业绩成长靠大股东输血，万泰生物与“热景系”存诸多未解之谜

北京万泰生物药业股份有限公司（公司简称万泰生物）是一家主营体外诊断试剂、体外诊断仪器以及疫苗的高新技术企业，公司主要产品包括艾滋病毒诊断试剂、病毒性肝炎系列诊断试剂、全自动管式化学发光免疫分析系统、重组戊型肝炎疫苗等。

根据公开资料显示，万泰生物的控股股东为养生堂有限公司，也就是知名矿泉水品牌农夫山泉的母公司。早在2016年，万泰生物就曾向证监会递交了招股书，可惜最终不了了之。如今公司卷土重来，能否成为“农夫山泉”大健康产业链中率先登陆资本市场的一环，值得期待。

我们深入研读公司的招股书后发现，公司近年来的业绩增长似乎遭遇了瓶颈，成长能力堪忧，而拟募投发展的HPV疫苗前景似乎也充满了未知数。此外，公司或还存“控股股东输血增加业绩”、“对厦门大学存在依赖”、“与热景存在诸多瓜葛”等诸多问题。

业绩成长全靠控股股东“输血”

先来下公司报告期内的业绩情况，据招股书披露，公司2016年至2018年分别实现营业收入为8.44亿元、9.50亿元、9.83亿元，分别实现净利润为1.31亿元、1.50亿元、2.93亿元。乍一，公司业绩在报告期内增长很稳定。

然而，若剔除非经常性损益，公司2016年至2018年实现的扣非归母净利润分别为1.33亿元、1.12亿元、1.19亿元，最近两期扣非归母净利润都不及2016年，成长能力并不太强，甚至有些倒退。

或许为了“粉饰”业绩，营造出高速增长的“假象”， 2018年6月，万泰生物与控股股东养生堂签署了《关于溶瘤病毒药物技术转让及服务协议》，约定万泰生物将溶瘤病毒药物相关技术转让给养生堂，转让价格确定为7350 万元。

同时，万泰生物、子公司万泰沧海与控股股东养生堂签署了《关于乙肝病毒治疗性药物等技术转让协议》，约定万泰生物、万泰沧海将乙肝病毒治疗性药物技术及用于预防呼吸道合胞病毒感染的生物医药技术转让给养生堂，转让价格确定为6000 万元。

依据上述两份技术转让协议，2018年公司在资产处置收益科目中确认非专利技术转让收益1.34亿元，这也导致了公司当期净利润的同比大增，若剔除技术转让带来的收益，公司业绩成长已经陷入了瓶颈。

体外诊断业务增长陷瓶颈

那公司业绩为何陷入了增长瓶颈呢？具体分析公司报告期内的各业务收入，公司目前主要产品包括体外诊断试剂、诊断仪器以及疫苗三大类。其中，体外诊断试剂是公司报告期内的主要收入来源，收入占比超过80%。

从具体分类来，公司旗下的体外诊断试剂包括酶联免疫、胶体金、生化试剂、质控品、核酸、化学发光试剂等诸多品种，但其中最为主要的是酶联免疫诊断试剂。据披露，公司报告期内核心产品酶联免疫诊断试剂的销售收入分别为4.30亿元、4.38亿元、4.43亿元，占当期销售收入比例分别为51.63%、47.43%、47.02%。

可见，公司报告期内核心产品的销售收入几乎是“地踏步”，销售占比也在逐年下降，核心产品的成长限制了公司整体的盈利能力。据公开资料显示，公司所处的体外诊断行业近年来发展迅猛，每年保持着15%至20%的年化复合增长率，与公司停滞不前的业绩形成了鲜明的对比。

而导致这一问题的主要因或是由于体外诊断行业的竞争加剧。据了解，截至2018年底，我国体外诊断的市场规模约1000亿元，前景似一片光明，但罗氏、丹纳赫、西门子、赛默飞等国外巨头占据了该市场近75%的市场份额，留给国内企业的市场仅有那区区25%。

而这25%市场份额的竞争则更为凶险。截至目前，A股企业中有超过20家上市公司从事体外诊断业务，其中不乏基蛋生物（603387.SH）、安图生物（603658.SH）等国内先行者；今年刚刚设立的科创板更是同时迎来了五家体外诊断企业的申报。可见，这一红海竞争激烈，留给万泰生物的空间可能不太多。加之分子诊断是未来体外诊断的发展方向，而公司聚焦的免疫诊断技术早已成熟，因此业绩遭遇天花板自然也是情理之中了。

拟转型HPV疫苗难度不小

既然体外诊断遭遇了瓶颈，万泰生物只好将发展方向放在了另一主营业务疫苗上。值得一提的是，公司报告期内只有戊肝疫苗益可宁这一款产品，且2016年至2018年的销售收入分别仅有454.80万元、318.88万元、818.94万元，占销售收入之比不足1%。如此“无足轻重”的产品却被认定为主营产品，或许有些不妥。

不过万泰生物表示，公司目前正在研发宫颈癌（HPV）疫苗，且公司自主研发的HPV二价疫苗已于2017年11月提交上市申请，是国内第一个完成三期临床、第一个申报上市的国产宫颈癌疫苗。此外，公司此次拟募集1.5亿元用于“宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目”项目的建设。

