奶粉配料生产商嘉必优IPO，上市前后均有众多质疑

日前，上交所披露科创板上市委2019年第41次审议会议结果，嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称“嘉必优”，股票代码688089.SH）首发获通过。嘉必优于12月10日在网上发行申购。

嘉必优IPO

嘉必优上市发行公告显示，此次发行价格为23.90 元/股，拟募集资金5.45亿元，其中1.98亿元用于微生物油脂扩建二期工程项目，1.99亿元用于多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目，1.48亿元用于研发中心建设项目。

据了解，嘉必优由国泰君安保荐，此次公开发行股票数量预计不超过3000万股，发行完成后不低于公司总股本的25%。

招股书显示，嘉必优2016年至2018年主营业务收入分别为1.9亿元、2.29亿元及2.86亿元，复合增长率为22.69%；净利润分别为0.46亿元、0.66亿元及0.98亿元，复合增长率为45.96%。2019年上半年仍保持平稳增速，实现营业收入1.47亿元，净利润0.63亿元。

据此前发布的招股书显示，武汉烯王持有嘉必优59%的股份，系控股股东。易德伟通过烯王投资以及武汉烯王间接控制嘉必优 50%以上的股权，为实际控制人。

公开资料显示，嘉必优成立于2004年，其主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

并且，嘉必优与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等国内外知名企业建立有长期的合作关系。

目前，嘉必优销售区域已覆盖美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、韩国、东南亚等30多个国家及地区。但值得注意的是，嘉必优的产品现阶段仍以境内销售为主，2016年至2018年及2019年上半年，公司境内市场的主营业务收入比重基本在60%以上。

昨日，嘉必优IPO路演，对于未来三年发展具体规划，嘉必优方面表示，将持续进行核心技术创新，提升科创能力；扩大产品应用领域，丰富产品解决方案；加大新产品开发，发挥市场叠加效应；提升国际化运营能力，积极参与全球竞争；提升智能制造水平，实现绿色生产制造模式；提升组织能力，塑造国际化品牌。

此前IPO质疑多

资料显示，嘉必优曾拟创业板上市，但2017年7月12日召开的创业板发审委2017年第58次会议审核结果显示，嘉必优首发未通过。创业板发审委提出嘉必优持股比例达50%的创始股东嘉吉投资退出股东名单的息披露问题、不同客户间销售价格差异较大的因、向关联方销售价格相对较高的合理性问题，以及是否因无证生产食品添加剂而违反《食品安全法》等法律法规等问题。

据了解，美国嘉吉有限公司(下称“嘉吉”)及下属企业是嘉必优的经销商及供应商，是嘉必优的关联方。2014~2016年，嘉必优向嘉吉的销售额分别为2,178.00 万元、3,014.71万元和3,122.23万元，占嘉必优当期销售收入的比例分别为62.92%、66.10%和59.36%，是嘉必优第一大客户。

据悉，嘉必优向嘉吉销售的产品主要包含ARA油剂、粉剂和少量DHA粉剂。

值得注意的是，嘉必优对嘉吉销售此类产品的价格高于向无关联第三方销售的价格。其中，2016年AOG产品高出第三方23%~72%，APG10产品高出第三方54%~125%。

发审委认为，嘉必优关联交易定价存在不公允性。要求嘉必优进一步分析说明上述关联交易的因及合理性，以及向不同客户间销售价格差异较大的因。

并且，嘉必优从事食品营养强化剂生产、供应婴儿奶粉料配方等业务，但公司自2016年9月21日后到2017年拟IPO时，未能获得公司整体的食品生产许可或食品添加剂生产许可，这引来了嘉必优无证经营的质疑。

此外，嘉必优还存在着客户集中度较高、业绩过度依赖及延续性的疑虑。

2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，嘉必优向前五大客户销售金额分别为1.36亿元、1.54亿元、1.81亿元、1.02亿元，销售收入占营业收入的比重分别为71.40%、67.21%、63.16%和69.58%，下游客户的集中度相对较高。

并且，嘉必优与荷兰婴儿产品生产巨头帝斯曼存在“斩不断理还乱”的关系。据双方签署的《加工及供货协议》， 2015~2023年间，若未达到协议约定的采购量，差额由帝斯曼向嘉必优现金补偿。

经计算，若帝斯曼按照合同约定数量全部采购，则2017~2023年间将为嘉必优贡献净利润分别为3,287.08万元、3,838.53万元、4,606.24万元、4,836.55万元、5,082.22万元、5,327.89万元、2,410.60万元；若帝斯曼全部不采购，全部为现金支付，同样为嘉必优当年的业绩带来数目不小的净利润收入。

也就是说，《加工及供货协议》的采购条款一旦实施，帝斯曼每年的采购额无疑将撑起嘉必优净利润的半壁江山。

为此，发审委对嘉必优的业绩过度依赖单一客户提出质疑。

招股书又引质疑

虽然此次IPO获得了首发申请上会，但嘉必优存在的问题仍然很多。其中，最引人注意的就是嘉必优披露的多个版本的招股书中数据不一致的问题。

目前，嘉必优已披露多个版本的招股书，其中三版招股书数据不一致，被疑数据打架。

2016年6月22日报送的招股书申报稿显示，2015年，嘉必优的营业利润为3716.68万元；利润总额为4553.65万元；净利润为3883.12万元；归属于母公司所有者的净利润为3883.12万元；扣非后归属于母公司的净利润为3171.69万元。

而2017年5月15日报送的招股书申报稿显示，2015年，嘉必优的营业利润1696.65万元；利润总额为2625.07万元；净利润为1954.53万元；归属于母公司所有者的净利润为1954.53万元；扣非后归属于母公司的净利润为3093.97万元。

另外，2017年5月15日报送的招股书申报稿显示，2016年，嘉必优的营业收入为1.89亿元；净利润为5071.48万元；归属于母公司所有者的净利润为5071.48万元；扣非后归属于母公司的净利润为3377.54万元。

而2019年10月22日公布的招股书上会稿显示，2016年，嘉必优的营业收入为1.90亿元；净利润为4635.30万元；归属于母公司所有者的净利润为4696.34万元；扣非后归属于母公司的净利润为3163.85万元。

此外，根据招股书中2016年-2019年上半年，嘉必优的营业外收入分别为2659.20万元、3158.64万元、3827.45万元和2305.10万元。

在营业外收入中，来自于帝斯曼的补偿款占据了公司净利润的三至四成。报告期内，补偿款的金额分别为2341.24万元、2971.53万元、3784.29万元和2293.55万元。

而嘉必优与帝斯曼之间的《加工及供货协议》规定的现金补偿期限为2015年-2023年。2023年以后，帝斯曼向嘉必优采购或补偿的约定到期，嘉必优境外销售也不再受到限制。若在协议到期后，嘉必优无法提高市场份额并开拓新市场新客户，其市场竞争力势必将受到影响，从而影响公司的利润水平。

嘉必优也深知其中的风险，“若未来因任何一方的违约行为导致合同提前解除或者发生重大条款变化，可能使公司与帝斯曼存在专利纠纷，增加公司经营的不确定性。同时，帝斯曼不再向公司采购ARA产品或支付现金补偿，公司净利润则存在下滑的风险。”

其实，企业多多少少会存在一些问题，但是这些问题不能影响到公司正常的业务盈利，并且随着IPO上市，企业将更加透明并受多方监管，如果上市后问题仍然伴随左右，那就会引来投资者的质疑，上市之路亦走不远。