禾迈股份研究报告见微知著，迈向未来

崛起中的微型逆变器龙头

微型逆变器领先企业，未来可期。杭州禾迈电力电子股份有限公司是一家以电力电子技 术为核心，集研发、生产、销售、服务于一体的国家级高新技术企业。目前，公司已成 为微型逆变器领域在技术、市场方面皆具有优势的企业，产品广泛应用于全球分布式光 伏发电系统领域，客户遍及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。

经营管理团队具有深厚的技术背景。公司总经理杨波为浙江大学电气工程学院博士后， 2016 年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖。 副总经理赵一、周雷、邵本强，研发副总监李威辰、微逆&储能负责人禹红斌均为专业 技术出身，管理层团队具有深厚的技术背景，研发经验丰富，有利于公司对于产品技术 的深度优化，保证强大的产品竞争力。

股权较为集中，利于经营决策。公司大股东杭开集团直接持有公司 30.99%的股份。邵 建雄先生持有杭开集团 80%的股份，并且通过德石投资和果投资间接持有公司 6.02% 的股份，合计持有公司 30.81%的股份，是公司的实际控制人且股权较为集中。公司总 经理杨波先生直接和间接持有公司共 18.03%的股份。

公司的主营业务包括光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备。光伏逆变器及相关产 品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备，电气成套设备 及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。

微型逆变器是公司的核心产品。微型逆变器按照所连接的组件数量可以分为一拖一、一 拖二、一拖四和一拖六逆变器。一拖四相较于一拖一单瓦成本更低，功率密度更高，能 够减少电路中的能量损耗，极具性价比优势，是主打产品。

微逆成为营收最重要的增长点，一拖四产品占比最大。营收结构上，微型逆变器和电气 成套设备及元器件是公司的核心产品，2021 年两者合计营收占比接近 90%，其中 2018- 2021 公司微型逆变器业务总体上呈现出持续增长的趋势，营收占比分别 8.00%、14.15%、 25.80%、39.55%、56.80%，微逆业务已经成为公司业务最重要的增长点。从微逆的结 构来看，随着技术的更新产品类型不断迭代，微逆产品中的一拖四产品销量最优，2021 年营收占比约为 70%，是微逆收入的最大来源。

微型逆变器产品销量持续高增，电气成套设备放量增长。公司 2021 年微逆销量 40.44 万台，相比于去年增长接近 130%。2022Q1 微型逆变器出货预计延续高增表现。随着 今年 8 月份年产 60 万台的逆变器生产线投产，微型逆变器全年销量有望接近甚至超过 100 万台，维持翻倍以上增速。电气成套设备产品的销量近年来也持续提升。

营收增速持续增长，利润大幅提升。公司营收持续增长，2021 年营收为 7.95 亿元，同 比增长 60.64%，主要原因来源于公司销售拓展和下游需求增加导致公司微型逆变器产 品销量快速增加。2022 年 1 季度公司营收增速接近 100%，继续维持高增长态势。利润 端来看，2021 年公司归属于母公司的净利润大幅提升至 2.02 亿元，同比增长 93.78%。 2022 年 1 季度归母净利润的增速更是高达175.23%。

盈利能力稳中有升。公司保持了良好的盈利水平，毛利率和净利率近年来保持稳中有升。 2021 年毛利率为 42.75%，净利率为 25.37%，同比增长 0.64pct 和 4.34pct。主要来源 于微逆业务增长迅速，毛利率较高的海外销售占比提升，规模效应和技术迭代带来了成 本下降，同时期间费用率保持持续降低。2022 年 1 季度财务费用率大幅下降，主要是 原因在于公司超募资金带来额外较多的利息收入。

安全与效率是微逆底层逻辑，政策和降本驱动成长

功能端光伏系统更加安全，综合转换效率更高

不同于集中式逆变器或者组串式逆变器，每个微型逆变器一般只对应单块或数块光伏组 件（多体），可以实现对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪(MPPT)，再经过逆 变后并入交流电网。微型逆变器单体容量一般在 5kW 以下。

微型逆变器具有更高的安全性。对于光伏系统，存在着“高压直流风险”和“施救风险” 两大安全隐患。在使用集中式或者组串式的串式系统中，整串电路的直流电压一般可以 达到 600V-1500V 的高压，极易引起直流拉弧现象，导致较高的直流高压风险。在采用 微型逆变器的光伏发电系统中，微型逆变器与每一块光伏组件连接逆变后并联接入电网，系统运行时的直流电压一般在 80V 以下，且微型逆变器内部有隔离变压器，使得光伏组 件与电网实现电气隔离，极大的降低了高压风险。

