带宽以上）发展，我们更看好已实现专用ADC芯片自研的普源精电。2）射频类仪器射频类仪器核心在于系统设计，需要长时间know-how积累，该领域电科思仪、坤恒顺维产品均较为高端，可对标国际品牌；普源精电、鼎阳科技产品以中低端为主。21年普源、鼎阳、坤恒射频类仪器国内收入分别约为3500、3500、3000万元，21年全球、国内射频类仪器市场空间为144、46亿元，国产化率均不足1%。

3⃣配套探头、夹具、软件可贡献稳定的现金流。以普源DS70000系列高端示波器为例，5GHz带宽示波器标价约25万元，生命周期约6年。一台示波器一般配2根专用探头，每年更换，ASP 4-5万元，生命周期内可贡献60万元。此外，一款高端示波器License有20-30款，客户每年需付软件授权费用。以海外龙头是德科技为例（年销售额50亿美元），软件收入约占收入比例20%。