威胜控股，冷门股的新周期

国内新一轮电力投资周期正在开展，威胜控股前几年加大研发及其他费用投入之后，未来几年将会迎来收获期。虽然公司过去的成长业绩并不优秀，但站在新周期之上，目前估值也算便宜。

本刊特约作者 明辉/文

威胜控股（03393.HK）是一家港股冷门股，但却是一家2005年就在主板IPO的老牌上市公司。之所以是冷门股主要是因为公司并非是一家高成长的公司，2005年公司收入4.4亿元、净利润1.16亿元，2022年收入58.7亿元、净利润3.24亿元。上市17年间收入成长12倍，利润仅成长2倍左右。

在过去20年，中国经济高速成长之下，这样的业绩显然不够靓丽，这也是众多普通制造业共同面临的长期问题竞争激烈、成本上升、盈利能力下滑。2005年公司的毛利率达到53%、净利率26%，而到2022年毛利率下降到33%、净利率8.7%，ROE更是从36%下滑至仅7%。

实际上，威胜控股也经历了一轮完整的宏观大周期，从经济飞速发展到如今新常态降速，也经历了激烈的行业竞争之后，威胜作为行业龙头，也回归到了一个正常的利润水平。

新一轮电力投资周期正在开展

回顾威胜的主营业务，公司一直专注于能源计量与能效管理整体解决方案的研发、生产、销售，主要产品以全系列智能电能表，各类配电仪表、电能质量监测设备，全系列能源数据采集终端、负荷管理终端、用户管理装置，计量自动化系统及各类应用系统与服务。值得一提的是，威胜在计量高端产品的国内市场占有率超过20%，为国内领先，也是国内唯一可以同时提供电、水、气、热各类先进能源计量产品、系统与服务，并覆盖能源生产、输配至消费端全过程需求的专业生产者。正是因为公司不断研发新产品、拓展相关多元化和新业务，才在激烈的市场竞争中脱颖而出。

若是将这17年时间再进一步细分，公司在2014年净利润曾经达到历史最高的4.8亿元。随后受到电网投资下滑的影响，公司在2015年-2020年间利润水平持续下滑。但公司没有选择躺下，而是选择稳住传统电表业务，积极发展智能配电等新业务，同时积极走出去，扩大国际市场，在墨西哥建厂拓展美洲市场，积极响应国家“一带一路”倡议，将业务向中东、非洲和欧洲不断拓展。同时，在资本市场上，公司将电力通业务威胜息（688100.SH）分拆至A股科创板上市。

经过这7年的转型，如今威胜控股不再是过去的以电表为主的普通制造业公司，呈现出电力计量、电力通、智能配电三分天下更均衡的收入结构。2022年，国际业务更是高速增长，超过12亿元，同比增长73%，公司在2023年开启国际年，保守预期3年后国际业务超过30%，乐观达到50%，届时公司将有效降低国内电网的投资周期影响。目前，公司在巴西和墨西哥发展非常好，中东受益于中国“一带一路”战略，未来或将会有惊喜、值得期待。

当下更重要的是，过去3年光伏、储能等新能源业务的飞速发展以及新冠疫情拖后影响，国内新一轮电力投资周期正在开展。首先，在电网市场，2022年因受疫情及芯片短缺影响，智能电表替换受到延缓，预计2023年将恢复正常；新能源发电及原材料国产替代化的持续推进，令高端产品的需求得到稳定增长；依电网数字化转型和新型电力系统建设的发展趋势，电网在线检测设备及数字仪表的需求亦将得到增长；预计2023年国家电网将推出全新版智能电表标准，新一代物联智能电表的应用范围将得到提升，电网的数字化转型将继续有序进行。电网投资正在向新型、流体、配电侧投资转向，进入增量增速阶段。公司在国南网占有绝对主导份额，每次招标，只要有招标量出来，志在必得。

新的智能电表替换周期之下，更新的互联网电表已经开始更换，新产品、新的电表检测设备，对毛利率提升较大。电表业务2022年毛利率39%，同比提升6%，随着新款电表在收入占比增加，智能工作更深入，后续电表毛利会再有一些改善。公司的能源业务也在积极拓展工业用的储能以及新的2B大企业（如万国数据、电、铁塔、美团、滴滴）等，以及当下电动自行车的充换电，也是爆发式的蓝海市场。