凭借对每块组件的最大功率点跟踪，微逆带来更高的效率。微型逆变器与每一个光伏组 件连接后并网接入电网，光伏组件之间不进行串联，并且能够对单块组件实现最大功率 点跟踪功能，保证每块光伏组件以最大功率输出，良好地解决组件因为被阴影遮挡、系 统失配等因素导致的“短板效应”，有效提升光伏发电系统的整体发电效率。

微逆系统的光伏组件之间不互相干扰，系统可靠性高。在采用微型逆变器的光伏发电系 统中，微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，独立性更高，发生故障后互 不干扰，不存在因单台逆变器故障而导致整个光伏组串不发电的单点故障问题。除此之 外微型安装灵活，可以直接安装在光伏组件或者支架上。如果单个出现故障无需停止整 个系统，因此运维操作也比较简单。同时微逆也具有更高的扩容灵活度，美国市场使用 的 AC 组件即为组件和单个微逆组合在一起，具有即插即用的功能属性。（报告来源未来智库）

微型逆变器彻底解决了系统的安全风险问题。组件级电力电子（MLPE）在逆变器领域 包括微型逆变器方案和“组串式逆变器+优化器/关断器”方案。对比来看，“组串式逆变 器+优化器/关断器”仅解决了运维触电风险和施救风险，未彻底消除隐患。微型逆变器 凭借其低压接入特性，彻底解决了光伏发电系统中的运维触电风险、火灾风险及施救风 险等。“组串式逆变器+优化器/关断器”方案在较大功率等级的应用场景中具有一定的 性价比优势，而在较小功率等级的应用场景中微型逆变器方案则是更优性价比的选择。

市场端分布式光伏崛起，政策和降本驱动加速渗透

微型逆变器的市场空间，首先得益于分布式光伏市场的加速 对于国内，分布式增速高于行业整体，核心原因在于其经济性的优势。分布式主要建设 在屋顶，相比于地面电站无需土地、路条费用，初始建设投资相较于地面电站低 0.5-0.7 元/W 左右。假设光伏组件价格 1.6 元/W，发电小时数 1100 小时，贷款比例 70%，贷 款利率 4%，计算得户用光伏 IRR 在 9.8%（自发自用 70%，无补贴），工商业 IRR 在 11.4%（自发自用 80%），地面电站 IRR 则在 7.7%。在此背景下，国内分布式得到政策 大力支持。整县推进、能耗双控与绿电带动下，预计 2022 年分布式装机达到 50GW 水 平，占总装机一半以上。

对于海外，一方面，屋顶资源的赋能是海外分布式市场更为成熟的原因。典型代表为欧 洲、澳洲、拉美等。据 Bloomberg，2020 年海外户用及工商业新增装机分别为 18.1、 23.4GW，同比增速分别达到 41%、74%，2021 年亦延续高增。在此基础上，2022 年 年初，地缘政治冲突带来了以德国为代表的欧洲国家对于能源自主可控的强烈愿景，推 动欧洲光伏需求的超预期增长，从另一层面上这一事件会间接促使全球主要地区均重视 自身的能源主权，未来对于光伏的需求存在进一步提升的空间。展望后续，发达国家分 布式市场有望保持旺盛需求，同时新兴国家/地区如拉美、印度、中东、非洲等亦可贡献 增量。

微逆市场快速发展来自于政策推动和降本驱动 微逆受益于全球分布式市场的快速推进，但因成本和价格较高，当前渗透率提升和市场 空间的扩张主要来源于政策推动与持续降本。 政策是首要推动力。美国 NEC2017 强制要求光伏系统具备组件级关断，Enphase（逆）和 Solaredge（组串+优化）趁势垄断市场。

光伏电站起火容易但是施救较为困难，容易造成相关的事故和安全风险，预期未来各国 在推进分布式光伏装机的同时会逐渐推动组件级关断的政策的出台和落实，从而驱动组 件级关断设备的应用，微逆凭借其更强的安全性和优异性能渗透率有望逐步提升。降本驱动最主要来源于技术创新。一拖多产品在不改变功能的前提下实现对内部元器件 的复用从而大幅降低单瓦的成本，价格端比一拖一逆变器下降超近 50%。功率密度提升 的同时带来内部电子元器件使用的减少，驱动原材料的使用量下降。除此之外，微型逆 变器中直接材料占据微逆成本超过 80%，原材料价格的下降也在驱动微逆降本。

