毛利率无优势，应收款高企，科净源值不值35倍PE

水环境系统治理的创新型综合服务商科净源，再次谋求登陆创业板，近日完成过会。科净源负债率高企，应收款维持在高位，能否支撑起明显高于同行的估值？

北京科净源科技股份有限公司（简称“科净源”）计划发行1714万股，募资88775万元，则发行价或为51.79元，总股本将增加至6100万股，预计发行总市值32亿元左右。

如果以科净源2021年度归母净利润0.92亿元测算，则科净源发行市盈率大约35倍。

科净源的同行业可比上市公司包括金达莱、德林海、金科环境、华骐环保和倍杰特等，至9月26日，市盈率（TTM）分别为13倍、23倍、25倍、19倍和28倍，这5家公司平均市盈率约21倍，科净源发行市盈率和可比公司平均估值相比，要高出50%以上。

2019年至2021年，科净源实现营收3.11亿元、3.21亿元和4.8亿元；归母净利润分别为3514万元、7084万元、9198万元，2021年度实现营收增长50%，利润增长30%大号“两双”。

不过，2022年上半年，科净源实现营收2.34亿元，增长4.4%，归母净利润5010万元，增长0.1%，两项关键数据基本没有增量，或对IPO估值带来压力。

科净源围绕客户对水环境治理的需求提供服务，其业务主要包含水处理产品、水环境综合治理方案和运营服务三大类。

按照收入构成看，以科净源2021财政年度为例，水处理产品销售2.65亿元，占比大约55%，项目运营营收1.28亿元、水环境综合治理0.87亿元，还有少部分其他业务收入，基本可以忽略不计。

公司毛利率虽然有所波动，但基本维持在高位，2018年至2021年，科净源综合毛利率分别为44.96%、39.28%、47.82%和44.61%。

但是相对同行，科净源毛利率并无太大优势。2021年，可比公司金达莱、德林海、金科环境、华骐环保和倍杰特，综合毛利率分别为65.32%、46.28%、32.4%、28.18%和36.77%。

科净源毛利率处在中间状态，和金达莱相比，差距较为明显，稍低于德林海，也高于金科环境等三个对手。

报告期内，科净源的管理费用分别为3171万元、2619万元和3700万元，占营收比例分别为10.2%、8.15%和7.7%。这个费用率不算低，金达莱、德林海，2021年管理费用率分别为5.6%、6.3%。

更应该引起注意的是，科净源近三年资产负债率分别为87.9%、78.6%和72.5%，大幅高于同行业可比上市公司。金达莱、德林海、金科环境、华骐环保和倍杰特2021年负债率分别为12.7%、19.2%、37.3%、54.9%和27%。科净源的资产负债率明显高于同行，并比金达莱高出近50个百分点。

报告期末，科净源应收款分别为13806万元、16115万元和23564万元，占总资产比例分别为28.47%、26.55%和34.85%，逐渐提升。

2021年，公司应收账款和票据规模2.39亿元，比2020年的1.69亿元增加41%，占营收比例近半，当年公司坏账准备8645万元，接近利润规模，公司的利润“含金量”让人担忧。

2009年，科净源曾尝试登陆创业板，同年创业板发审委公告称，取消对其审核。2016年科净源曾在新三板挂牌，2018年终止挂牌。

科净源9月末顺利过会，也是公司第二次冲刺创业板，主承销商民生证券，能否顺利将科净源推荐给二级市场，答案或在四季度揭晓。