派能科技（1）

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派能科技

派能科技2020年11月24日公开发行上市。发行3871.12万股，发行价56元，对应发行市值86.8亿。上市当日收盘价234.74元，收盘市值364亿元。截至2022年2月18日，收盘价位151.59元，对应市值为235亿。

    先上图

需求旺盛，产能利用率90%以上。18-19年公司储能电池系统销量分别为241.84、493.08MWh，同比增长273.33%/103.89%。公司19年产能为476MW，产能利用率高达99.64%。2020 年公司储能系统产品出货量为 680.32MWh。

2021年度产品销售量总计1541Mwh,同比增加 111.96%，产销量的大幅上升带来了营业总收入的增加。

    1、对派能科技的业务认知

    派能科技所处的新能源行业是一个政策端和需求端驱动的行业。

行业认知正处在行业发展的初期起步阶段，尤其国内。根据 CESA 的统计，2020 年 1-12 月份，中国新增投运储能装机容量总计 2586.1MW，同比增长23.9%，其中，电化学储能新增装机容量为785.1MW。

实现碳中和的关键是转换能源结构，提升非化石能源的发电比例。根据IEA预测，全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至2040年的24%。全球电力消费结构的改变在多个方面影响电力市场，并为储能带来市场。

“2020年全球范围内，包括水电、风电和光伏发电在内的用于发电的可再生能源比 2019年增长近7%。由于风力和水力发电的增加，可再生能源几乎占到全球新增发电总量的 90%。根据彭博新能源财经（BNEF）对从目前到 2023 年的全球储能市场发展趋势预测，储能装机规模年复合增长率为37%，2021年的新增投运规模预计将有一个大的飞跃，达到 9.7GW/19.9GWh，2022年突破 10GW大关，2023 年达到13.8GW/29.4GWh。储能作为一种优质的灵活性资源，可以在高比例新能源电力系统中起到重要的灵活调节作用，支撑供需双侧维持动态平衡，促进新能源有效利用，提高电力系统安全性，可再生能源加储能融合发展已 经成为未来发展趋势。”（2020年派能科技年报）

国内外近两年出台多项补贴政策提高经济性，因此未来1-3 年可以看作是全球电化学储能市场即将高速增长的拐点之年。

用户侧主要指家庭用和工商业用，储能在用户侧的作用主要是

（1）提升供电可靠性；（2）降低电费；（3）利用峰谷电价差进行套利。基于以上三点思考，用户侧储能在供电系统不稳定、高电费以及峰谷电价差高的地区更具必要性。

用户侧储能的成熟应用场景主要为家用储能、工商业储能及通基站的备用电源，其中前两者通常与光伏装机相配合，我们根据分布式光伏装机量测算出到2023 年，全球分布式光储项目年新增装机或达53.89GWh，年均复合增速达59.44%。

而后者测算如下单个5G 通基站所需电池包的平均电量假设为11.67kWh，根据当前5G通基建设进展以及原有基站的7-8 年更换周期，预计2021-2023 年，5G 基站累计需要锂电池63.99GWh。

从国内说，2020 年以来多地政府、省网公司出台相关文件，要求/鼓励可再生能源发电项目配置一定比例的储能，储能或成“十四五”期间新能源发电标配。目前已有十余个省份对新能源配套储能比例提出具体量化要求，大多数省份的储能配置比例在10%-20%之间。

预计2025年国内新型储能装机规模至少在50GW以上，相对2020年末(2.38GW)增长20倍。相比较21年中，增长超10-15倍，未来4年，复合增速150-200%的超级赛道。

如果从国外看，简单计算一下。南非 0.56亿人口，欧洲7.9亿人口， 日本1.2亿人口，美国3.2亿人口，加起来12.86亿人口，按3口一家计算，有42866万户。每户 5KWh的储能装备，总需要2143GW的储能设备。

