派能科技的持续竞争优势

1. 公司简介户用储能市场引领者
1.1. 公司发展历程及股权结构
深耕行业十余年，打造户用储能市场龙头。公司成立于2009年，是行业领先的储能电池系统提供商。从成立至今，公司完成了由“垂直一体化布局”—“打造完整储能产品线”—“全方位布局储能解决方案”的三连跳，目前已具备磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的自主研发和生产能力，能够围绕不同应用场景打造 “一站式”储能解决方案，迅速成长为全球户用储能市场的领先企业。
根据 IHS 的统计，2020年公司户用储能产品出货量约占全球出货总量的12.9%，仅次于特斯拉，位列全球第二。
背靠中兴新通讯，股权结构集中。
截至2021年12月31日，中兴新通讯为公司的 控股股东，直接持有发行人4321.87万股，持股比例为27.91%，公司无其他实际控制 人。
截至2021年12月31日，公司共有 4 家全资子公司。其中，江苏中兴派能电池有限公司从事锂离子电池的研发、生产及销售，主要承担电芯及模组生产环节；黄石中兴派能能源科技有限公司从事储能电池系统的生产，主要承担系统产品组装环节；江苏派能能源科技有限公司从事电池模组及储能电池系统的生产、销售，主要承担电池模组生产及系统产品组装环节；上海派能新能源科技有限公司主要承担储能电池模组及系统生产与研发。
股权激励方案落地，覆盖范围广泛，利于公司长期发展。
2021年11月10日，公司拟向激励对象授予限制性股票310万股，约占总股本的2%，激励对象为公司高管、核心技术人员及业务骨干共计323人。
本激励计划选取经审计的上市公司营业收入或净利润作为公司层面业绩考核指标，对应2021/ 2022 /2023年营业收入不低于15.7/22.4/33.6亿元或净利润不低于3.3/3.8/4.4亿元。
该股权激励计划为公司上市之后首次，目标在于充分激发公司核心骨干人员的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
1.2. 经营情况规模稳步扩张，公司业绩迅猛增长
公司处于产业链上游，采取 B2B2C 销售模式。
公司先将产品销售给各国的储能系统集成商，系统集成商对整个储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能变流器及其他电气设备后，再匹配集成给下游的安装商，安装商在安装施工后最终交付终端用户。
公司主要客户为海外储能集成商巨头，绑定欧英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等大型优质客户，市占率快速提升。
提供一站式储能解决方案，海外户用储能电池系统贡献主要收入。
公司主要产品包括储能电池系统和电芯。分应用场景看，储能电池系统主要应用于户用储能、工商业和电网级储能，通基站备电等领域，主要集中在海外客户。分区域看，2021 年公司境外销售收入占比为 81%，境内销售收入占比为 19%。
公司业绩迅猛增长，成本压力使得盈利短期承压。
公司 2021 年营业收入 20.63 亿 元，同比大增 84.14%，归母净利 3.16 亿元，同比增长 15.19%。
其中 2021 年 Q4 公司营收 7.68 亿元，同比+146%，环比+25%，主要由于海外户用储能需求旺盛，公司新增产能大幅释放，出货量环比增加所致；归母净利润 0.65 亿元，同比-16.7%，环比-32%，扣非归母净利润 0.59 亿元，同比-22%，环比-37%。
2021 年 Q4 毛利率 23.8%，环比下滑 6.37pct，主要受原材料价格上涨，国际海运运力不足、物流成本增加，人民币升值等因素影响。
公司 2022 年 Q1 营业收入 8.14 亿元，同环+216%/+6%，业绩超出市场预期；归母净利 1 亿，同环+70%/56%，在计提 0.34 亿股权激励费用情况下实现环比高增。
