思科瑞688053上市估值分析和申购建议

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一、公司介绍（总股本）

（一）发行人主要聚焦国防科技工业的半导体和集成电路、电子息领域，主营业 务为军用电子元器件可靠性检测服务，具体服务内容包括电子元器件的测试与可 靠性筛选试验、破坏性物理分析（DPA）、失效分析与可靠性管理技术支持。发行人拥有开展军用电子元器件可靠性检测服务的相关资质，主要包括中国 合格评定国家认可委员会（CNAS）实验室认可、中国国防科技工业实验室认可 委员会（DILAC）实验室认可等。发行人具备按照 GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ 等标准或定制化要求为客 户提供电子元器件可靠性检测的服务能力，可靠性检测的电子元器件种类涉及集 成电路（如 TTL 电路、CMOS 电路等）、分立器件（如半导体二极管、晶体管等） 以及电阻电容电感元件等各类电子元器件，并且公司经 CNAS 和 DILAC 认证的 检测项目或检测参数共计 565 项，具有较强的军用电子元器件可靠性检测服务能 力。

发行人一直专注于军用电子元器件可靠性检测服务领域，经过多年的发展， 公司逐渐形成了以自主研发为主的研发模式，根据客户的检测需求提供可靠性检 测的服务模式，以及直销的销售模式。发行人业务模式稳定，促进了发行人主营 业务的发展。

（二）发行人主营业务服务类型 

1、电子元器件测试与可靠性筛选试验 ，电子元器件测试是指通过开发特定程序采集电子元器件的相关参数，从而判断电子元器件的质量是否合格；可靠性筛选试验是指利用专业设备模拟不同环境， 通过采用外加应力将电子元器件成品中潜在的早期失效产品剔除，从而分选出具 有高可靠性产品的系列试验。（1）集成电路测试与可靠性筛选。（2）晶圆测试业务 子公司江苏七维除可从事军用电子元器件测试与可靠性筛选试验外，还可从 事晶圆测试（CP）业务。江苏七维晶圆测试服务可提供针对 6 英寸、8 英寸以及12 英寸等多规格的晶圆测试服务。（3）分立器件测试与可靠性筛选试验。（4）阻容感测试与可靠性筛选试验。（5）其他元器件的测试与可靠性筛选试验。

2、破坏性物理分析（DPA） 破坏性物理分析（Destructive Physical Analysis）是为验证电子元器件的设计、 结构、材料和制造质量是否满足预定用途或有关规范要求，对元器件的样品进行 解剖以及解剖前后进行一系列试验和分析的全过程。发行人根据行业标准以及客 户要求，在电子元器件成品批次中随机抽样，采用开封、结构检查、物理试验和 切片解剖等分析方法，对电子元器件样品封装、芯片图形、内部结构、粘接、键 合、内部气氛、外观等进行系统的检验和分析以判定是否存在整批元器件质量不 合格情况。DPA 可帮助生产厂早期发现制造工艺异常情况，改进生产工艺，帮 助使用单位发现剔除批次质量异常产品，选用高可靠性产品，以较小的成本避免 巨大的经济和时间损失。公司可实施破坏性物理分析的电子元器件主要包括单片及混合集成电路， 各种电感器、电阻器、电容器、继电器、连接器等元件，二极管、三极管、MOSFET 等分立器件，微波器件，电路板及其组件等。

3、技术开发与支持 技术开发与支持主要包括失效分析以及可靠性管理技术支持等业务。

（三）公司的主营业务收入构成情况如下

二、行业和竞争

（一）2015 年至 2019 年，我国检测行业市场空间持续扩大，根据国家市场监督管 理总局和国家认证认可监督管理委员会发布的《2019 年度认可与检验检测服务 业发展统计报告》，我国各类检验检测服务机构营业收入由 1,799.98 亿元上升至 3,225.09 亿元，并且我国检验检测机构数量也随之增加。

