从上海谊众看医药创新的投资

文章首发V公众号【投资从0到1】

下面是上海谊众的股价走势图（周线）

从股价图可以看到，公司的股价由2022年初的32元左右，上涨到了2022末的70元左右，全年涨幅超过1倍。

如果是按2022年中最高的价格146元计算，涨幅接近5倍。

这家公司是做什么的？为什么在2022年整体熊市的背景下有如此惊人的涨幅？

1、2022年业绩大幅增长

上海谊众，全称为上海谊众药业股份有限公司，其主营业务是致力于抗肿瘤药物改良型新药的研发及产业化，公司拥有核心单品注射用紫杉醇聚合物胶束。

2022年公司股价的大幅上涨与其产品良好的业绩表现直接相关。

公司的核心产品——紫杉醇胶束于2021年10月获批上市（2.2类新药），2022年全年即实现营业收入约2.4亿元人民币（2021年收入约400万，2020年前无营收），扣非净利润达到1.03亿（2021年仍处于亏损状态）。

所以，股价的大幅上涨与其2022年业绩的放量、实现扭亏为盈不无关系。

2、改良型新药的发展

上面也提到公司聚焦2.2类改良型新药领域。这个领域我本人其实一直比较看好。

所谓的“改良型新药”，依然是属于创新药的范畴，只是它的创新更多是针对结构、剂型、处方工艺、给药途径、适应症等进行的优化，这些优化是在已知的药物活性成分上的（API）。

大家可能比较熟悉的创新药一般是指对API的绝对创新。

看起来，似乎药物活性成分——API的绝对创新更厉害，但就临床应用来看，能够切实带来好处的、剂型层面的创新其实也十分难得，这其中的关键是药物是否真正给患者、医生带来获益和帮助。

3、改良型新药的典型案例——紫杉醇胶束

紫杉醇估计大家或多或少有听说过，这里的“胶束”是什么意思呢？

网上的解释胶束（Micelles），指在水溶液中，当表面活性剂达到一定浓度时，分子自组装形成有序排列的热力学稳定胶状团聚体。

这个解释并没有什么太大的用，初步来看，其实就可以把它简单地理解为一种药物剂型，类似片剂、胶囊剂，只不过这种剂型叫“胶束”，类似微球颗粒的物质。

为什么要把紫杉醇制成胶束呢？

本能的考虑，肯定是制成胶束有更多优点。

确实如此，紫杉醇作为一种抗微管剂（在整个细胞周期和细胞有丝分裂产生多发性星状体时可导致微管的异常排列或“簇集”，影响肿瘤细胞的分裂），具备广谱抗肿瘤潜力，是肿瘤化疗的基石药物，临床广泛应用于非小细胞肺癌、乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌、胃癌、食道癌、头颈癌、卡式肉瘤等相关肿瘤的治疗。

但是，传统紫杉醇制剂存在溶解性差、生物利用度低、毒性严重等弊病。所以，制药界也一直在想办法对紫杉醇制剂进行迭代，希望克服上述弊病，更好发挥其在抗肿瘤领域的效果。

据悉，紫杉醇的抗癌效果在1963年被发现以来，前后有众多药企投入到紫杉醇药物领域，紫杉醇制剂在紫杉醇聚合物胶束上市前，分为普通紫杉醇（BMS）、紫杉醇脂质体（绿叶制药）、白蛋白紫杉醇（美国新基等）三类。

绿叶制药（HK.02186）紫杉醇脂质体的上市，因疗效和副作用与普通紫杉醇相比略好，逐渐在国内市场占据了主导2017年和2018年，其市场份额达到60%以上。

如果关注绿叶制药的股价走势，其股价从2017年年中4.4元，上涨至2018年的7.7元，一年时间涨幅达75%，应该与其当初紫杉醇脂质体的市场表现是分不开的。

2018年之后石药欧意、恒瑞医药、齐鲁制药、科伦药业的白蛋白紫杉醇仿制药上市，绿叶的紫杉醇脂质体市场占有率迅速下降至2020年的40%，而普通紫杉醇注射液的市场占有率在2019年和2020年均被压制在15%以下。

从上述不同紫杉醇制剂市场份额的变化来看，只要在临床应用中确有优势的剂型将有改变竞争格局的能力。上海谊众股价和业绩的同步增长一定程度上验证了其胶束制剂在临床应用上的优势。

根据公司的招股说明书等资料来看，其缓解率等数据确实有一些优势

（上图试验组为使用紫杉醇胶束组；对照组使用普通紫衫醇注射液）

确认ORR（客观缓解率）、最佳ORR等指标优势比较明显。但在mPFS（中位无疾病进展生存期）、mOS（中位总生存期）等指标上优势似乎比较有限。

当然，从安全性、使用副作用、临床使用便利上来看，胶束仍具备一定优势。

以上是对上海谊众以及紫杉醇胶束这个品种的简要分析，从股价走势、业绩、产品性能来说，上海谊众是不是可以说是一个好的投资标的呢？

我觉得目前还不能快速下定论，毕竟还需要深入分析产品的竞争格局（胶束）、集采的影响、未来产品适应症的延展等。

这个案例给到的最大启示之一是，医药行业的投资，其实无论是分子层面的创新、还是制剂层面的创新，都有价值，对市场来讲，大家或许不会严厉地区分是哪一类的创新，真正“buy in”的逻辑还是要回归常识所谓的创新是否真正有价值（临床获益）、所谓的创新是否真正有市场（足够稀缺）。

如果在一定期间内能做到这两点，那投资的价值就比较明显了。