拓荆科技——感谢外国友人。【凭什么这么贵？-eps2】

原创 刘阿姨的夏天 豌豆儿多磨 2023-07-17 15:49 发表于四川

声明，本文及相关系列不构成投资建议，详见《准备推出两个系列试一下》。

以及文章带有大量主观成分，请谨慎阅读，如有错漏请见谅。

拓荆科技，做薄膜沉积设备（类似光刻机、蚀刻机的芯片制造设备；），无实控人。未来目标在于开拓台湾市场。

前身沈阳拓荆科技，中科仪（中国科学院沈阳科学仪器股份有限公司）和自然人孙丽杰分别出资600万和400万，占股权比重分别为60%，40%。其中，孙丽杰代姜谦（美国人）持股，以“半导体基板加工设备”技术入股（技术评估值400万）。这里就解释了最后拓荆回到国家手里的原因。

2014年1月，孙丽杰把40%股权转让给五名外籍专家姜谦、凌复华、张孝勇、刘忆军、张先智，以及四个员工持股平台沈阳盛腾、沈阳盛旺、沈阳盛全、沈阳盛龙。

2014年5月，公司进行了第一轮增资，此时，公司估值已经翻了10倍。王祥慧以“单腔ALD设备”、“生产型ALD设备”、“多列晶圆直接传输机构”三项专有技术评估作价1,010万元认缴新增注册资本100万元，同样是代姜谦以技术出资，目的在于作为股权激励。2015年，这些股权转让给了吕光泉、吴飚、周仁三位外籍专家及沈阳盛旺。

后面就没有股权变更的披露了。但是监管问询函里梳理出来，后续通过增资引入几家创投和大基金，通过转让形式中微也参与进来。从股权结构来看，大基金、国投上海、中微等的进入弱化了中外合资企业的设定，最后大基金成为了拓荆股份最大股东，公司成为了无实控人的状态。

好了，设立背景梳理了一遍，又到了我们编故事的环节。2010年，姜谦（可能通过某一次技术交流）或者中科仪（可能通过某一次阅读文献发现了姜谦的一项关于半导体设备的技术研究成果）或者通过某一些熟人联系了彼此。后来经过交流，姜谦同意作为海外专家，将自己在半导体的研究结果在中国付诸实践，你出技术我出钱，给你部分股权。2010年的中国缺高端制造，缺半导体设备，缺半导体人才。几年后，成果有了。此时大基金成立，开始巨量地“扶植”半导体相关产业。看到了本身就与中科院有渊源的拓荆。问题来了，设备属于半导体被卡脖子的企业，所以大基金得投，但你实际话事人不能是个美国人，后面的事我们就知道了。

那么拓荆到底贵还是便宜，能不能买？

说实话，半导体的估值有点涉及到我的知识盲区。根据过去的业绩来估，过去都是亏损；根据当前的业绩来估，你不知道当前业绩能否持续；根据现金流来估，多期的现金流都为负甚至现在还是负的；根据成长性来估，你能知道他下一年的增速？一台设备1600万，少卖一台就700多万利润没了。所以我们采取一种相对猜想估值法。

根据同行北方华创和中微公司的情况，长期EPS在1块钱附近。我们就取1块钱的EPS，看一眼市价324.01元，实际300倍的PE，真的打扰了。

而这么高的估值背后，是薄膜沉积设备较广阔的市场空间和其目前在国内市场独一无二的市场地位和对下游的话语权。但是随着技术的扩散也会带来竞争的加剧。比如6月29号微导纳米推出的PECVD、LPCVD产品等还是对拓荆科技股价产生了冲击，后续毛利水平可能会有一些变化。

总结一下

先说不好的方面
首先，大基金作为最大的股东，可能导致上市3年限售解禁之后的天量减持。大基金的目的是扶植初创半导体企业，上市了就逐步退出是他们的一贯做法；其次，大基金离开后面临董事会管理层的变化，可能会产生一些摩擦成本；再次，姜谦等外籍人士作为公司发展的实际掌舵人，在被削弱职能之后，是否还能主导公司朝着市场化的路径实现创新发展其实存在疑点。同时如果因无法更好的发挥职能后考虑回美发展也不无可能。

再说好的方面

首先，不论市场竞争如何，关进技术被卡脖子的事实会长期存在，这就给公司的稳定发展提供了基础，其至少存在潜在的向上稳定发展的空间，风险只在于估值的变化，而不在于利润。

其次，相比纯民营企业，拓荆科技拜托了实控人权力太大或董事会、股东会制度不完善等问题，大股东侵害小股东权力的事情，实控人离婚、实控人被抓、实控人因各种不可抗原因无法履职的因素可以无需过多考虑，少了很多潜在风险。

总体来说，实际高达300倍的估值确实很难接受，但50倍估值给一个线性外推，2023年末320亿的市值，对应250元左右的价格，可以勉强接受。