因此，基于上述智能配电新市场和新产品，公司前几年加大研发及其他费用投入之后，未来几年将会迎来收获期。譬如公司过去的渠道铺设是以电网的电表起家，非电网大客户也可以通过电网窗口公司来实现无缝对接，充分分量。在智能出行，两轮出行，充分迎合市场打法，采取方式还是大客户头部战略绑定合作，与腾讯在业务和资本深度绑定，腾讯这些渠道，经过两年磨合，强势以点铺面，2023-2024 年将以最快速度打开局面。公司表示，2023年利润率会比 2022 年改善，规模效应需要一段时间来建立。展望未来，威胜控股正站在新一轮的上行周期之上。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过2.9万亿元 ，再叠加非电网客户和海外市场开拓，公司将会在未来几年盈利到达一个新台阶。

估值低时宜买入港股

站在投资视角，作为一只冷门股 ，公司在港股市场持续受到冷落，公司交易的PB估值中枢1.2倍，近两年受到港股市场交投冷清的影响，公司最低PB下跌至0.37倍，目前交易价格为0.64倍PB、9倍PE。

而根据公司在手订单以及业绩指引推测，公司2023-2024年有望实现30%的收入复合增速，30%-40%的利润复合增速。其中智能电表业务业绩会指引2023-2024年营收增速不低于2022年（20%增速）；电力通业务未来3年指引复合30%增速；智能配电业务在2022年增长60%，指引2023-2024年40%复合增长。公司近几年派息比例提升到60%，静态股息率接近8%，而动态股息率超过10%。

有趣的是，威胜控股持有59%的威胜息目前市值150亿元，交易估值大于30倍PE，并且腾讯创投战略入股其子公司。公司控股A股上市公司按股权占比折算大约100亿港元以上，港股母公司仅34亿港元。因此，威胜控股大股东于2022年11月、12月和2023年1月份连续增持港股股票，并在2月份授出购股权计划。

虽然公司过去的成长业绩并不优秀，但站在新周期之上，这个估值又确实很便宜。公司在未来有希望做到6亿元以上的净利润，而公司过往5年的净利润维持在2亿-3亿元的区间，股价在整体在2-4港元震荡，还是有一定的吸引力。这也是大股东过去一年频频增持的重要原因。

对比威胜控股的A股同业公司如林洋能源（601222.SH）、东方电子（000682.SZ）等，交易的PE估值均在20倍左右，威胜控股的估值显然是很便宜的。A股资金充裕，同样的板块，A股上市公司有显著的流动性溢价。所以，对比港股，A股更重视逻辑，不那么重视估值。因此，综合比较来看，A股给予电力仪表行业的估值是偏高的，而港股给予的估值又太低了，尤其是在港股遭遇流动性问题之时，威胜控股作为冷门股就可以被打到0.4倍PB以下，这一极端估值在2008年金融危机时出现过，在近两年又一次出现。随着港股流动性改善，市场回暖，威胜控股又曾经上涨到3倍PB、20倍PE，实际来看，港股的估值弹性同样很大。

因此，AH面临相似的大环境，却有不一样的流动性。业绩确定，估值不一定确定。在市值面前，估值的弹性，远远大于业绩的弹性。而估值的弹性，来自于宏观大环境和行业景气度。世界是普遍联系的，在系统性大环境和客观性面前，个人能力非常渺小。

想明白这样的道理，在同一个行业逻辑的前提下，A股和H股同时投资，A股流动性充裕，往往在情绪高涨的环境下涨幅更大，而港股需要买在无人问津的极端估值点，后续行情转暖、公司转折，从极端低估到回归正常，回头看涨幅也很大。

譬如近期的热点行业电运营商，中国电、中国联通、中国移动三家公司AH股的表现来看，在受到市场广泛关注之时，显然持有A股的收益率更高，享受到的流动性和估值溢价更加明显。但需要注意的是，港股实际上早在2021年初就已经触底展开行情了，启动更早，原因是那时电运营商的估值出现了极端低廉。

很多时候，极度便宜（比如远低于净现金）就是最大的上涨理由，甚至不需要等到基本面的好转，这种现象在港股经常出现。再以威胜控股为例，本轮出现最低点是在2020年10月份的1.5港元，估值低至0.38倍PB，已经远低于清算价格，而公司业绩企稳是在2021年上半年，行业复苏则是出现在2022年，此时估计已经悄然上涨了一倍有余。因此，可以继续观察威胜控股在2023-2024年的表现。

（声明本文仅代表作者个人观点；作者声明本人持有文中所提及的股票）