关于爱博医疗的投资分析报告

一、赛道与业务

【赛道】

眼科器械市场包括眼外科和视力保健两大领域，眼外科市场即白内障手术、玻璃体视网膜手术、青光眼手术、屈光手术等各类眼外科手术的产品、耗材和设备，视力保健市场即隐形眼镜和各类滴眼液。

公司产品中，人工晶状体（单焦点、环曲面Toric、在研多焦点等）属于眼外科白内障手术植入类产品，在研的有晶体眼人工晶体（ICL）属于眼外科屈光手术（高度近视）的植入类产品，角膜塑形镜（OK镜）均属于视力保健的隐形眼镜，旗下天眼医药3款软性亲水接触镜产品（预计2021年Q3投产）属于视力保健的美瞳。

从市场规模看

（1）人工晶状体2018年，国内人工晶状体市场规模为25.47亿元。假设 2021 年及之后年份带量采购政策完全推开，按照下降 20%的幅度 测算平均价格，预计 2025 年我国人工晶体市场规模有望达到 34.15 亿元。 

（2）角膜塑形镜按照中国大陆地区 8-18 岁青少年测算视光类产品角膜塑形镜目标患者人 数及市场空间，不同档次的角膜塑形镜以 1,500 元/副作为厂家或进口总代理商的平均销售价格，预计 2025 年角膜塑形镜市场规模将达 46.7 亿元。 

（3）软性亲水接触镜（美瞳）据《2020 年中国美瞳市场分析报告》，国内美瞳行业市场规模已从 2015 年的 7.38 亿元增长至 2019 年的 15.88 亿元，年复合增长率为 21.12%。预计 2020 年 将达 17.5 亿元。

从患者规模看

（1）白内障根据 Frost & Sullivan 数据，2018 年我国 45 岁以上白内障患者人数为 1.48 亿，预计到 2023 年将增长 至 1.89 亿。2018 年我国白内障手术量达 370 万例，CSR（百万人口白内障手术率）达到 2662，2012-2018 年 CAGR 为 16.9%，预计 2025 年我国白内障手术量有望达到 625 万例。

（2）近视根据 Frost&Sullivan 数据，我国 2018 年共有近视人群 5.80 亿人，其中中低度近视、高度近视的人口分别为4.68、1.12亿 。我国 20 岁以下近视人数从 2015 年的 1.48 亿增长至 2019 年的 1.69 亿，预计 2025 年将达到 1.88 亿。据中国医疗器械行 业协会眼科及视光学分会统计，2015 年我国角膜塑形镜销量达到 64 万副，2011-2015 年 CAGR 约 44.1%。到 2019 年，国内角膜塑形镜销量达到 80-90 万副，但市场渗透率仅为 1%，而我国台湾地区 2015 年角膜塑形镜已经达到 7%，国内角膜塑形镜市场渗透率仍有较大的发展空间。

从技术趋势看目前，在2017年人工晶状体市场，单焦点人工晶状体占比67.4%，其次分别为老视纠正型(主要是多焦点)人工晶状体占比 18.0%，环曲面Toric人工晶状体占比 9.5%，有晶体眼人工晶状体（ICL）占比 4.2%，以及术后可调节人工晶状体(Post-op Adjustable)占比 0.9%。环曲面Toric、多焦点是未来趋势，术后可调节是最终目标。

【产品】

（1）投产

人工晶状体中高端单焦、Toric人工晶状体，中端动物用人工晶状体。

角膜塑形镜中端日戴型角膜接触镜、高端夜戴型角膜塑形镜。

（2）在建2021 年上半 年公司完成了对江苏天眼医药 55%股权的收购，天眼医药已分别于 2021 年 3 月、4 月获得国家药监局三项彩色软性亲水接触镜注册证（日抛、月抛、半年抛）。

