金山办公-688111-订阅驱动增长，AI+成效或逐步显现

　金山办公发布年报，2023年实现营收45.56亿元（yoy+17.27%），归母净利13.18亿元（yoy+17.92%），扣非净利12.62亿元（yoy+34.45%）。其中Q4实现营收12.86亿元（yoy+17.99%，qoq+17.06%），归母净利4.24亿元（yoy+39.44%，qoq+44.40%）。2023年公司价格体系调整完成，推出WPSAI实现AI产品化，未来随着AI逐步改善产品使用体验。2B业务逐步推进，订阅收入或加速增长。我们预计24-26年EPS为3.63/4.85/6.44元，收入58.47/77.36/102.64亿元，可比公司平均24E 20.4xPS(Wind)，考虑公司或率先实现AI商业化，给予24年33xPS，目标价417.81元，维持“买入”。

订阅提供重要增长动力，机构授权边际改善

分业务看，23年国内个人办公服务订阅收入26.53亿元，同增29.4%，其中Q4单季度收入7.51亿元，同增26.7%（增速较Q3上升1pct），收入加速增长；23年机构订阅收入9.57亿元，同增38.4%，其中Q4单季收入2.91亿元，同增37.4%，主要受益于政企客户需求增加。2023年公司全新升级办公新质生产力平台WPS 365，公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%，发展势头良好；23年国内机构授权收入6.55亿元，同降21.6%，其中Q4单季度收入1.63亿元，同减14.7%（下滑幅度较Q3收窄27pct）；我们认为订阅或推动公司持续增长，授权业务有望进一步边际改善。

客户基础好/产品化推进顺利，AI商业化具备良好条件

公司具备良好的客户基础，截至2023年末，公司主要产品月活设备数5.98亿，同增4.36%。其中WPSOffice PC版月活设备数2.65亿，同增9.50%，累计年度付费个人用户数3549万，同增18.4%；B端客户方面WPS 365已服务1.7万余家头部政企客户，WPS教育版辐射师生36万余人。公司打造WPSAI，于23Q4完成备案并正式开启公测，打造智能排版、AI写公式、AI条件格式等功能，在B端持续与头部客户探索WPSAI在政企办公场景落地可行方案，如公文领域的AIGC生成、个性化知识库检索等，我们认为公司在B/C端均具备良好的客户/AI产品基础，AI商业化成效有望逐步显现。

底层模型能力升级+公司功能更新或推动AI商业化加速

公司积极把握AI产业变革，锚定AIGC、Copilot、Insight三个战略方向。2023完成了WPSAI基础设施平台建设，积极接入主流头部大模型。我们认为，在WPSAI体系中，随着公司推出更多的创新功能，持续优化产品稳定性及对接能力，产品体验或持续改善；随着底层大模型能力的不断提升，公司凭借应用场景的良好卡位，AI商业化成效有望逐步显现。