金山办公(688111)2022年三季报点评核心订阅高增 看好创接棒

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公司2022 年三季报业绩符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领公司业绩实现高质量增长，创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。我们维持公司2022-2024 年收入预测40.01/56.02/75.35 亿元，归母净利润预测12.81/18.91/25.82 亿元。参考国产化关键领域龙头和SaaS 类标的估值水平，考虑公司国产软件龙头稀缺性，给予目标市值1625 亿元（对应2023 年29 倍PS），调整目标价至352 元，维持“买入”评级。

       2022 年三季报业绩符合预期云协作业务高增、订阅占比进一步提升，期待区县创、行业创逐步落地。

      2022 年Q1-Q3 公司实现收入27.95 亿元（yoy+17.83%），还原合同负债等增加值后收入30.08 亿元（yoy+8.31%），经营活动现金流入32.14 亿元；归母净利润8.13 亿元（yoy-4.18%），扣非归母净利润6.63 亿元（yoy-28.63%），符合预期。

      2022Q3 公司实现收入10.04 亿元（yoy+24.35%），还原合同负债增加值后收入为9.69 亿元（yoy+0.33%），经营活动现金流入10.2 亿元，我们判断还原收入低于实际收入主要在于报告期内创新签订单较少，转化了一部分存量合同负债；归母净利润2.93 亿元（yoy+-1.91%，环比+9.11%），扣非归母净利润2.51 亿元（yoy+2.88%，环比+19.12%）。

      2022 年Q1-Q3，国内订阅类业务（B+C）收入占比已达69%，C 端订阅+B 端订阅合计增速达43%，公司收入增长持续性、健康性进一步凸显。展望全年，云化、协作化以及区县/行业创有望持续引领公司业绩高增。

       国内个人订阅继续推进云服务、年费化引导，维持高质量增长。

      1） 收入2021 年以来公司持续加强用户云服务使用以及年费订阅习惯引导，持续新增会员权益、丰富文库素材、优化用户体验，2022Q1-Q3 国内个人订阅业务实现收入14.57 亿元（yoy+41.43%），其中Q3 个人订阅收入5.17 亿元（yoy+43.09%，环比持平）。伴随付费用户、ARPU 持续提升和充足的预收类款项，全年国内个人订阅业务收入有望保持高速增长。

      2） 用户截至2022 年9 月30 日，公司主要产品月活跃设备数（MAD）达5.78亿（yoy +10.94%），其中PC 端2.38 亿（yoy+15.33%，环比+2.59%），移动端3.36 亿（yoy +8.04%），在上半年全球PC/手机出货量疲软的形势下保持持续增长。

      3） 合同负债指标报告期内创新增订单较少，消化了部分存量合同负债，整体预收类科目金额充足。公司2022Q3 期末合同负债相关科目总额18.95 亿元（yoy +37.82%），其中其他非流动负债达2.16 亿元（yoy+104%，环比-13.18%），均体现创承前启后过渡期的阶段性影响；预收类科目金额充足，预计未来订阅业务收入增长持续良好。整体看个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，订阅类业务云化持续推进。

       国内机构订阅数字办公云平台加速渗透，机构订阅业务高速增长。

      2022Q1-Q3 公司国内机构订阅业务收入4.8 亿元（yoy+41.43%），增速显著高于2021 年的23.4%，其中Q3 国内机构订阅业务实现收入1.82 亿元（yoy+47.18%，环比+18.95%），BG 端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显。

      随着组织级用户效率提升、数据管理、息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅及服务业务继续高速增长。二季度受疫情影响，部分地区业务开拓有所受限，三季度机构订阅收入增速提升已体现逐季好转迹象。整体看，基于不断全面的产品体系和帐号制落地，国内机构客户授权转订阅进程持续加速，机构订阅业务收入全年有望保持高速增长。

       国内机构授权正版化需求支撑业绩，我们看好以今年为起点的新一轮行业/区县创放量，后续创云有望持续推动商业模式转型。

      2022Q1-Q3 公司国内机构授权业务实现收入6.45 亿元（yoy-9.26%），其中Q3 收入2.25 亿元（yoy-5.9%，环比+19.68%），主要由于创节奏和高基数因素有所放缓；但公司抓住政企用户对正版化、国产化办公产品的需求，凭良好产品力推动授权产品落地，抵消了部分外部因素影响。

      展望2022 年底及明年，创有望在纵向下沉（乡县创）与横向推广（以金融为代表的行业创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借创机遇不断打磨产品力，提升整体市场渗透率；同时创业务也有望从lisence 模式逐渐转换至按年付费的云订阅模式。

       互联网广告及其他业务 2022Q1-Q3 广告及其他业务收入2.13 亿元（yoy-31.37%）（含海外），其中Q3 收入0.79 亿元（yoy-4.54%），基于用户体验考虑，我们延续未来公司继续对广告业务保持战略调整态度的判断。

       财务指标人员费用逐季消化，现金流持续稳健。

      1） 三费 2022Q1-Q3 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为19.90%/11.07%/34.78%（yoy-1.99、+4.88、+1.82pcts），研发费用的显著增长源于公司2021 年新增研发人员近900 人，人员薪酬费用增长在2022年延续体现，今年以来公司增员相对较少，费用率有望伴随收入增长逐季消化；

      2） 利润率2022Q3 公司毛利率85.01%（yoy-3.66pcts），主要系第三方内容、服务采购增加影响，净利率29.56%（yoy-7.98pcts）；3） 现金流2022Q1-Q3 公司经营活动现金流净额8.6 亿元（yoy-28.63%），主要系支付给职工及为职工支付的现金科目流出增加4.3 亿元影响，以及报告期内创新单较少所致；流入端合计32.13 亿元，持续好于收入及还原收入，公司经营活动保持正常节奏。

       风险因素新品推广不及预期；创及政企需求不及预期；C 端用户付费转化过慢；长期商业化付费渗透空间不足。

       投资建议公司2022 年三季符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领公司业绩高质量增长，创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。我们维持公司2022-2024 年收入预测40.01/56.02/75.35 亿元，归母净利润预测12.81/18.91/25.82 亿元。今年以来外部环境不确定性提升国内创产业发展确定性，创紧迫性、重要性持续获市场更深认知，参考国产化关键领域龙头和SaaS 类标的2022 年PS 平均估值水平（见附表），考虑公司作为国产软件龙头稀缺性，我们给予公司目标市值1625亿元（对应2023 年PS 29 倍），调整目标价至352 元，维持“买入”评级。

来源[中证券股份有限公司 杨泽原/丁奇/李康桥]   日期2022-10-31