金山办公估值虚高？

金山办公（俗称WPS）于2019年11月18日在科创板上市，期间最高市值接近700亿，当前市值610亿，动态市盈率220倍附近。作为国产可以取代微软的officer的基础软件，估值是否能这么高呢？

我们需要从公司主营业收益，国内其他办公软件以及未来和微软的officer办公软件的历程比较一下，然后给多大的泡沫才能大体给一个估值出来。

第一国内现有可同比办公软件

另外还有Office软件永中-永中 Office和中标-中标普华 Office，两公司虽然是最接近可比性，一个破产一个倍合并入中标麒麟，可参考意义不大。

从上面几个上市公司对比，从体量上来可比性在用友软件、东方通和广联达。其中广联达单个软件报价相对officer来说太高，另一方面公司客户全体小，另外用友软件客户群体相对广联达更宽，而东方通相对来说更专业。

因此从当前国内上市公司来，完全找到可比公司没有。但是对于软件行业，既然估值接近，肯定能找几项具有可比性的财务数据，比如研发费用比和研发费率比，还有公司过去几年净利润增速等可以比较，这样的比较的意义在于假设当前相关软件估值是合理的，那么从其他几项财务数据比是否支持WPS如此高的估值而已。

1各公司研发人员薪资对比

从研发薪资来，金山WPS公司远高于均值接近45%，比最高的还高近10个百分。因此相对来说，金山公司研发人员更牛，可产出比可以预期更高。单相可考虑更高的估值。取最高的用友和广联达考虑，薪资是他们的1.22倍，那么从两公司市盈率考虑，金山可给（120+183）/2×1.22=185倍。（小学粗暴算法，勿喷）

2各公司研发费用比

从研发费用比来，公司基本上是可对比公司2倍多，同时比最高的广联达高出70%附近。把鼎捷软件和久其软件太过失真排除，则动态市盈率均值在137倍，金山可给274倍的市盈率较为合理，单从广联达动态市盈率183×1.7=311倍。

以上对比理由从已有上市公司来，广联达研发人员薪资和公司的研发费用比都是最高的，或者可以说所以市场可以给广联达更高的估值。

3近3年各公司业绩增幅

从净利润增幅来，业绩相对稳定的是泛微网络，近三年和今年3季度业绩增幅非常稳定，当然也造成他上市以来屡创新高——完全符合情理。当然用友软件也很值得投资。

另外东方通2017年巨亏，当下只是恢复期，可参照意义不大；久其软件2018亏损，参考意义不大；

鼎捷软件近年来业绩稳定，但是自2016年大幅度增长之后，业绩虽然也在增长，但呈现出逐年下滑的态势。

与金山办公最能可比性的就是广联达，因此广联达的市场情绪从净利润增幅来是可以做最好的借鉴。

从公司过去几年的走势来，广联达相对具有参考意义。两个公司，都是2016年大幅度增长，此后增幅逐渐下滑。重注意广联达2018年业绩下滑7%个，近季度业绩下滑厉害，但是股价却2019年创新高。这也说明市场愿意给广联达更高的估值。

而金山办公虽然从2017年业绩增幅也出现放缓，但是显然没有广联达那么明显，预计2019年全年基本上和去年持平，因此金山比广联达高估也和情理。

上面在研发费用对比是表示，金山办公应该当比广联达更高的估值空间。如果按照广联达（88倍）2倍的静态估值的话，那么金山办公可以给88×2=176倍，与当前估值接近。

与国内上市的相似性的软件公司做横向比较，这显然本身不太合理，而且这显然是一种向好的比较牵强的方式，但是整体上从已上市的相关公司来金山办公（WPS）的当前估值可能偏高，但是不至于那么离谱。

第二WPS与微软的officer对比

首先微软的officer是WPS的目标，但是体量上的确没办法相比，但是并不至于对比的毫无道理。我们可以用一些比较奇特的方式去假设一下WPS的估值出来，但是假设而已。另外我没办法把微软的全业务数据拿出来对比，那显然是财务的事情，而且也没那个精力找全数据。另外微软万亿市值，相对WPS来说就当是梦工厂吧。微软的业务分布实在太过广泛，其中的officer只是公司的一个来源，因此跳跃性的关于officer的数据更有意义。

1微软的业务分布

微软庞杂的业务线。按照其年报的披露习惯，微软业务分为三块生产力和商业流程(Productivity and Business Processes)、智能云(Intelligent Cloud)、更多个人计算(More Personal Computing)。

其中，“生产力和商业流程”业务包括商业版Office(比如本地Office、云端的Office365)、消费版Office、Skype、LinkedIn、Dynamics商业解决方案(企业ERP、CRM);“智能云”业务包括服务器产品与云服务(云平台Azure、SQL数据库、管理平台System Center等)、企业咨询服务;“更多个人计算”业务包括Windows、硬件设备(Surface平板、PC配件)、游戏机Xbox及游戏软件、Bing搜索。

