海通国际给予山石网科增持评级，目标价位28.92元

海通国际证券集团有限公司Natalie Wu,Liang Song近期对山石网科进行研究并发布了研究报告《人均产出和回款管理提升明显，重点布局创市场》，本报告对山石网科给出增持评级，认为其目标价位为28.92元，当前股价为20.29元，预期上涨幅度为42.53%。

　　山石网科(688030)　　架构重构&优化过程中，业绩暂时出现波动。2023年上半年，公司总收入3.73亿元，同比下降2.94%。其中，边界安全产品及服务收入约2.62亿元，同比增加1.18%，占总收入比例约70.2%；云安全产品及服务收入2125.50万元，同比减少18.78%；其他安全类产品及服务收入8660.66万元，同比减少5.67%。2023年上半年，公司毛利率为61.72%，同比降低9.85个百分点，毛利率的降低主要是安全集成类业务占比较去年同期有所增加所致；剔除安全集成类业务后，公司毛利率为68.92%，略高于去年全年整体毛利率。受收入和毛利率下降等因素影响以及公司加大对研发的投入，报告期内，公司净亏损约1.12亿，去年同期为净亏损约7703万。　　销售人均产出和回款管理提升明显，补短板措施初见成效。上半年，神州数码入股后，公司主动调整战略规划，明确战略目标，制定实施节奏。公司制定“创战役”、“商机管理”、“芯片战略”和“生态升级”四大方针，并明确了“四部一中心”的销售体系，把工作重心放在围绕提升人均效率进行内部组织架构的调整及优化上。2023年上半年，公司销售人员人均产出同比增长约29.74%，销售回款同比增长约33%，人均产出的良性增长是一个积极号，公司在回款管理、人效提升等重点管理方向已取得初步成效。神州数码精细化运营管理经验正向山石网科传递，加快补足公司历史短板。　　持续重点布局创市场。2023年上半年，公司新增四款中端和五款2U的A系列智能下一代防火墙，并推出了基于国产芯片的国产化防火墙产品K1280和K6580，可覆盖2Gbps-100Gbps的应用场景，以及多款基于国产关键元器件的入侵检测和防御系统的边界安全产品。数据安全方面，公司发布了国产数据库审计与防护系统，保障系统自身安全、自主可控。应用安全方面，公司新增5款硬件平台，其中3款基于国产芯片打造，并规划新增3款基于国产芯片的Web应用防火墙硬件平台。　　在产品上，公司已按计划推出7款创产品，2023年将陆续推出26款创产品，涉及16个品类。在创生态上，公司已经和统、龙芯、海光等国产基础软硬件厂商签署了战略合作协议，并和多家创领域的上游厂商展开在产品解决方案、兼容性适配、安全防护合作等多方面的合作，并通过建立联合实验室、适配中心等方面强化合作粘性。公司进一步明确了创发展战略和规划，增强客户对公司创能力的认知，打通创产品销售渠道，加快扩充创业务线的完整程度，将基本覆盖公司所有产品品类，满足公司创市场开拓需求。　　公司把自研芯片定位为“芯片战略”。2021年，公司正式启动了自研安全芯片，截至目前，已完成了FPGA技术阶段的研发，发布了两款搭载FPGA技术的防火墙产品，该产品通过安全芯片硬件加速技术，在1U的盒子上可以实现200Gbps的小包处理能力，FPGA产品在2022年已经陆续投放市场，并获得了良好的客户反馈。在FPGA芯片技术的基础上，公司正在进行ASIC芯片技术研发，并规划了22款搭载ASIC芯片的防火墙产品。预计在2023年末，公司将启动ASIC芯片技术的第一次流片，适配ASIC芯片的防火墙平台也在同步研发。若一次流片成功，公司有望在2024年推出载有自研ASIC芯片技术的防火墙产品。ASIC芯片技术的应用将提供更好的端口容量，并极大提高公司产品的性价比，在中低端流量场景形成产品性价比优势，在创市场实现差异化竞争优势。同时公司自研的可控安全芯片技术，将进一步提升公司国产化产品的性能、稳定性以及供应链的可靠性。　　投资建议。我们预计，2023-2025年，公司实现收入分别为10.43(-1%)/13.87（-2%）/19.02（-2.8%）亿元人民币，实现净利润分别为-6397万（原为-6452万）、6365万（-8.9%）和1.74亿（-6.5%）元人民币。神州数码入股公司后，架构重组带来的阵痛属于短期状况，我们对其长期的稳定发展持乐观态度。因此，综合考虑公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力、高毛利率水平和未来市场预期等因素，我们给予公司2023年5倍PS（未调整），则目标市值为52.13亿人民币（-1.1%），目标价格为28.92元人民币/股（-1.1%），维持“优于大市”评级。　　风险提示。公司重组不及预期，影响收入增速，扭亏不及预期；公司受市场竞争环境影响，毛利率下降，导致盈利能力下降；公司安全芯片研发进度不及预期，或受国外科技限制类政策影响；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国证券熊莉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为18.66%，其预测2023年度归属净利润为盈利4000万，根据现价换算的预测PE为91.44。

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