预计 2025 年微逆市场接近 400 亿元，CAGR 超过 40% 基于以上分析，我们假设到 2025 年全球分布式装机占比为 50%，装机总量接近 540GW， 微型逆变器在全球的渗透率能够从 2020 年的 6%提升至 17%左右（中性预期下），对应 微型逆变器的市场有望接近 400 亿元，年复合增速超过 40%。

分市场来看，美国、中国、欧洲和拉美将成为微逆市场主要增长点。 美国市场在本土光伏政策的全面支持和良好的投资收益率的驱动下，美国光伏市场蓬 勃发展。微逆市场一方面享受政策的持续引导，另一方面美国市场的高电价给予其更强 的经济性，使其成为目前全球微型逆变器第一大市场，预计未来一段时间内能够继续保 持较快的市场增速。中国企业虽然目前在美国市场的基数较低，但是有望凭借自身的低 价优势和持续的渠道推广保持较快的销售增速。

欧洲市场地缘政治冲突之后光伏需求超预期增长，且对于屋顶光伏推出了强制性安装 的计划，预期未来对于户用光伏的需求会大幅增加。虽然之前大多数国家对于户用光伏 系统仅有推荐性的安全标准，但是随着安装数量的增加，政策端存在加强安全性引导的 可能性。微逆厂商有望在市场扩容和微逆渗透率提升两大增长逻辑下持续获取充足的订 单，从 2022 年 1 季度的供需情况来看这一趋势已经十分显著。

拉美市场作为以分布式起家的地区，微逆需求十分旺盛。展望未来，以巴西为例，短 期面临电价的继续攀升和光伏补贴退坡，长期受到碳中和政策的支撑，预计未来一段时 间内具有较强的光伏装机需求，有望进一步助推微逆出货的增长。

中国市场在双碳目标背景下，分布式光伏装机如火如荼。国家也在持续关注分布式光 伏系统的安全性，2021 年底征求意见稿的出台说明了相关政府对于安全问题的日益重 视。虽然国内目前由于微逆价格较高因此应用很少，但是未来政策的推动和微逆本身的 持续降本必然会提升其渗透率，中国微逆市场是看得见的未来。（报告来源未来智库）

产品力及市场力双轮驱动，市场份额快速提升

禾迈股份始终坚持技术研发建立产品优势，渠道推广立足市场竞争。产品端，禾迈精进 研发，产品在性能上领先同行，且具有明显的性价比优势，是其能够在市场攻城略地的 基础。渠道端，公司因地制宜，以拉美市场起步，瞄准欧洲、美国市场的拓展，借助市 场高速增长的东风，深耕渠道端的建设。凭借产品和渠道的发力，市场份额快速提升。

技术驱动，价廉物美造就领先优势

研发驱动增长，产品竞争力不断提升 禾迈股份以技术起家，业务以核心技术驱动，创始人杨波凭借“高增益电力变换调控机 理与拓扑构造理论”曾获得我国首个电力电子技术学科的国家自然科学二等奖。公司以 持续的研发投入来构筑自身在硬件和软件上的技术护城河。2021 年研发投入达到 4578 万元，同比增加 58.55%。随着公司上市，公司获得充裕的资金来进一步加强自身在技 术上的领先优势，同时在储能产品等新领域进一步探索。

微型逆变器的功率密度、功率范围、转换效率和多台并联的稳定性等核心参数直接决定 了产品的竞争力与成本。对于微型逆变器而言，功率密度是体现转换效率与成本的综合 指标，高功率密度意味着更高的产品集成度、更高的效率、更低的成本以及更好的便携 性。功率范围则是反应产品适用性的指标，越广的功率范围产品适用性也越强。转换效 率是体现衡量逆变性能的核心指标，多台稳定并联运行能力是评价微逆适用性和可靠性 的重要参考依据，和全球龙头企业相比，禾迈股份的竞争优势主要体现在

功率密度领先同行，禾迈的一拖一逆变器功率密度高于 Enphase 的功率密度接近 40%； 一拖二逆变器高于 Enphase 一拖二逆变器 190%。一拖四逆变器相比于同行昱能高出 65%，具有明显的功率密度领先优势。 功率范围广于同行，公司产品输出功率覆盖范围显著高于同行。微逆针对户用市场，具 有 C 端属性，全品类产品有利于开拓更多市场，提升市占率。

公司微型逆变器中销量较优的型号为一拖四产品，在可比产品型号中，公司产品在全功 率范围内具有较优的效率水平，尤其在轻载运行的工况下（10%发电水平），公司产品转 换效率良好，因而在弱光及复杂工况下具有一定优势，并一定程度上提升整体发电量。 公司微型逆变器亦具有较强的多台稳定并联运行能力，曾用微型逆变器建设了 3.7MW 的分布式发电系统，并联微型逆变器台数达 6 千余台，是全球微型逆变器并联台数最多 的项目之一。该项目通过主动并联技术妥善解决了传统逆变器可能存在的多台并联谐振 问题，项目运行情况稳定。