分产品来看，公司出货产品主要为储能产品，其中 2021 年实现营收 19.88 亿元，占总营收比例 96%。
成本上升短期承压，涨价顺利拐点已现。
2020-2022 年 Q1 公司销售毛利率分别为 43.52%/30.03%/27.5%。2021 年及 2022 年 Q1 销售毛利率略微下降，主要系原材料价格 大幅上涨，国际海运运力不足、物流成本增加，人民币持续升值等不利因素所致。
公司销售净利率虽受成本影响但仍维持相对高位，2020 年销售净利率为 24.51%，21 年受原材料价格上升影响略有下滑但仍然高于 15%。公司 2022 年 Q1 销售净利率 12.4%，同环 比-11pct/+4pct，涨价顺利传导成本上涨，盈利拐点已现。
公司费用管理能力较好，注重研发投入。2020-2022 年 Q1 期间费用率分别为 14.7%/11.75%/12.80%，总体呈下降趋势。
公司注重研发投入，研发费用率保持高位，2020-2022 年 Q1 分别为 6.48%/7.55%/7.66%。2021 及 2022 年 Q1 公司研发费用大幅增加主要系公司新增大量户用储能和工商业储能产品项目，研发支出增加较多所致。（报告摘要远瞻智库）
2. 户用储能一片蓝海，2022年海外需求加速爆发
2.1. 户用光伏潜力广阔，经济性+政策驱动户用储能发展
全球户用光伏新增装机逐步恢复，未来装机前景广阔。
2012年前户用光伏新增装机占比保持在 20%以上，2012年后欧洲光伏补贴退坡，全球户用光伏占比持续下滑。2017年后，逐渐迈入平价时代，户用光伏新增装机景气度回升，2020年全球新增户用光伏 装机 28GW 左右，较2019年增长 58%，同时占比回升至 20%+。
据 Technavio 预测，2020-2024年全球户用光伏储能市场规模将增长265.9亿美元，年复合增长率达到 37%。
海外终端居民电价持续上涨，储能系统成本快速下降带动经济性提升。
户用光伏+储能应用的主要经济驱动因素之一是提高电力自发自用水平，以延缓和降低电价上涨和户用光储补贴政策退坡带来的风险，用户更倾向于“余量储存、自发自用”，户用储能需求扩大。
另外，根据 BNEF 统计数据，户用锂电储能系统的基准资本成本从 2018 年的 654 美元/kWh 下降至 2021 年的 405 美元/kWh，技术经济性持续提升，很大程度上促进了锂电储能技术的大规模商业化应用。
海外地区尤其是欧洲，由于电价飙升和光储成本下降，目前民用电价远高于光伏+户用储能成本，光储经济性优势明显，因此户用储能电池售价相对较高、盈利好，增长空间大。
各国政策推动户用光储发展。
近年来，全球各国对发展光储颇为重视，相继出台了推动光储行业发展的支持政策，包括对终端消费者进行财务激励、对储能系统实施税收减免、低成本装配户用储能等。例如，2021 年美国将 ITC 政策延长十年，最低容量为 5kWh 的蓄电池，适用 6%的基本抵免或 30%的奖励抵免。2019年欧盟出台 CEP 计划，大 力支持户用储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍。
图13各国推动光储发展的政策
2.2. 户用储能市场增长迅速
疫情影响下户用储能市场仍实现跨越式发展。
当前户用储能市场主要集中在海外，尤其是欧洲、北美和澳洲等区域，国内户用储能锂电池及系统产品大部分出口到海外，形成了非常明显的外向出口特征。比亚迪、派能科技、ATL、瑞浦等国内户用储能锂电池头部企业 90%以上的产品均出口到海外。
尽管新冠疫情影响了全球大多数经济体，但对户用储能的影响较小。GGII 数据显示，2021 年国内户用储能锂电池出货达到 5.5GWh，同比增长 83%，实现跨越式发展。
海外用户侧储能经济性凸显，增长迅猛。
为了延缓和降低电价上涨带来的风险，各国都在提高电力自发自用水平，促进了户用光伏+储能的应用。