目前，我国电子元器件检测行业已经形成相对成熟全面的工作体系，为我国 高端科技领域提供有效的技术支持。根据《2019 年度全国检验检测服务业统计 报告》，2019 年电子电器类检验检测机构营收 179.62 亿元，同比增长 31.20%， 远高于传统行业增速。作为新兴领域，随着电子产品生命周期的缩短，检测频率、 产品种类的双重提高，该领域市场规模有望持续保持较高增长速度。根据中国半导体协会发布的数据，我国集成电路设计产业销售规模近年来不 断攀升，由 2015 年的近 1,325 亿元提升至 2019 年的 3,064 亿元，复合年均增长 率（CAGR）达 23.31%。

军用电子元器件是指用于武器装备中的电子元器件，是按国家军用标准 （GJB）设计制造的，有质量等级的电子元器件。军工电子行业是国防科技工业 的重要组成部分，是国防军工现代化建设的重要工业基础和创新力量，直接对我 国综合国力及相关尖端科技的发展发挥着重要作用，为主战装备飞机、卫星、舰 船和车辆由机械化向息化转变提供技术支持和武器装备的配套性支持。我国电 子元器件检测工作已经不断深入到我国的航天、航空、船舶、兵器、核工业、电 子等国防各个领域。军用电子元器件检测试验业务包括元器件制造产业的质量一致性检查（第一 次筛选，简称“一筛”）、元器件的第二次检测筛选（第二次筛选，简称“二筛”） 等。目前大部分一筛业务主要由生产厂家自主完成，各个专业检测机构主要承接 二筛业务。军用电子元器件的二次筛选是保证军工武器装备质量和可靠性的重要 手段，通常情况下，对军工产品的电子元器件要求全部进行二次筛选。

就军工行业而言，我国的国防军事装备行业一直以国有军工企业为主导。随 着国防科工委《武器装备科研生产许可实施办法》的颁布，民营企业开始参与国 防军工领域的生产；随着《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等与检测 服务行业相关的政策的落实，民营检测企业与国防军工部门的合作日益加深。与 此同时，由于国防军事装备行业的特殊性，在合作过程中客户通常会要求企业具 备一定的相关资质，如满足军工需要的检测技术、CNAS 实验室认可和 DILAC 实验室认可等。CNAS 实验室认可和 DILAC 实验室认可虽不是从事检测业务的 法定必备资质，但该等认可对行业内企业的业务发展具有重要作用。CNAS 实验 室认可和 DILAC 实验室认可需要检测机构具备一定时期的检测业务经验，并且 上述实验室认可的认证要求较高，使新进入检测行业的企业难以迅速向军用电子 元器件可靠性检测这类细分行业扩张。

在国防息化不断发展、军品装备比测有序推进、第三方检测水平不断提高 的共同作用下，我国第三方军用电子元器件检测市场空间不断扩大，主要分析如 下（1）国防息化主要体现在武器装备息化，相比于其他国家，我国装备 息化仍处于加速发展阶段；（2）为提高装备采购质量，自 2014 年起，军品装备 部门逐步开展了各型实物样机邀请招标比测试验择优选择，而第三方检测作为更 加客观的检测机构，能够解决公允性问题，新增的市场将是专业的第三方检测机 构特别是已有一定基础的企业快速发展的机遇；（3）第三方检测机构在专业技术 水平、实验室建设、服务质量等方面的提升，预计未来更多军工检测业务会向第 三方机构放开。

（二）由于军用电子元器件可靠性检测行业属于细分行业，且下游涉及军工行业内 企业，军工行业保密的特殊性很难取得相关统计数据，因此公开市场没有针对该 行业市场规模或行业内企业市场排名的统计数据。虽无法获得军用电子元器件可靠性检测行业的市场规模等数据，进而无法计 算市场占有率，但根据营业收入规模可以估计相对市场排名，结合发行人对行业 内企业的了解，发行人在业务开展过程中遇到的较大规模的民营检测机构只有京 瀚禹和西安西谷，其他同行业内企业规模目前仍较小，在市场竞争中遇到的主要 竞争对手也是京瀚禹和西安西谷这两家公司，进一步结合通过 CNAS 官网查询 到的行业内企业的元器件检测项目/参数的数量，发行人在行业内领先，CNAS 认可的元器件检测项目/参数的数量少的企业，其军用电子元器件可靠性检测业 务规模不可能很大，因此，综合上述情况来看，发行人在军用电子元器件可靠性 检测行业的民营检测机构中位列行业前三，为我国较大规模的第三方军用电子元 器件可靠性检测服务提供商之一。