由竞争激烈的体外诊断向热门的HPV疫苗行业转型似容易，实则依然存在着极大的不确定性。据了解，目前全球仅有葛兰素史克和默沙东两家国际巨头具备宫颈癌疫苗的生产能力，并同时掌握着最为先进的研究生产技术，主导着全球宫颈癌疫苗产品的更新迭代。如今万泰生物HPV二价疫苗还处于审批阶段，默沙东的四价以及九价疫苗早已上市，仅仅这一上万泰生物就丧失了先发优势。

此外，由于四价、九价HPV疫苗的更新迭代，二价HPV疫苗也正逐步被市场淘汰。据此前消息称，葛兰素史克旗下的二价HPV疫苗“希瑞适”已经在美国市场遭到淘汰。这样的背景下，被万泰生物寄予厚望的二价HPV疫苗“馨可宁”能否帮助公司转型？早已丧失先发优势、且仍处于二价阶段的“馨可宁”未来是否会通过“价格战”的方式抢占市场？我们也将持续关注。

或对厦门大学存在依赖

除了业绩成长不佳外，我们发现公司或对厦门大学存在一定的依赖。据招股书披露，2011年12月，公司控股股东养生堂与厦门大学签署了《“厦门大学养生堂生物药物联合实验室”合作研究协议》，约定合作内容为双方共同在厦门大学建设实验室，进行生物药物及各种化学及生物制品的研究，并努力使相应研究成果产业化。

2016年5月20 日，控股股东养生堂出具确认函，将上述合作研发协议的权利及义务转让至万泰生物及其控股企业履行并享有。至此，厦门大学成为公司的合作研究机构，同时也为公司的主营产品提供了研发支持。据披露，公司目前的免疫诊断试剂产品、化学发光诊断试剂产品以及戊肝疫苗大多来源于与厦门大学的合作研究成果，公司业务发展规划的宫颈癌疫苗也来源于合作研究成果。

此外，据招股书显示，万泰生物目前拥有的56项发明专利中43项与厦门大学共同持有，85项外国专利中有69项专利与厦门大学共同持有。2016至2018年万泰生物支付给厦门大学的研发费用分别为3142万元、2700万元、1000万元，分别占当期研发费用总额的24.15%、17.0%、7.23%，同期还支付给厦门大学的提成金额分别为416.82万元、484.79万元、386.02万元。

尽管万泰生物一方面表示在研发方面对厦门大学不存在重大依赖，另一方面又表示，如果与厦门大学的合作协议到期后不能续签，公司诊断试剂产品的更新换代和新产品推出速度可能会受到一定影响。如此来，离开了厦门大学这棵大树，公司恐怕很难有所作为。

与“热景”存在诸多未解之谜

除此之外，我们发现公司还似乎与“热景”存在一定的未解之谜。这里的“热景”，既有科创板上市企业北京热景生物技术股份有限公司（公司简称热景生物。证券代码688068.SH），又有公司的第一大客户上海热景生物技术有限公司（公司简称上海热景）和杭州热景生物技术有限公司（公司简称杭州热景）。

先来与热景生物的“未解之谜”。据公开资料了解，热景生物是一家主营体外诊断仪器和试剂的生物高新技术企业，主营业务上与万泰生物基本相同。而热景生物实控人为林长清，1998年7月至2005年5月期间曾在万泰生物担任技术员、项目经理、质量控制部经理、市场部经理。

2015年6月，也就是林长青从万泰生物离职后一个月，林长青便与其他三位自然人以非专利技术“基因转殖动物研究与应用技术”作为注册资本设立了热景生物的前身热景有限。而非专利技术是否是在万泰生物任职期间形成的，这是第一个“未解之谜”。作为万泰生物前高管的林长青离职后，就火速设立了主营业务相类似的热景有限，是否有悖于竞业禁止的相关条款，这是第二个“未解之谜”。

除了林长青外，热景生物副总经理余韶华2002年4月至2005年7月期间曾任万泰生物项目经理，2005年7月便成为了热景有限的产品总监；热景生物的研发工程师李靖2004年7月至2005年7月也曾任万泰生物的研发工程师；热景生物副总经理孙海峰2000年6月至2008年12月曾任万泰生物生产部经理。如此来，万泰生物俨然成为了科创板企业热景生物的“黄埔军校”，这两家公司到底有怎样的渊源，这是第三个“未解之谜”。

再来万泰生物的第一大客户上海热景与杭州热景。这两家公司与上述的热景生物并无股权关系，但也都是热景生物的主要客户，其实控人陆其康，曾是热景生物的董事，并持有热景生物股份一度超过8%。后来成立了上海热景与杭州热景从事经销商业务，在热景生物的允许下沿用了“热景”商标。

值得一提的是，陆其康2002年就成为了万泰生物的股东，尽管持股比例仅有0.77%。此外，据公开资料显示，陆其康1998 年9 月至2003 年7 月也曾任万泰生物的浙江办事处主任，然而这则息在万泰生物招股书中并没有披露。2016年至2018年，陆其康控制下的企业始终为万泰生物的第一大客户，销售收入分别为3194万元、4035万元、4163万元，金额很大。

除此之外，我们通过公开资料发现发现上海热景的注册地址为上海市金山区漕泾镇亭卫公路3688 号12 幢309、310、311、312、313 室；而万泰生物旗下已注销的子公司上海万泰的注册地址为上海市金山区漕泾镇亭卫公路3688 号4 幢214 室，两者似乎就是邻居。如此来，万泰生物的小股东兼前高管陆其康，与万泰生物是否存在其他未披露的关联关系或者利益安排？两者高额的交易是否合理和公允？这是第四个待解决的“未解之谜”。