微软营收增加1.5倍，市值增加了3倍！

因为萨提亚·纳德拉 2014 年 2 月出任微软 CEO，所以对比微软 2014 财年和 2019 财年的数据（注2014 财年对应自然时间是 2013Q3 ~2014Q2，以此类推），微软的年收入从 869 亿美元，增长到 1258 亿美元，是之前的 1.5 倍左右。

微软收入其实没有涨那么夸张——五年增长不到 50%，但市值涨的比较厉害。相当于，单身的你，现在工资是五年前的 1.5 倍，但愿意跟你交往的女孩（男孩）是之前的 3 倍多。

2微软的officer产品营收

微软的 10-K 件中，提供了每条产品线的收入数据。2014 财年到 2019 财年（单位亿美元）各产品线收入如下

表格我们只增长，不体量。

从微软的财务报表来，officer是公司应收的主力军占比25%，这就不奇怪金山办公30年来吃透WPS officer。

3WPS对比微软officer估值

如果从营收上给officer估值的话就是2500亿美元左右，折合人名币1.75万亿。雷军来是睡不着觉了！

微软营收5年增幅1.5倍，市值增幅了3倍，这个数据对于金山公司未来的估值具有强大的意义。

同时要注意微软的officer近三年年均增幅在10%左右。而上面我们到WPS的过去的3年年复合增长54.63%，相对微软来说是绝对的高增长的阶段，公司虽小，但是完全应该给出相对更高的估值。

微软/市盈率

28.22(美股)市盈率动

29.25(美股)市盈率静

更新时间2019/11/22 16:00:00（美东时间）

市盈率（动）= 总市值 / 预估全年净利润

市盈率（静）= 总市值 / 上年度净利润

单纯按照对比增长速度来，WPS可以给微软的5.5倍左右的市盈率。

PE动=28.22×5.5=155倍

PE静=29.25×5.5=160倍

未来的估值可以按微软的营收增幅50%，市值增长3倍方式去考虑。

分析道这里，心里已经有较强的底气和喜悦了。这还没有对比微软的officer研发费与营收比例。随后我们能见WPS在移动端的相对地位。

小结从国内外软件对比分析来，WPS享受当前200倍附近的市盈率属合理可接受区间，如果未来价格跌至100倍市盈率，那就是一个极好的建仓机会，整体来说金山办公WPS当前并没有超高的估值。

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第三金山办公主要财务指标

从公共获悉2016 年度、2017 年度、2018 年度及 2019 年 1-3 月，公司营业收入分别为 54,252.27 万元、75,326.50 万元、112,968.11 万元及 28,439.88 万元，2016-2018 年度年均复合增长率为 44.30%；公司净利润分别为 12,992.74 万元、21,433.73 万元、31,066.66 万元及 4,778.12 万元，2016-2018 年度年均复合增长率为 54.63%。

过去3年公司净利润复合增长率高达54.63%

公司毛利率持续保持在85%附近。

从上表能出WPS企业机构订阅市场有待开拓，而这一部分对于国产软件的替代来说就政策，未来不排除这一块出现极快的增长。

第四公司主要产品和服务介绍

公司产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，可在 Windows、 Linux、MacOS、Android、iOS 等众多主流操作平台上应用；公司服务主要包括基于公司产品及相关档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站 式、多平台应用解决方案。

2019 年 3 月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 3.28 亿，其中 WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过 1.32 亿，领先其他国产办公软件；WPS Office 移动版月度活跃用户数超过 1.87 亿；公司其他产品（如金山词霸等）月度 活跃用户数接近 0.10 亿，持续领先其他国产办公软件。

根据计世资讯数据显示， 2016 年至 2018 年，中国基础办公软件用户规模分别为 5.97 亿、6.25 亿及 6.55 亿，2012 年至 2018 年中国基础办公软件用户规模复合增长率达到 6.8%，未来的 国内办公软件用户数量及市场规模呈持续上升趋势。报告期内，行业内主要竞争 企业并未披露其在国内办公软件市场所占份额。

根据中国基础办公软件用户规模 及公司注册用户数量统计，报告期内公司 WPS Office 办公软件用户占国内办公 市场用户总规模的 27.81%、38.40%及 42.75%，呈不断上升趋势，遥遥领先于其 他国内办公软件厂商，并与国际主流办公软件厂商同场竞技。

截至 2019 年 3 月底，《财富》杂志披露的―世界 500 强‖中的 120 家中国 企业，公司已服务 69 家，比例达 57.50%；国内 96 家央企中，公司所服务的客 户已达 82 家，比例达 85.41%；

特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公 司客户，在 12 家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达 11 家，比例 达 91.67%。公司自主研发的 WPS Office Linux 版本已经全 面支持国产整机平台（如龙芯、飞腾、兆芯、申威等芯片）和国产操作系统。

估值总结从国内外软件对比分析、公司产品线的后劲和未来在人工智能和云计算这一块比照微软营收，以及一代一路等第三世界国家的开发来，WPS享受当前220倍附近的市盈率属合理可接受区间，如果未来价格跌至100倍市盈率，是一个极好的建仓机会，整体来说金山办公WPS当前并没有超高。短期可接受下跌至100元的区间，市值460亿，及180倍更为合理的市盈率。

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