气体赛道的投资逻辑-----半导体赛道的“卖水人”（一）

      利益相关本人是金宏气体的小投资者，下述文字仅分享个人思考，不构成投资建议。

投资有风险，请理性认知，盈亏自负。

   第一部分 为何选择气体赛道

   生意天生或许是不平等的。如你我所见，世界大部分是不平等的。历史上，总有些人生

在帝王家，还有更多人需要若干年的奋斗来挣脱原生家庭完成阶层跃迁。生意也是。

    按生意的难易程度来划分，可把行业分为三类挣钱不辛苦；挣辛苦钱；辛苦不挣钱。

比如茅台，不需要研发甚至不需要营销，投进去的是水和高粱，产出来的是需要被限价的

奢饰品。大部分生意都是挣辛苦钱，比如建筑业，下游往往要为甲方垫资欠款，上游钢材

、水泥、农民工工资哪个也不能拖欠，然后项目还被招投标压价勉强维持10几个点的毛

利。辛苦不挣钱的行业更多了，很多老板年底算算，扣掉坏账、扣掉成本、扣掉人工，辛

苦一年只赚了个寂寞。

        挣钱不辛苦的行业，凭借的是有价值的垄断或筑起的外来者难以进入的壁垒。如果这

个行业又处于上升期并有着很高的天花板的话，就如同独自躺平在一个快速上升的电梯

里，俯视着外面辛辛苦苦爬楼梯的芸芸众生。不过有一个坏消息，这样的生意大部分已经

被写在了刑法里。

       皮一下就很开心。换个说法，生意模式好的行业往往容易出现大市值的企业（兼具

利润和成长性）；那么，观察成熟市场的大市值企业，是否也可以帮助我们定位优质的

赛道提供一些有益的参考？

       气体赛道。莫道君行早，更有早行人。目前国内近80%的份额已被几大气体公司占

据，林德、液空、空气化工、太阳日酸。林德气体是近万亿级别的巨无霸、空气化工也约

3、4千亿。几大气体公司，借助雄厚的资本和技术实力，通过在各大产业园修建密密麻麻

气体管道并与客户深度绑定15-30年的供气合约，几近垄断客户现场制气的方式，完成

了在气体用量最大、最集中的冶金、化工等领域的布局。外资气体公司通过多年来的经

营，几乎占据了国内最优质的客户。在这个赛道上，国内气体公司盈德气体、杭氧股份

（分别代表了专业气体公司和空分设备厂商两股势力等虽近几年奋力突破，但一方面毕竟

优质存量客户已被市场先进入者瓜分，另一方面大额的输气管道和现场制气设备的投入对

企业的资金实力带来不小的挑战，这也是杭氧气体负债率长期维持较高水平的原因。

      上述赛道，从销售方式上来说属于气体批发（现场制气）赛道；对应的也就有气体零售

（气体分装）赛道。零售相对批发来说，价格上天然是存在溢价的，下游客户高度分散，

卖方相对强势，因为客户分散在不同的行业，相对来说生意更稳定、周期性更弱。当然，

缺点是运营成本高、客户自身的不确定性高。我们简单对比一组金宏和杭氧的部分数据

         首先，并不否认杭氧股份也是一个不错的公司。对比上面两组数据，只是从“现金循

环周期”和“营业周期”这两个指标来说明一下两种生意模式反映到财务指标上的区别。金宏

的“现金循环周期”是负数，说明金宏基于主要是零售气体的模式，在供应链上相对强势，对

下游客户的账期更短而对上游供应商的议价能力更强，可以取得较长的赊销账期，从而一

定程度上减少企业自身的资金占用甚至可以占用上下游的资金，从而充裕的现金流对企业

的未来的固定资产和项目投入以及维持企业的稳健运营提供了有力的保证。而且，金宏完

成一个从存货到销售回款的完整“营业周期”的时间更短，近几个会计周期维持在“63-89

天”，而杭氧则需要“139-164天”。由此，所带来的利润的现金含量也拉开了两种生意模式的

一些差距

         当然，从指标上来看，杭氧也是一个很不错的公司，只是相对来讲金宏的每股收益的

现金含量显得更加稳定、充裕。

      半导体赛道的“卖水人”。芯片从设计、材料到制造和封装是一个连续的产业链，特别是

晶圆制造兼具高度的资金和技术密集型，行业具有一定的周期性，是一份并不容易的生

意。中芯国际是国内最好的晶圆厂，也是很优秀的企业，我们从财务的一个视角来对比一

下这两种生意的盈利表现。如果说CRO是创新药行业的“卖水人”，或许“电子气体”也可以

称得上半导体芯片行业的“卖水人”。半导体芯片产业链上，除去占比最多的硅片（目前

日台韩寡头格局，因极高的技术和资金壁垒，国内沪硅、中环等仍奋力追赶但突破难度不

低），电子气体占比仅次于硅片，某种意义上可以说是集成电路产业链上的“卖水人”。

中芯半导体的盈利能力

沪硅产业的盈利能力

金宏气体的盈利能力

        从晶圆代工的中芯国际（毛利率23-29%），到硅片制造的沪硅产业（毛利率13--

23%），再到电子特气的金宏气体（毛利率36-48%）；虽然产业链上每个环节都非常重

要，从生意自身的属性角度而言，电子特气目前是更接近于半导体产业“卖水人”的赛道。

（拟对比企业金宏气体、杭氧股份、中芯国际、沪硅产业、华特气体等）

       （待续）