可以感受下这是什么规模，当然实际情况肯定不可能100%家庭都装，也不可能一下全都装，具体有多少比例得家庭会装，装多少，这个我就不知道了，没人能算清楚得。

但只要有条件得都有动力去装，电价/电费是这里最大的杠杆。

以上不包括国内，不包括发电测，不包括工商业环境。

    总之，各种资料显示未来的需求量很广阔，概率的基础已经有了，同时派能介入的比较早，而且已经有了一定的行业地位，所以应该有机会。尤其是在赔率适当的时候。

    2、派能科技的优势

起步早。在行业起步阶段就参与其中，而且取得国际家用储能细分领域的第三名。

认证多。新进入者需经过较长时间的技术摸索与供应链体系认证，公司具有技术、渠道的先发优势。

背靠大股东中兴新，业绩有基础。再加上国外营收业绩有保障。

客户粘性较强大型集成商对供应商的要求较高，一旦建立了稳定的合作关系，通常情况下不会轻易更换。

（如公司前五大客户销售占比50%以上，客户关系稳定，且均为核心大客户的核心供应商，关系紧密公司与Sonnen 的合同有排他性，若Sonnen 在约定的期间向公司的采购达到约定的量，公司不能向与Sonnen 有竞争关系的四家公司销售产品，不能向其他客户销售本合同约定的定制化产品。）

产能快速扩张，规模优势再增强。2020 年6 月底，公司已经形成了年产1GWh 电芯 产能和年产1.15GWh 电池系统产能。本次募投项目规划新增4GWh 锂离子电芯年产能和5GWh 储能锂电池系统产能，公司的规模优势强化。

    3、派能科技的弱势

行业内竞争对手实力强大（关于宁德时代、比亚迪、固德威、亿伟锂能、LG 化学、特斯拉等竞争对手）。

无法规避原材料涨价、汇率变动及航运价格上涨带来的成本压力。

深度捆绑海外供应商龙头企业是派能科技的渠道优势，其中包括欧洲第一大储能系统集成商Sonnen、英国最大光伏产品提供商Segen等海外大型优质客户的核心供应商。但不好的是与部分主要客户签订了排他性条款。例如Sonnen在约定的期间向公司采购达到约定的量，派能科技便不能供货给Sonnen的竞争对手，排他性条款虽能确保派能科技业绩稳定增长，但也限制海外增长速度。

在国内的排他性条款是与中兴通讯签订的供货协议，这些都限制了公司向外的扩张，好在公司在国内的市场占比尤其是通讯类的市场占比不高，比如2019年通讯类锂电产品公司仅占1.7%的市场份额。

    4、派能科技的估值

2021年销售收入20.63亿元，1.541Gwh。按照公司目前5Gwh的产能，如果满产满销，收入应在扩大约三倍多，保守预计在65亿元。这些产能2023年年中即可达产。以2021年归母净利润3.156亿元考虑，满产后全部销售出去，归母净利大约在7亿以上（由于航运涨价、汇率变化、原材料涨价，2021年四季度，公司的净利率才7%上下，以上净利按照10%考虑）。因此，对应2022年3月2日的股价约145元计，市值225亿元，对应PE约31倍，比较合理。

我觉得由于市场需求旺盛，行业刚开始起步，结合公司去年底发布的股权激励政策股价113元，现在的股价145元，考虑行业的高增长，行业内可比公司的估值，派能科技虽然面临外面的成本上升压力，实际给50倍的市盈率市值350亿元的赔率时，这样的公司表现是值得投资的。

（注公司已拥有年产1GWh 电产能和年产1.15GWh电池系统产能，同时公司募投项目规划了额外4GWh 锂离子电芯产能和5GWh储能锂电池系统产能。）

    5、派能的风险

风险定量分析从财务的角度看。

由以上营收和归母净利的单季以及累计变化，可以看出，净利严重的不与营收同步增长，越到2021年的四季度，营收大幅增长，但净利却是负增长。

说明了成本上升已经影响了基本面，所以派能科技的业绩是低于预期的。

从另一个角度也说明派能的产品竞争优势不是很强。

碳酸锂价格已从2021年7月份的约8万元/t上涨到年底的超过25万元/t，目前已超过40万元/t。2021年Q1、Q2、Q3销售毛利率分别为38.6%、35.9%、30.2%，测算2021Q4毛利率已降至22.4%。