（3）在研多焦点人工晶状体（用于白内障手术），已于 2020 年 9 月通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，准备申报注册。有晶体眼人工晶体（用于高度近似屈光手术），临床试验阶段，有望打破全球范围内 STAAR 公司的独家垄断地位（目前这是一个占比4.2%的小市场）。

【竞争】

人工晶状体市场2017 年，全球人工晶状体市场中，爱尔康市场份额占 31%，强生占22%，博士伦占 6%，蔡司占 4%，以上四家共占 63%全球市场份额。2018年，国内人工晶状体市场规模约为 370 万片，其中国产品牌约占 70-75 万片，国产化率约为 19%-20%，进口品牌占据绝大多数市场份额。

角膜塑形镜市场目前，我国大陆地区仅有 2 家企业取得角膜塑形镜产品注册证，欧普康视角膜塑形镜于 2005 年获批上市，爱博医疗角膜塑形镜于 2019 年获批上市。除此之外，布局国内角膜塑形镜的公司有天津视达佳、日本美尼康、浙 江天瞳、上海复罗、上海先锋、昊海生科等，预计 2024 年前后会有多个角膜塑形镜产 品获批上市。从 2018 年角膜塑形镜验配量看，欧普康视（国产品牌）、露晰得、欧几里得、亨泰、阿尔法的市占率分别为 24%、22%、 18%、15%、14%，CR5 市占率合计为 93%，行业集中度较高。

美通市场这是一个外资主导的红海市场。目前国内彩片市场产品产地主要为中国台湾、 韩国、东南亚等地，境内生产商占比不到10%，这一点主要受制于彩 片的高技术壁垒。

二、增长驱动

（1）惯性增长

①人工晶状体白内障手术渗透率提升，叠加老龄化扩容，市场手术总量将预计保持8%-15%复合增速。公司业务增速因集采导致的进口替代加速，预计保持30%-40%增速。

②角膜塑形镜青少年近似人数增长速度开始出现钝化，后续市场增长主要依靠渗透率提升，市场规模预计将维持10%-15%复合增速。公司业务增速需叠加疫情催化的进口替代，预计保持30%-40%增速。

2021年H1报告显示，公司业绩超预期，既有2020年疫情下的低基数，也有公司产品发展韧劲。

（2）新业务增长天眼医药于2021 年 7 月 获得了江苏省药监局的生产许可证，有望 2021 年 8-9 月正式投入生产。公司现有软性亲水接触镜产能约 1000 万片/年，公司完成收购后将增补部分设备，可实现年产量 3000 万片。

（3）政策影响。截至2021年9月份，内地所有省份均已进行人工晶状体集采，但爱博医疗近三年的毛利率水平处于一个非常稳定的水平。

公司毛利率和 净利率近年来逐年提升，毛利率从 2016 年的 71.5%提升至 2020 年的 83.9%，净利率从 2018 年的 16.0%提升至 2020 年的 37.6%。主要源于以下三方面的因素①公司产量的 不断扩大带来规模效应和生产效率提升，人工晶状体产品的单位成本持续降低，2017-2019 年年均降低 20%以上；②公司 Toric、AQBH、AQBHL 等高毛利率的中高端人工 晶状体产品销量占比提升，带动公司产品整体毛利率提升；③自 2019 年 5 月起，公司 产品的增值税税率由 16%降至 13%，对毛利率有一定拉动作用。

从爱博医疗近两年的销售数据看，集采的推进反而加速了公司人工晶状体的销售增长。集采的负面影响是可控的。

三、管理层动力

（1）公司实际控制人解江冰博士实际持有公司股份比例不低于20%，且对公司有较好掌控权，有较好的发展动力。

（2）2021年4月，公司对28名技术骨干、36名销售骨干、18名其他业务骨干实施股权激励，配置限制性股票45万股，激励价格为每股42元（目前市场价为274元），奖金接近1亿元，人均奖励126万元。激励条件并不苛刻，能达到激励目的。

四、关键经营指标跟踪分析

新产品投产进展；角膜塑形镜市场拓展进展；美瞳进展；政策影响。