浅谈金山办公688111的基本面

先下个结论：这是一家有护城河的好公司，目前估值过高。

关于金山，印象最深的应该是金山毒霸，实际上，金山毒霸只是金山网络（现在叫猎豹移动公司）的产品，金山网络的母公司是金山软件，本的主角金山办公也是金山软件的子公司，金山软件的董事长是小米哥雷军，所以金山办公的实际控制人是雷军。

金山办公两个产品：WPS OFFICE和金山词霸。其中 WPS Office 办公软件是公司的核心产品，占营收97%，金山词霸收入可以忽略不计。

WPS产品分两类：免费版（用户需要广告），收费专业版（无广告且功能强大）。

主营业务收入来源：收费版的授权费，广告费，增值服务收费（即订阅服务）。增值服务费主要是一些会员皮肤，智能美化，档漫游等功能。

公司 2014 年-2018 年营收分别为 2.83 亿元、3.94 亿元、5.43 亿元、7.53 亿元、11.30 亿元，5 年复合平均增长率为 41.36%。

2014 年-2018 年归母净利润分别为 0.14 亿元、-1.45 亿元、1.30 亿元、2.14 亿元、3.11 亿元，5 年复合平均增长率 为 117.10%。

从营收和利润角度，公司成长性很好。

公司毛利率水平高。2014 年-2018 年公司综合毛利率分别为 92.80%、92.84%、88.58%、88.23%、86.71%。公司 2016 年开始综合毛利率开始略微下降，主要系毛利率相对较低的互联网广告推广服务和增值服务业务的收入比重提升导致的。受授权业务和互联网广告业务毛利率较为稳定，增值服务业务毛利率持续上升，得益于订阅用户的规模效应，综合成本下降。

高毛利率，说明公司上下游有较强话语权。

公司业绩有确定性，主要得益于两个方面：1、国产替代空间巨大；2、公司产品的护城河较宽。

公司目前费用率有高，2018年销售费用2.16亿，管理费用0.888亿和研发费用4.28亿，加起来7.33亿元，占营业收入11.3亿元的65%。这是造成公司核心利润只有21%的重要因，后期需要特别关注研发费用和营业收入的增速对比，关注研发费用的增加是否能带来同等比例的收入增加。

公司净资产收益率ROE连续三年保持在20%以上，非常优秀；零商誉，零负债，预收账款逐年增加。整体财务稳健。

截至 2018 年底，按照 WPS 注册用户总量 2.80 亿计算，WPS 用户占国内市场总规模的 42.75%，已经成长为国内最大的国产办公软件提供商。考虑到公司有规模较大的免费用户，未来市场拓展空间较大。

WPS Office 移动版已覆盖全球超过 220 个国家和地区，在全球 Google Play、中国 App Store 的办公软件应用市场中排名前列，是国内市场月活跃用户第一位的移动端办公软件。2019 年 3 月，主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 3.28 亿，其中 WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过 1.32 亿，领先其他国产办公软件；WPS Office 移动版月度活跃用户数超过 1.87 亿

办公软件市场稳定增长。2018年中国基础办公软件市场规模为 85.34 亿元，较 2017年同比增长 9.7%，预计到 2023 年，行业市场规模将达到 149.04 亿元，2018-2023 年复合增长率为 11.8%。

WPS的竞争对手主要是微软的Micro OFFICE。在国内，目前办公软件行业基本形成双寡头的竞争模式。其他几家，比如Gsuite（谷歌）、iWork（苹果）、永中 Office（永中）、中标普华 Office（中标）在国内用的不多，短期无法撼动两大龙头的地位。

估值方面，以最近3年营业收入增速41%为基准，由于公司有护城河，国内国产替代加速，且免费版本吸引力大（微软OFFICE收费），给予一定的溢价。申万宏源给予公司2020年60-70倍PE，对应合理股价区间为73.8-86.1元/股，对应合理市值区间为340-397亿元。由于新股溢价效应，上市初期可能的价格波动区间为112.9-147.2元，对应市值520-679亿元

总结如下，轻资产，有护城河，能够持续盈利，是好公司。由于价值投资理念深入人心，好公司受资金追捧，短期希望有个好价格不太现实，除非有利空出现，或者系统性下跌，否则，公司股价大概率维持一段时间高估值震荡，适合波段操作。

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