技术领先带来较强的性价比优势 从单瓦成本和售价来看，禾迈相比于同样主打一拖四产品的昱能和主打一拖一的 Enphase 产品，具有明显的性价比优势。主要原因在于公司通过技术实现了同等功率型逆变器的元器件使用量减少，从而显著地降低了单瓦成本，同时给予价格更大的调节空间。从盈利能力来看，相比同行选择代工生产，禾迈研发生产销售一体化，同时在供 应链、产品上的优势使其毛利率水平远高于同行。

扎根拉美，瞄准欧美，乘市场之风而起

海外收入占比持续提升，毛利率远高于国内。随着公司微型逆变器销售放量，海外收入 占比快速提升，2021 年约为 54%。毛利率来看，境外微逆的毛利率自 2020 年以来均 维持在 55%左右，高出国内约 10pct。分地区来看，2021 年欧洲地区毛利率最高，达到 57.97%，拉美地区和北美地区毛利率较为接近，分别为 53.37%和 53.13%。

从经销商和安装商来看，公司目前已经积累了众多海外及国内的经销商、安装商等客户， 目前在全球拥有超过 80 家经销商和超过 30 家安装商。分地区来看，营收贡献最大的拉 美地区拥有的安装商数量远超欧洲和北美，经销商数量则是欧洲最多。分国家来看，巴 西、波兰、墨西哥等国家的经销商和安装商数量位列前三甲。通过持续的客户沟通及稳 定的产品品质，公司与国内外客户均形成了良好的合作关系。

未来，公司坚持销量优先的原则，通过上市带来的资金优势，持续深耕渠道端建设。在 市占率超过 40%的拉美市场，公司巩固竞争优势，和市场共成长；在欧洲市场，公司同 不同国家的下游客户合作，积极拓展渠道，提升微逆渗透率；在市场最大的美国，公司 通过将下游渠道从州级别逐渐拓展至全国性大型客户，在低基数的基础上追求高成长。 而在目前处于起步阶段的中国市场，公司坚持耕耘，保持先发优势。分市场来看 拉美市场微逆竞争优势明显，跟随市场共成长。拉美市场是目前禾迈股份微型逆变器 产品最具有竞争优势的市场，2021 年为第一大营收来源，占比超过 40%。（报告来源未来智库）

公司在拉美市场的主要出货对象为巴西市场，凭借着优良的产品性能和较高的性价比优 势，公司已经在当地建立了良好的渠道体系，整体市场占比预计在 40%以上。前十大客 户中巴西客户的销售额从 2018 年的 129.47 万元快速增长至 2020 年的 3972.98 万元， 2021 上半年销售额为 4761.77 万元，超过去年全年接近 20%，出货量快速提升。

展望后续，禾迈股份有望凭借其先发优势站稳脚跟，充分享受巴西市场增长的红利。同 时，巴西作为拉美最大的光伏市场将具有充分的示范效应，禾迈在巴西的优势地位将有 机会帮助其在整个拉美市场建立领先优势，提升微逆在整体市场的渗透率的同时和市场 共成长。

欧洲市场因地制宜，拓宽渠道，建立竞争优势。欧洲市场为公司第二大营收来源，2021 年营收占比超过 30%，同时也是公司毛利率最高的市场。 欧洲地区国家众多，市场较为分散。基于市场特点，禾迈因地制宜，在不同的国家公司 积极选择对于微逆接受度高且排名靠前的经销商来合作推广市场。从出货地区来看，禾 迈近些年来主要销往法国和波兰市场，前十大客户中两者占比分别为 56.68%和 27.79%。 展望后续，欧洲光伏市场加速和微逆渗透率下，对禾迈而言，欧洲业务未来亦将成为营 收增长的重要引擎之一。

美国市场低基数，高成长，拓展空间大。美国市场在政策驱动和经济性的引导下，是 目前全球最大的微逆市场，占全球微逆市场比重预计为 80-90%。2021 年美国市场占公 司整体营收比重约为 20%，是公司第三大营收来源，也是未来拓展空间最大的市场。 在美国市场，禾迈主要是从州级别的经销商做起，逐渐往全国性的大型经销商拓展。从 下游客户来看，公司客户包括大型销售商 World Technology Supply（WTS）、CED Greentech 以及安装商 Solgen，未来有望进一步拓展美国最大的屋顶太阳能安装公司 之一的 Sunrun。其中，WTS 和 Solgen 在 2018 年到 2021 年上半年为公司在美国市场 的主要客户，业务增长十分迅猛。前十大客户中，2021 年上半年对美国客户的销售金 额接近 2020 年全年的销售金额，这证明了美国客户对于公司微型逆变器的强烈需求。