根据测算，我们预计 2022/2023 年全球新增户用光伏装机容量将达 41.0/55.9GW，存量分别为 155/190GW。
按新增配储比例 12%/14%，存量配储比例 0.6%/1.0%，及配储时长 2.3/2.5h 测算，我们预计对应锂电池需求空间 13.4/24.3GWh，同比增长 123%/81%，提升空间大。
2.3. 电化学储能成为主流，参与者百花齐放
储能系统市场主要有两类参与者电池制造厂商和 PCS（储能变流器）厂商。PCS厂商以阳光电源为代表，具有逆变器行业积累数十年成熟规范的国际化渠道，携手三星等电芯厂商向上游拓展。
电池制造厂商以 LG 化学、宁德时代、派能科技等为代表，基于电芯制造基础向下游拓展，宁德时代等厂商电池业务仍以动力电池为主，对电化学体系更为熟悉，目前主要提供储能电芯和模组，处于产业链上游；派能科技专注于储能市场，产业链更长，能够向客户提供与产品相配套的储能系统集成解决方案。
海外户用储能领域，公司主要竞争对手为特斯拉、LG 新能源、比亚迪。根据 IHS 的统计数据，2020年公司户用储能产品出货量约占全球出货总量的12.9%，位居世界第二，仅次于特斯拉的14.3%，其中特斯拉主要针对美国户用市场。（报告来源远瞻智库）
3. 深耕行业，技术+渠道构建核心竞争力
3.1. 公司注重研发，技术优势明显
公司重视研发，钠离子电池完成小试，锰铁锂电芯在研。公司研发技术人员共365人，主要研发人员在锂电池领域均拥有 10 年以上从业经验，且坚持高额研发投入，2020-2022年 Q1 研发费用率分别达 6.48%/7.55%/7.66%。
公司在钠离子电池领域技术储备多年，目前正在开展核心材料体系开发、关键材料自主研究开发、匀浆及涂覆工艺开发与电芯设计等研究工作，已经开发出了第一代钠离子电池产品并完成小试。此外，公司正在研发锰铁锂电芯，技术水平国内领先，能量密度较磷酸铁锂高15%，同时成本降低15%。
截至2021年 12 月 31 日，公司累计已注册 164 项专利授权，其中发明专利 21 项，实用新型专利 113 项，外观设计专利 12 项,软件著作权 4 项，集成电路布图设计 11 项。
图18可比上市公司研发费用率对比（%）
公司技术优势明显，新产品快速迭代。
公司通过长期自主研发掌握磷酸铁锂电芯、模组、电池管理系统、储能系统集成等全产业链核心技术。公司产品综合性能优异，具有循环寿命长（12000 次以上）、安全可靠性高、模块化与智能管理等技术优势，满足各种储能应用场景的使用需求。
2021年，公司结合市场快速变化的需求，发布了 5KWh 的新一代家庭储能产品和 100KWh 的工商业储能产品，产品能量密度提升 10%，功率性能提升 20%，成本显著下降，产品竞争力大幅提升。公司预计新产品将在2022年实现规模化销售。
3.2. 渠道积累深厚，绑定海内外巨头
深度绑定海外头部客户。
公司着眼海外户用储能市场，与英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系统提供商 Energy 等大型优质客户等建立了长期稳定合作关系，在欧洲、非洲部分国家市场占有率极高。储能电池对于安全性等性能要求高，下游客户粘性强。
大型集成商对供应商的要求较高，一旦建立了稳定的合作关系，通常情况下不会轻易更换。
背靠中兴通讯，享全球渠道优势。公司与中兴通讯同为中兴新通讯的控股的上市公司。中兴通讯是全球电市场的主导通设备供应商之一，业务覆盖 160 多个国家和地区。公司与中兴通讯深度绑定，将受益于通行业的快速发展，有助于公司开拓国外市场。
3.3. 产品质量可靠，用户粘性高
公司产品专注软包磷酸铁锂技术路线，产品可靠性高。
公司的储能电池系统基于软包磷酸铁锂电池，在安全性、循环寿命及综合成本方面均优于三元锂电池, 具有安全性高、循环寿命长等突出优势。
