鼎阳科技(SH:688112)调研纪要20211208

调研对象公司董事长、董秘刘总

核心产品是数字示波器、号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等产品。鼎阳siglent是全球知名的品牌，起步是07年开始，从200mhz的示波器，17年开始第一家推出500mhz的产品，到目前已经推出了2Ghz的产品。2017年至今净利润复合增长40%，21年上半年收入增长47%，净利润增长79%。

董事长电子科技大学电子测量背景出身，核心的高管都是具有电子测量背景的，公司是以研发驱动型企业，重视技术积累和投入。

设备的基本情况是基础类的科学仪器，下游的应用领域是比较广泛的，没有局限于特定的行业，只要跟电路相关的，都有可能成为公司的用户。随着现代息技术产品的发展，对通用电子息测量的需求越来越高。下游应用广泛， 涵盖通讯、 半导体、 航空航天和国防、 汽车电子、 医疗电子、 消费电子、 教育科研等行业。 2019 年全球通用电子测试测量行业的市场规模为61.18亿美元， 在通、 半导体、 航空航天和国防等战略产业的应用占比为66.70%， 其中通行业占比28.14%，为最大应用行业。整个电子测量仪器行业分为通用测量仪和专用测量仪，在专用测量仪领域，市场容量比较大的包括半导体测试与测量，通行业测量。

产品的具体应用场景通用电子测试测量仪器是下游应用领域的产品设计和验证不可或缺的工具， 其中数字示波器是电子硬件领域必备的测试测量仪器，频谱分析仪、 射频微波号发生器以及网络分析仪是射频微波领域必备的测试测量仪器。

产品通用电子测量仪器包括数字示波器、号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪。这四类产品占行业整体市场规模的77%。公司是极少数的拥有通用电子四大类设备的厂商，2017-2020年四类产品占比达到80%。终端重合度高，相互协同性很高。公司在全球积累了比较大的终端用户群体，这10多年的积累，对这些新产品加速进入市场有良好的保障。在北美和欧洲都有自己的渠道。

17-20年的复合增长是30%左右。毛利率的持续提升，主要是高端产品的占比在逐步提高。对整个营收有很大的提升。高端产品的平均毛利率是73.4%，中端产品毛利率54%，低端产品51%。中高端产品持续提升，整体毛利率持续提高。2020年毛利率达到了57%。

行业概况科学仪器90%是进口品牌。未来是希望培育一些高端的通用仪器，行业保持4.89%的复合增长率在持续增长。公司的市占率很低，更高端的产品推出后，公司复合增速长期超越行业增长。四大产品占行业的比例是77%。示波器是28%左右，频谱分析仪占22%，号发生器占14%，矢量网络分析仪14%。示波器占公司收入比例为53%。

竞争格局全球比较知名的公司一共7家，四家欧美，分别是是德科技、泰科、力科、罗德。国内3家，分别是固纬、鼎阳和普源。目前本土品牌在崛起，行业技术门槛比较高，同时，中高端产品的渠道门槛也比较高。无论低端还是中高端产品， 公司同性能指标产品价格不到海外优势企业的70%， 公司性价比优势明显， 同样技术参数的产品，公司产品比是德要便宜40%左右。公司的市场份额示波器市占率0.8%，号发生器是0.5%，频谱分析是0.1%的市场份额。全球龙头是德科技2020年收入280亿左右，净利润42亿，目前市值370亿美元。

产品的技术是比较领先的，海外的同行用了40年把检测能力从100mhz升级到2Ghz，公司只用了13年的时间。从1GHz到2GHz示波器仅用6年,率先发布全球第三款、国内第一款2G带宽、 12bit分辨率示波器，并预计在2023年发布4GHz带宽示波器。2017年至2020年，公司自有品牌中高端数字示波器销售收入复合增长率64.73%， 平均毛利率68.04%,接近公司整体增速的三倍。 2021年上半年同比增长79.61%，增长速度明显加快。

高端产品的进展2023年示波器升级到4Ghz，频谱分析仪提升到40Ghz，矢量网络分析仪公司是国内第一家，明年达到20Ghz,23年达到40Ghz。射频号发生器明年也将要达到40Ghz（毛利率80%），射频/微波号发生器近3年自有品牌复合增长率为398.24%，平均毛利率为77.84%， 大大高于公司整体， 2021年上半年同比增长116.54%，继续呈现几何级增长。