在军用电子元器件可靠性检测行业，市场参与者主要有两类，一类是我国军 工集团下属企业（或科研院所）的检测部门或检测机构，另一类是国内独立第三 方的民营检测机构。一些军工集团下属的检测机构首先要保障其体系内部军品生 产任务，通常是在某些方面器件有重点地开展特色检测业务。另外，军工检测行业有较高的资质壁垒和技术壁垒，进入该行业领域的独立第三方民营检测机构较 少，虽然近年来国内独立第三方军用电子元器件可靠性检测机构发展较快，但形 成较大规模的可靠性检测企业主要是西安西谷、京瀚禹和发行人。发行人的竞争 对手既包括军工集团下属比较独立的检测机构又包括其他独立第三方民营检测 企业，但在军用电子元器件可靠性检测业务市场化方向的发展趋势下，获得更多 竞争优势的是运作机制比较灵活的民营检测企业。

三、特别风险

报告期各期末，公司应收票据账面余额分别为 2,545.18 万元、5,176.41 万元、 8,104.73 万元，其中应收商业承兑汇票余额分别为 2,453.43 万元、4,883.29 万元、 7,980.57 万元，应收商业承兑汇票占营业收入的比例分别为 23.48%、29.49%，35.94%。应收账款账面余额 6,113.23 万元、10,121.98 万元、12,760.79 万元，应 收账款账面余额占营业收入的比例分别为 58.49%、61.13%、57.47%。公司应收 商业承兑汇票和应收账款占营业收入的比例逐年上升，应收商业承兑汇票和应收 账款余额较高。从非合并口径的客户结构来看，公司应收账款和应收票据主要客户为军工集 团下属单位以及为军工集团配套的电子厂商，军工集团下属单位客户存在军工集 团下属一级、二级、三级、四级、五级等不同层级子公司的情形，该等客户的 用能力与其所属军工集团整体用能力存在差异；为军工集团配套的电子厂商主 要为涉军民营企业，但该等企业的下游客户主要也是军工客户，军工客户具有回 款周期较长的特点。因此，从非合并口径的客户结构来看，公司面临应收账款和 应收票据回款周期较长以及可能发生坏账的风险。

四、募投项目

五、财务情况

1.报告期内

2.根据目前经营情况，公司预计 2022 年 1-6 月可实现营业收入 12,800.00 万元 至 13,600.00 万元，同比增长 16.28%至 23.55%；预计 2022 年 1-6 月归属母公司 股东净利润 5,813.38 万元至 6,357.59 万元，同比增长 12.47%至 23.00%；预计 2022 年 1-6 月扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 5,563.38 万元至 6,107.59 万元，同比增长 12.44%至 23.44%。

六、无风个人的估值和申购建议总结

发行人是一家电子器件检测公司，背靠大型军工集团，毛利率非常高，但公司技术实力一般，这几年政府军费开支较高，公司业绩也不错，同时公司应收款很高，现金流很糟，发行人拥有稀缺性的牌照，军工电子元件检测资格，后期业绩当然无忧，正宗军工概念，短线给予65亿左右估值，无风建议保持关注，建议申购。

温馨提示对于新股预测表的价格，无风重点是指开盘价或者开板价，不是指开盘后跌到这个位置。从炒作情绪来说，高开低走太伤人气，就算高开了跌到某个价位也不建议接盘，除非庄占比资金介入量明显暴增。预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点），请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。