且公司产品采用高可靠性结构设计，配置高可靠、高精度、智能化电池管理系统，主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、 日本 JIS、联合国 UN38.3 等全球最主要的安全标准。
产品售后服务完善，用户黏性高。
户用储能产品周期较长，售后也是产品力的重要体现。此外用户大多不是专业客户，对于产品性能、机制、BMS 功能等没有深入了解。用户更在意产品的售后服务。公司产品提供十年的产品质保期，足以覆盖产品大部分生命周期，用户粘性较高。
3.4. 产能快速扩张，规模优势再增强
产能快速扩张，规模优势再增强。2020 年，公司已形成年产 1GWh 电芯产能和年产 1.15GWh 电池系统产能。此外公司利用 IPO 募集资金，建设 4GWh 锂离子电芯年产能和 5GWh 储能锂电池系统产能。
随着募投项目逐步实施，截至 2021 年底，公司已经形成了年产 3GWh 电芯产能和年产 3.5GWh 电池系统产能，公司的规模优势强化。
一方面，锂电池储能企业在形成稳定技术路线、具有竞争力的产品体系以及优质的客户资源后，才可以快速扩大产能规模，因此行业领先企业将形成较大规模产能；另一方面，规模效应叠加公司生产效率提高，将有效降低单位成本。
我们预计 2022 年底公司将具有 5GWh 电芯产能以及 6.15GWh 电池系统产能。
图20公司产能布局（GWh）
3.5. 户用储能出货翻倍增长，盈利企稳后续修复
能源价格上涨叠加战争因素，2022 年户用储能我们预计翻倍增长。欧洲能源价格上升叠加俄乌战争因素，我们预计 2022 年欧洲户用储能市场出货量在 2021 年基础上翻倍增长并带动全球户用储能市场快速增长。
公司主要业务集中于海外，2021 年公司电池 产品出货达到 1.5GWh，同比增 112%；2022 年 Q1 出货 0.57GWh，环比微降，同比大增 200%。
2021 年底公司电芯产能 3GWh、系统产能 3.5GWh，并加速募投项目建设，投产后公司整体产能可达 7GWh 电池和 8GWh 系统。由于下游需求旺盛，公司满产满销，我们预计 2022 年公司出货量有望超 3GWh，同比翻番，2023 年持续高增。
产品提价+套期保值，盈利企稳后续修复。
2021 年公司储能产品均价近 1.5 元/wh，同比下降 10%，毛利率 29.7%，同比下降 14pct，主要由于原材料大幅涨价，公司价格传导相对滞后。
2022 年 Q1 公司产品不含税均价为 1.4 元/Wh，环比增加 7%，原材料成本上涨顺利传导，单位净利 0.18 元/Wh，环比增加 57%。
我们预计 2022 年公司产品价格可调涨 20%+，但由于上游碳酸锂等价格处于高位，我们预计公司毛利率仍受一定压制，但 2023 年起将明显恢复。
总体上，在考虑成本压力下，公司 2022 年仍可实现 90%高增长。汇率方面，公司近期公告将进行套期保值，这将进一步缓解汇率波动对公司盈利的影响。
4. 盈利预测与估值
公司2021年出货1.54GWh，2022-2025年出货我们预计分别为3.23/5.82/9.32/13.04GWh，我们预计22-25年储能业务营收分别达到49.26/83.35/120.02/147.87亿元，同比增速148%/69%/44%/23%。
我们预计 22-25 年公司营业总收入分别为 50.16/84.42/121.31/149.42 亿元，同比增长 143%/68%/44%/23%。
我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 6.56/12.04/18.06 亿元，同比增长 107%/84%/50%，22-24年 EPS 为 4.23/7.77/11.66 元/股。
对应2022-2024年市盈率分别为39.43/21.47/14.31倍，给予2022年 50 倍 PE，对应目标价211.5元。
5. 风险提示
储能政策支持力度下降，竞争加剧导致产品价格下降。