2021年人民币升值使得公司产品单位售价从2021Q1的1.51元/Wh下降到2021Q4的1.33元/Wh。

    但是，四季度营收大幅增长至三位数（Q4销量575M，季度毛利率从30%变为7%，2022年的1-2月的碳酸锂暴涨， 涨多少能覆盖成本，能把利润率维持在多少水平，还有不断跟踪），说明派能的产品需求还是很旺盛的。为应对成本的上升，21年底3GWh产能，22年底保守5GWh产能。21年底产品开始逐渐涨价，22年预计全面涨价。

风险定性分析海外家用储能发展规模不及预期，储能系统成本降低不及预期，公司市场份额拓展不及预期。

    派能科技跟踪的关键点产能完成进度；营收增长幅度；成本变化趋势；技术进步方向；关注主要竞争对手的发展。

对派能科技风险的进一步学习

1、钠离子在储能领域对锂离子电池的替代？

经学习相关资料，钠离子的优势是充电快，同时耐低温；缺点是能力密度小，充电循环次数比锂离子电池少。所以较适合于储能领域的应用。

但是钠离子电池目前尚未产业化，最快要到2023年，而且产业链还不完善，这样即使产业化，成本会高于锂离子电池。所以即使以后有替代，也不会很快。

同时，如果形成规模化生产，现有的生产线较容易转换，而且派能科技也正在对锂离子电池有研究和准备。

所以，长期看，风险不能完全排除，但是短期没有什么问题。

2、2022年业绩预测

公司在2021年年底已经形成了3Gwh的产能。2021年公司出货1.541Gwh，由于成本的上升（汇率、海运、锂价上涨），导致虽然2021年的四季度，营收上涨了146.6%，但是归母净利润下降了17.5%。

2021年第四季度公司出货量达到了575Mwh，营收单季7.683亿元，单季净利0.6419亿元。

假如公司不上调价格，仅以2021年四季度的出货量对应2022年假如出货量达到3Gwh，预202年营收达到40亿元（3Gwh/575*7.683=40亿元）。归母净利润约3Gwh/575*0.6419=3.35亿元。对应目前约180亿元的市值，PE为53倍。

3、最大的风险来自于与欧洲的关系走向。

俄乌战争影响了欧洲的传统能源价格，使得天然气等不可再生能源价格大幅上涨，按说对派能的储能业务是利好，但是，局势复杂变换，谁也不能预料下一步的发展。也有因为国际社会认为中国支持俄，而欧美会与我们脱钩的声音。所以局势的走势对公司的业务有很大的影响，需要时刻跟踪变化。

投资不关注宏观，但是如果宏观影响了公司的基本面，不关注就是投资的刻舟求剑。

4、储能学习

2021年系统售价约在1.3-1.7 元左右，随着技术进步、原材料扩产落地等原因，储能电池成本有望逐步下降。根据北极星储能网系统统计，2021年储能项目中标价格均价在1.476 元/Wh，其中最高价为1.674元/Wh，最低价为1.31元/Wh。

储能电池相比于车用动力电车而言，对能量密度要求较低，材料性能要求略低。 储能电池对于电池循环寿命有较高的要求，若储能电站和家用储能以每天一次的频率进行充放电，则循环寿命要求需大于3500 次，提高放电频率后需达5000 次以上。磷酸铁锂电池目前循环寿命普遍大于2000 次，未来高循环寿命的电池将成为发展趋势。储能电池对循环寿命要求高，目前宁德时代的磷酸铁锂电芯可做到8000-10000 次，高于竞争对手，具备技术优势。

GGII 统计数据显示，2021 年中国锂电池储能总出货量为37GWh，同比增长达128.4%；其中电力储能占比47%、通储能占比33%、家庭储能占比15%、便携式储能占比3%。