[天宜上佳]业务协同不断强化，外延并购步履不停

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天宜上佳(688033)

核心观点

事件 11 月 7 日，公司发布资产收购公告，称拟以 2.7 亿自有资金收购江苏晶熠阳新材料科技有限公司持有 90%股权， 开展光伏石英坩埚制品制造新业务。 标的估值为 3.1 亿元，增值率为 1303.44%， 此次收购完成后，将在公司合并资产负债表中形成较大金额商誉。

收购晶熠阳 90%股权切入石英坩埚， 进一步体现业务协同。 晶熠阳主要为太阳能级单晶硅棒硅片的生产和辅助材料提供配套产品光伏石英坩埚， 2022 年 1-7 月营收达到 5869.88 万元， 净利润达到 1519.24 万元，盈利能力较强。 且其所处行业的客户黏性与技术壁垒较高，目前已与弘元、晶澳、 永祥、晶科、高景等多家单晶硅生产厂商或其子公司开展合作，并实现国产砂对进口砂的部分替代。 此外， 产品石英坩埚寿命仅为 300-400 小时，更换频率极高，与天宜上佳生产的碳碳热场同属于单晶拉制过程中的耗材。 因此我们认为， 收购将为公司碳碳热场产品的销售业务带来良好的协同效应，公司业绩有望进一步提升。

光伏行业景气向上， 带动石英坩埚市场需求增长。 2022 年前三季度光伏板块上市公司表现较好，受益于行业高景气度，营业收入与归母净利润双双实现高增长。 2022 年前三季度国内光伏新增装机 52.60GW，同比增长 105.8%，其中分布式新增装机 35.33GW，同比增长 99.09%。由于国内分布式需求持续强劲，限电、电力市场扩容催生工商业需求爆发， 叠加地面电站并网的节点临近， 国内需求大幅提升。 同时受欧洲能源短缺、电价维持高位等影响， 海外需求保持高位上行。 2022 年上半年光伏产品出口总额 259 亿美金，同比增长 113%， 组件出口量达到 78.6GW，同比增长 74.3%。 短期看，随着硅料放量、硅片企业开工率提升，高纯石英砂、碳碳热场等辅材环节有望受益；长期看，光伏行业景气度将持续向上。 因此，我们认为通过收购标的公司进入光伏石英坩埚行业有望打开新的发展空间，提振公司业绩。

碳基复材业务拓展至光伏领域，其余三大业务稳健发展。 公司已形成粉末冶金制动闸片、碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料、航空大型结构件精密制造四大业务。 公司碳碳光伏热场部件业务客户认证进展顺利，凭借较低的能源成本、大尺寸设备优势、预制体自制，保持了稳定的发展和良好的盈利能力。 此外，公司依托多年的摩擦材研发生产经验，加上专业的制动盘及制动衬片技术团队，获得了相关车企的开发定点通知书。 同时，第三季度公司高铁粉末冶金闸片业务较上半年有较大幅度的回暖，以及公司控股子公司瑞合科技在军用航空业务领域的稳定发展，多重因素共同助力公司整体收入规模稳步提升。

投资建议 我们认为公司主业发展持续稳定，持续升级碳陶制动材料，拓展碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料，长期挖掘第二、第三增长曲线，业绩稳定增长可期。随着公司传统业务稳步增长以及新材料业务发力， 如果不考虑收购晶熠阳带来的业绩变动， 我们预计2022-2024 年可分别实现归母净利润 2.17/3.90/5.86 亿元，对应 EPS 为0.48/0.87/1.30 元，对应 PE 为 48/27/20 倍，维持“推荐”评级。

风险提示 商誉减值的风险， 业务整合与协同效应不及预期的风险。

来源[中国银河|鲁佩,范想想]