值得注意的是，2021 年美国微逆龙头 Enphase 在美国市场出货量接近 3GW，而禾迈 估计整体美国出货约为 0.10-0.15GW 左右，相比于 Enphase 拓展空间更大。展望后续， 随着公司持续在渠道端的投入，进一步实现对 CED Greentech 以及 Sunrun 的渗透，公 司逐渐实现从州级别的安装商和经销商慢慢渗透到全国级别的客户，公司美国市场利润 贡献有望实现快速增长。（报告来源未来智库）

国内市场目前微逆的使用比较小众。对比来看，禾迈销售额远高于昱能，优势明显。 展望未来，在碳中和的大背景下，国内光伏市场需求将保持高速增长，分布式市场装机 需求活跃。随着对于安全性的重视程度日益提高，微逆市场的扩容是看得见的未来，禾 迈凭借自身的耕耘构筑先发优势。此外，公司促进光伏逆变器与电气成套设备的整体销 售以及与分布式光伏系统的业务合作，形成良好的业务协同效应，促进微逆销量的提升。

储能业务蓄势待发，第二增长曲线开启

全球户用储能市场持续高增长，需求旺盛。从有效屋顶数量出发，按照海外发达国家 50% 的有效屋顶比例，国内 40%、其他地区 30%进行估算，计算可得户用储能全球的存量 装机规模有望达到2000GWh左右，按户用储能10年寿命估算，对应年需求量200GWh。

具体分地区来看 欧洲市场，得益于家庭光伏的快速发展以及高电价对储能经济性体现，欧洲户用储能市 场保持高速增长，家储渗透率持续提升。2021年装机量为1.8GWh，同比增长接近70%， 2017 年以来的复合增速达到 50%以上。其中德国 2021 年安装了 14.5 万套的家庭储 能，对应装机容量达到 1.27GWh，占欧洲市场的 70%左右。此外，意大利、英国、奥 地利的家储出货量较大，瑞士、法国、荷兰、比利时、西班牙等有望成为未来的增量市 场。2022 年在欧洲居民电价上升，且以光伏为代表的能源装机政策驱动下，光伏装机 增速有望达到 40%-50%，2023 年后维持 30%的复合增长；考虑家储在光伏新增装机中 的渗透率持续提升，家储市场的增长将显著高于市场整体增速，预计 2022 年欧洲家储 实现翻倍增长，到 2025 年欧洲家储装机达到 14-15GWh，对应复合增速达到 60%-70%。

美国市场，近两年储能整体上呈现蓬勃发展的态势，2021 年家储、工商业装机分别达 到 0.99、0.35GWh，增速分别为 84%、17%，是仅次于欧洲的市场。美国家储过去三 年的增速均维持在 70%左右的水平，且增长很大程度上受制于有效的电池产能供应，也反映了需求端的旺盛。2022 年美国家储的主要增量是德州，与大雪等极端天气有关， 也说明了美国家储增长是建立在电价波动带来的经济性，和家庭用电安全性考量下驱动 的，未来加州等加大建筑光伏、储能的刺激力度，有望加速行业增长。

澳洲市场，根据 Sunwiz、澳洲储能委员会数据，2021 年澳洲储能装机 1.1GWh，其中 户用储能 333MWh，非住宅项目 756 MWh；其中户用储能新增安装了 3.0 万套，较 2020 年的 2.4 万套增长 27%。澳洲家储主要是用电安全保障和经济性驱动。

布局储能，蓄势待发。得益于公司管理层的前瞻性布局，禾迈在储能逆变器端已经有相 关产品推出，客户对于前期试用产品的使用反馈情况目前较为良好。短期来看，公司会 依托微逆渠道进行销售。目前第二代储能产品也在研发中，已经完成了户用三相高压储 能逆变器的样机开发，具备 1.1 倍长期过载输出能力及不间断供电功能，同时实现灵活 的能量流管理，在具备国内领先性能的同时，兼顾高性价比。同时，公司募投项目“储 能逆变器产业化项目”建成后预计公司将形成混合型储能逆变器、交流混合储能逆变器 产能 5 万台/年。2021 年因为处于试用阶段销量较少，2022 年预计公司储能出货开始逐 渐放量。后续储能业务有望成为公司第二增长曲线。