未来展望未来会自己做放大器芯片，成本比较低，目前都是外购的。随着带宽提升后，高速的芯片市场上很难买到，很多海外同行都是自己做芯片。未来公司也会选择自己做。芯片占成本结构很小，主要成本项是工程师红利的摊销，所以国内公司相比于海外公司净利率高很多。

跟是德科技比产品价格大概是是德的一半左右，公司的产品便宜的2000块，高端的是7000美元，高端的是20万左右的价格。同档次是德有更高频率的产品。

放大器芯片ADC芯片，4GHz的前段放大器芯片都是目前在研的项目。普源除了4G的产品。也是用的前段的模拟芯片，公司自己的分立器件调的差不多了，主要还是4GHZ，12bt的公司。公司是全球第三家。12bit的清晰度更高，前端的纯净度要足够高，公司的纯净度领先于所有同行，所以出来的结果是比较不错的。这个从产品今年已经有3000多万订单了，毛利率是80%以上的。这个是比较独到的技术产生的效果。

研发投入未来保持持续的研发，保证投入比例在10%以上，研发人员是很稳定的。15年的研发人数跟现在是一样的，不遗余力的投入研发，品牌和渠道建设。ADC芯片的研发团队目前有20个人。

产品迭代的同源性从最初的产品，一步一步的优化，可以从模拟电路200mhz到l500Mhz，就可以优化到1G。射频平台，目前最新的已经到20多G。国内有厂家号称做到了60G，他只是卖到了一个大客户，稳定性是很难的。这个产品是通用性产品，如果只是某个行业，或者大客户放量，没有意义。真正的积累是需要靠产品不断迭代完善，泰科也是这么来的。

公司是华为和中芯的合格供应商，国内的通研究院都是客户，大的都是重复购买的。比亚迪去年买了几十万，今年几百万了，其他的包括航空航天，汽车新能源的都来了，最后是科研需求，所有的985大学，几乎每年都在采购。客户也在逐渐走向高端，客户内部也在完成国产替代的过程。早年模拟的时候，很多公司没有软件，用模拟示波器，750bom的成本，800就有人卖，质量不稳定。给下游客户造成了很差的影响。很多客户招标的时候，都不会纳入国产品牌。这几年，中高端里面的突破，这么多年的积累，真正意义上做好了。

未来的规划24年初步规划是10亿收入，到2030年，目标是50亿收入。是德现在已经250亿收入了。可能做到比较大体量的时候，公司就要开始做专用测试一起。为什么现在不尝试去做通行业的测试产品，主要是目前已经进去的厂商在每一次通产品迭代的时候就已经开始升级了，标准是他们参与制定的。专用通市场的市场规模有300亿左右，半导体测试有300-400亿。

均价的变化原来的平均是3000多，去年是2500，未来的会迭代到4万左右。新增部分都是1万以上的均价产品。明年2G，12bit的明年收入2000万以上了，SDS5000系列的产品，从100万到3000万，大概就花了4-5年时间。明年毫米波的产品也会出来。

财务报表的问题公司的研发费用很高，销售费用也高。经销商管理是设定目标给经销商，做得不好是可以淘汰的。经销商的点位数量是根据销售额来做的，做得好的，点位会降低，加大补贴力度。中国美国欧洲的，德国的，给了账期的。折扣率会低一点。

高中低端产品的分类金字塔结构。下面便宜的3000一台，顶尖的100万一台。销售额来看，很难界定。示波器，2G带宽以内的占比很大，终端客户群的认知，大多数人买还是泰科、是德。到了高端的10G以上的，就是力科和是德的天下。

管理费用率研发费用很高，销售费用率也比较高。去年的平均工资是20万，研发人员是27万。接下来，高精尖的研发人员，还会持续提升。管理费用继续下降。大头都是员工费用，管理费用里面也很多都是人工费用。策略还是给盐工招好人。同行业算是比较高的。房租水电折旧就没有。

利润率的稳定性保持30%左右应该是常态，随着高端产品比例增加，60%左右的毛利率，10%的研发，10%多的销售。5%的管理费用率。