爱博医疗分析跟踪

一、产品及前景

1.       
人工晶状体

该产品用于治疗白内障，目前国内市场大部分被进口产品占领，存在国产替代发展机遇。核心要点有三，一是保持研发力度，持续推出新产品，满足患者需求从简单复明向复明+屈光转变；二是保持成本优势，确保在集采背景中能够中标扩大市场份额；三是同步完善手术周边配套产品的提供。

当前研发重点多焦点人工晶状体，已通过药监局特别审查程序，关注临床试验进展。

该产品占2020年营收超80%，毛利率87.3%，2020年销售50万片，单价447元，较2019年增长约30%。

2.       
角膜塑形镜（ok镜）

该产品属于视光类产品用于延缓青少年近视，跟欧普康视是同类产品。于2019年上市销售，关注后续是否能迅速放量。

该产品毛利率74.73%，2020年销售10万片，2021年上半年销售超2020年全年。

3.       
彩瞳

公司通过收购天眼医药55%股权进入彩瞳市场，目前公司是OEM生产商（目前大部分代工厂都在东南亚），关注公司生产能力提升以及供货情况。

    公司现有产能1000万片/年，2021年投资拟提升至3000万片/年，实现国产替代。

4.       
有晶体眼人工晶状体（PR）

该产品用于屈光手术，当前处于研发状态，关注是否可顺利进入临床试验阶段，预计2023年上市。

目前国内此类产品由STAAR公司的IOL产品垄断，年销售约7000万美元，公司产品若能顺利上市，则可实现国产替代，成为又一利润增长点。

5.       
其他

a 护理液等周边配套产品

b 注射用交联透明质酸钠项目（注册检验阶段，医美领域）

c 颅颌面内固定网板（眼眶骨）项目（骨科领域）

d 离焦框架镜

二、人

创办人解江冰博士，持股12.43%，与一致行动人联合持股超30%。

2020年年报显示，研发人员102人（博士7人，硕士36人）；销售人员81人。

作为创新技术企业，核心研发人员稳定性及其重要，研发人员以及销售人员随着业务规模增长应相应增长。

公司2021年实行股权激励，要求2021/2022/2023/2024年净利润增速为45%/40%/35%/35%。

三、市场环境

1.       
人工晶状体

    当前市场基本由进口产品占领，公司产品对比进口产品在品质上处于相同层次，部分参数领先。截止2021年9月，所有省份都已进行了人工晶体集采，集采价格未击穿出厂价，未来售价可能小幅提升，集采有助于公司产品放量。

2.       
Ok镜

青少年近视人群约站58%，年龄越大，近视比例越高。随着家长对ok镜认识加强，收入水平提高，将促进ok镜渗透率提升。

由于公司产品上市时间短，在产品品质优于或等同于竞争对手的情况下，如何加强市场推广，建立品牌，迅速占领市场成为关键。预计2025年整个市场规模将达46亿。

3.       
彩瞳

    当前彩瞳OEM产能大部分在东南亚地区，建设国内产能进行国产替代关键在于在保证品质的情况下产能以及成本控制，2020年市场规模约为17.5亿，年增长率为15%左右。

4.       
PR

    目前国内屈光手术由STAAR公司的IOL产品垄断，2020年销售额为7169万美元。国内昊海生物有一款产品（依镜PRL），但未能有效打开市场。

四、风险

1.       
集采政策，降价以及丢标的风险。

2.       
研发不及预期，产品落后市场的风险。

3.       
人才流失，技术泄密，知识产权侵权风险。

4.       
产品质量风险（负面新闻等）。

5.       
产品销售推广不及预期。

6.       
经销商管理风险。（医院两票制如在全国推广，直销占比将大幅增加）

五、财报（2020年）

1.       
ROE   9.56%

公司募资后逐步加大资本投入，但还没有相应产出。同时公司所募集的资金中有近10亿（占净资产58%）都是现金及现金等价物，这部分资产的盈利水平拖累了整体ROE水平。

2.       
研发费用化率   75%

    按医药企业常规，当一款产品进入临床试验阶段到获批上市期间的研发费用进行资本化处理，后期关注公司此项标准是否发生变化。

3.       
存货占比    3.6%

未销售产品占存货比重约为60%。

4.       
研发费用率 11%；销售费用率21%

5.       
营收 2.73亿，同比增长39.9%；扣非净利润8968万元，同比增长41.2%。

六、评价

1.       
公司为初创企业，产品品质过硬，国际领先。

2.       
需跟进公司研发进展，创新是企业成长驱动力。

3.       
公司产品所在行业发展前景广阔，符合老龄化以及国产替代趋势。

4.       
市场推广（ok镜）和集采（人工晶状体）助力公司提升市场市占率。

5.       
公司通过研发以及外延并购，助力公司打造眼科产品平台，丰富眼科产品品类，向乐普医疗的方向发展。

6.       
公司护城河在于领先的技术优势以及相对于进口产品的成本优势，后续需要持续打造品牌优势。

七、估值

公司估值分为4部分。

1.       
业务估值人工晶状体、ok镜、其他。

估值依据a 公司2021年预估扣非净利润（取下限）；b 人工晶状体和ok镜两款产品的营收占比以及净利润水平；c 公司股权激励中规定的至2024年间每年的净利润增长率要求；d 可对比企业，如欧普康视的净利润增长水平；e 券商对公司未来发展预期。

得出以下假设性结论

A、 假设2021年扣非净利润为1.4亿，其中人工晶状体1.09亿，ok镜0.26亿

B、 人工晶状体业务利润增长预估，2021/2022E/2023E/2024E分别为42%、40%、35%、30%；且假设2025年以后每年20%的利润增速，给予此项业务2025年30PE的估值，反推2021年估值为75PE。

C、 OK镜业务利润增长预估，2021/2022E/2023E/2024E分别为116.7%、70%、55%、45%；且假设2025年以后每年30%的利润增速，给予此项业务2025年55PE的估值，反推2021年估值为210PE。

D、 其他业务

彩瞳、手术及视光等周边配套产品，以及尚在开发中的PR产品。这部分要么目前尚未产生盈利，要么盈利规模很小，估值见仁见智。假设彩瞳和PR生产研发以及市场推广都顺利，加上配套产品，在可预期的将来，每年预计可带来1.5亿净利润。按无成长稳定收益的方式计算（20PE），这部分业务个人给予30亿市值。

因此公司业务估值合计1.09*75+0.26*210+30=166.35亿

2.       
现金以及现金等价物。

    截止2021年上半年，公司有约9.5亿资金为现金或现金等价物。

3.       
分红

公司2020年将净利润的30%用于分红。假设此分红比例维持不变，2021年分红保守估计应为4200万元。由于公司业务发展处于快速增长中，净利润水平大概率在未来几年中将保持快速增长。每年分红额预计会稳步提高，在30%分红比例前提下，2021-2024E净利润增长以及分红额度预估

2021   净利润增长56%   分红0.42亿

2022E     净利增长40%   分红0.59亿

2023E     净利增长39%   分红0.82亿

2024E     净利增长34%   分红1.095亿

以上4年预估平均分红额每年为0.73亿，如果按照5%的无风险利率计算此项分红的价值为 0.73*20PE=14.6亿

综上，公司当前估值为
166.35+9.5+14.6=190.45亿

考虑到前述可能的经营风险，进行30%比例的风险补偿，风险补偿后的估值为133.3亿，另外，乐观估计下，假设各项业务超预期发展，可上调30%业绩表现，估值为247.6亿。

最终，爱博医疗当前估值区间为133.3亿~247.6亿。